【正文】 由于 FE是非成長型公司，其收益和債務是永續(xù)型的。公司將利用債券出售的收入回購權(quán)益。 項目 計劃Ⅰ 計劃ⅡEBIT 1,000,000 1,000,000利息 0 400,000稅前收益 1,000,000 600,000 公司稅 350,000 210,000稅后收益 650,000 390,000股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流 650,000 790,000米勒模型 ? 計劃 1和計劃 2 項目 計劃 1 計劃2股利 650,000 390,000 個人稅 182,000 109,200稅后股利 468,000 280,800利息 0 400,000利息稅 0 112,000稅后利息 0 288,000投資者總收益 468,000 568,800總稅收： 計劃 1： 350， 000+182， 000=532， 000 計劃 2： 210， 000+109， 200+112， 000=431， 200 當 TS=10%,TB=50%時 項目 計劃 1 計劃2股利 650,000 390,000 個人稅 65,000 39,000稅后股利 585,000 351,000利息 0 400,000利息稅 0 200,000稅后利息 0 200,000投資者總收益 585,000 551,000計劃 1:350,000+65,000=415,000 計劃 2:210,000+39,000+200,000=449,000 對米勒模型的討論 ? VL=VU+［ 1（ 1TC） *（ 1TS） /（ 1TB）］ *B VL=VU+ TCB (TS=TB) VLVU+ TCB TSTB,(1TB)(1TC )(1TS) VL=VU (1TB)=(1TC )(1TS) V B VLVU (1TB)(1TC )(1TS) 米勒模型的應用 ? A廠預期有永續(xù)性的稅前收益 10萬 , TC=35%, TS=12%,TB=28%,投資者 公司 稅后收益的貼現(xiàn)率為 15%,A廠目前具有完全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu) ,正考慮借入利率為 10%的 12萬元貸款。兩種方式下的現(xiàn)金流如下： 發(fā)行債券 現(xiàn)金流量 利息 權(quán)益資本收益 小王的收益（ 100% 的權(quán)益）6 小時 / 天 300,000 240,000 60,000 60,00010 小時 / 天 400,000 240,000 160,000 160,000發(fā)行股票 現(xiàn)金流量 利息 權(quán)益資本收益 小王的收益（ 1/3 的權(quán)益）6 小時 / 天 300,000 0 300,000 100,00010 小時 / 天 400,000 0 400,000 133,333代理成本示例 ? 如果你是小王，你會如何安排工作時間？ ? 小王的秘書建議他裝修他的辦公室，買一輛卡迪拉克轎車，辦理高爾夫球俱樂部個人會員卡，什么情況下他會接受這個建議？ ? 有一個非盈利項目能擴大公司的規(guī)模，小王在什么情況下會采納該項目？為什么？ 負債 權(quán)益比 ? 無增長型 – 在完全確定的情況下，公司有 1000元債務，利率 10%，每年利息 100元，現(xiàn)金流量如下： 時期 1 2 3 4 ?EBIT 100 100 100 100 ?利息 100 100 100 100 ?應稅所得 0 0 0 0 ?負債 權(quán)益比 ? 增長型 – 假設公司在第一期的 EBIT是 100，每年增長5%，為消除稅收公司 通過發(fā)行足量的債務，使利息等于 EBIT?？梢园l(fā)行利率 12%的債券 200萬，也可以發(fā)行股票 200萬。 代理成本示例 ? 小王開辦了一家經(jīng)營電腦維修業(yè)務的公司，公司價值100萬。 ? 對 D公司例子的修正 繁榮 衰退50% 50%利潤 100 50債務償付 60 3540 0項目S=40*B=(60*+35*)/= V= 破產(chǎn)成本的存在 ? 破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。繁榮和衰退的可能性各為 50%。企業(yè)價值與財務杠桿正相關，暗指企業(yè)應采納幾乎全部由債務組成的資本結(jié)構(gòu)。 ? 在不存在稅收的世界， MM命題 Ⅱ 暗示了權(quán)益的期望收益率與企業(yè)的財務杠桿相關 ? MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無關緊要，然而現(xiàn)實生活中，資本結(jié)構(gòu)決策舉足輕重。這個特定資本結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。 ? D公司的價值 : – VL =EBIT(1Tc)/ kw =100/ ≈ 570 加權(quán)平均資本成本與公司稅 ? kw =B/ VL kB(1Tc)+ S / VL Ks ? VL =B/ kw kB(1Tc)+ S / kw Ks – = [BkB(1Tc)+ S Ks] / kw – = [BkB(1Tc)+ (EBIT BkB)(1 Tc)] / kw – = EBIT(1Tc)/ kw 公司稅下的股票價格和財務杠桿 ? D公司在債務置換股票之前和之后的股票價格 ? 發(fā)行￥ 200債務回購股票 完全權(quán)益公司的資產(chǎn)負債表 資產(chǎn) *()/ =500 權(quán)益 500 (100股 ) 宣布發(fā)行債務日的資產(chǎn)負債表 500 70 570 （ 100股，每股 ） 置換日的資產(chǎn)負債表 500 70 370 （ =） 200 200/= = 公司稅下的股票價格和財務杠桿 含公司稅 MM命題的總結(jié) ? 假設 – 公司稅率 Tc – 無交易成本 – 個人和公司以相同的利率貸款 ? 結(jié)論 – 命題 Ⅰ ： VL =Vu +B Tc – 命題 Ⅱ ： ks=k0+B/S (1Tc) (k0kB) ? 推論 – 命題 Ⅰ ：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財務杠桿減少稅收支付 – 命題 Ⅰ ：由于權(quán)益的風險隨財務杠桿而增大，權(quán)益成本隨財務杠桿而增加。公司財務總監(jiān)的計算如下 ： 項目 計劃Ⅰ 計劃ⅡE B I T 1,000,000 1,000,000利息 0 400,000稅前收益 1,000,000 600,000稅 350,000 210,000稅后收益 650,000 390,000股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流 650,000 790,000代數(shù)公式的推導 ? 無杠桿企業(yè)的稅后收益： – EBIT (1Tc) ? 杠桿企業(yè)的稅后收益： – (EBITkB B) (1Tc)=EBIT(1Tc) kB B+ kB B Tc – 杠桿企業(yè)股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流入： – EBIT(1Tc)+ kB B Tc ? 差異在于 kB B Tc – W公司： kB B Tc=35% 10% 4000,000=140,000 利息的減稅效應 ? 永續(xù)現(xiàn)金流量下，以 kB為貼現(xiàn)率： – kB B Tc/ kB = B Tc ? 企業(yè)價值： – 杠桿企業(yè)投資者的現(xiàn)金流入 = EBIT (1Tc)+ kB B Tc – 無杠桿企業(yè)： Vu = EBIT (1Tc)/k0 – 杠桿企業(yè)： VL= EBIT (1Tc)/k0 + kB B Tc/ kB –