【正文】 因此將上市公司分為 19 個(gè)行業(yè)類(lèi)別：農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；采礦業(yè)；制造業(yè)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；建筑業(yè)；批發(fā)和零售業(yè)； 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；住宿和餐飲業(yè)；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；金融業(yè)；房地產(chǎn)業(yè)；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)；教育業(yè)；衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)；文化、體育和娛樂(lè)業(yè)；綜合類(lèi)。然而這三類(lèi)企業(yè)在實(shí)際中并不是單獨(dú)發(fā)展，而是混合發(fā)展，由于上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)，不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)難免相互交錯(cuò)，因此對(duì)于上市公司的分類(lèi)就存在分歧。 20 世紀(jì) 90 年代中后期，國(guó)家為了實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化升級(jí)和幫助農(nóng)業(yè)企業(yè)解決困難，批準(zhǔn)一些農(nóng)業(yè)企業(yè)上市。而且每一種資本結(jié)構(gòu)理論都是在特定假設(shè)條件的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，其結(jié)論存在一定的局限性，因此不能隨意的選擇一種理論來(lái)機(jī)械地分析我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該有針對(duì)性的選擇相關(guān)理論并且結(jié)合我國(guó)的實(shí)際國(guó)情及行業(yè)特征，分析我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。新資本結(jié)構(gòu)理論以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，提出了全新的經(jīng)濟(jì)視角和思想基礎(chǔ)，為發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論提出了新思路和新方法。此后學(xué)者們利用經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果和經(jīng)濟(jì)模型，使資本結(jié)構(gòu)理論有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。 啟發(fā)與思考 西方資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)理論密切相關(guān)。其次是負(fù)債，負(fù)債融資包括發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券及借款等，負(fù)債融資對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值影響較小，而且具有節(jié)稅效應(yīng)，發(fā)行成本較低，也不會(huì)稀釋公司的控制權(quán)，所以當(dāng)內(nèi)部融資不能夠滿足企業(yè)投資需要時(shí)，企業(yè)再向銀行借款或是在市場(chǎng)上發(fā)行企業(yè)債券。當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)利用所掌握的內(nèi)部信息發(fā)行新股，而理性的投資者也會(huì)意識(shí)到信息的不對(duì)稱，因此當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股票發(fā)行時(shí)，投資者會(huì)將現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價(jià)調(diào)低，導(dǎo)致股票價(jià)格的下降、以及企業(yè) 市場(chǎng)價(jià)值的降低，所以說(shuō)發(fā)行新股的代價(jià)太大了。該理論認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)向外部市場(chǎng) 傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，造成不利影響，而且外部權(quán)益融資要多支付各種成本，因此企業(yè)融資一般會(huì)遵循先內(nèi)部融資、再債務(wù)融資、最后權(quán)益融資這樣的先后順序 (Myers,1984)。最終的結(jié)論就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)管理者可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)影響投資和對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)價(jià)。 另外， Ross(1977)、 Leland and Pyle(1977),還研究了債務(wù)結(jié)構(gòu)的信號(hào)問(wèn)題，認(rèn)為擁有較高債務(wù)的企業(yè)將會(huì)擁有較高的企業(yè)價(jià)值，而且企業(yè)內(nèi)部人員擁有的權(quán)益也相對(duì)較多。如果信號(hào)均衡，外部投資 者就可以在資本市場(chǎng)上根據(jù)內(nèi)部人員所選擇的信號(hào)進(jìn)行公平的競(jìng)爭(zhēng)并支付合理的價(jià)格，同時(shí)外部投資者可以通過(guò)觀察內(nèi)部人員的決策行為（信號(hào)）來(lái)消除信息不對(duì)稱現(xiàn)象。但是企業(yè)內(nèi)部人員只有通過(guò)合適的企業(yè)行為向市場(chǎng)傳遞相關(guān)信號(hào)，才能向外部投資者表明企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，例如企業(yè)將資產(chǎn)負(fù)債率或債務(wù)結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)上進(jìn)行披露，這其實(shí)就是一種內(nèi)部信息的傳遞，可以說(shuō)資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具。 圖 24 代理成本下的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 信號(hào)傳遞模型 信號(hào)傳遞模型又稱信號(hào)傳遞理論， 1977 年，羅斯 (Ross)在 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的確定：激勵(lì)信號(hào)方法 中，提出了資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞理論，他首次放松了 MM 理論中的“充分信息”假定，運(yùn)用非對(duì)稱信息理論來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)，探討在不對(duì)稱信息的情況下，企業(yè)如何通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號(hào)．從而來(lái)影響投資者的決策 。但是當(dāng)債權(quán)人預(yù)期到所有者的意圖后，為了能夠獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，債權(quán)人在借出資金時(shí)就會(huì)要求更高的利率回報(bào)，所以債務(wù)融資成本就上升了。當(dāng)企業(yè)采用債務(wù)融資進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，股權(quán)代理成本會(huì)下降，債權(quán)代理成本則會(huì)上升。 Jensen 和 Meckling 認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)中一般存在著兩種沖突：一種是股東與管理者之間的沖突 ,所產(chǎn)生的代理成本稱為股權(quán)代理成本；另一種是股東與債權(quán)人之間的沖突，所產(chǎn)生的代理成本稱為 債權(quán)代理成本。代理成本產(chǎn)生的本質(zhì)原因是是由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)所有者希望管理者能夠按自己的意愿管理企業(yè)從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，但是由于管理者并不持有公司的股份或所持股份比例較小，所創(chuàng)造的企業(yè)收益最終由所有 者擁有 ,而管理者只能獲得部分報(bào)酬，另外，管理者可以利用職務(wù)之便享用“在職消費(fèi)”，但所產(chǎn)生的費(fèi)用卻需要由所有者來(lái)承擔(dān)。 代理成本理論 Jensen 和 Meckling(1976)在 企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu) 中提出了用代理成本研究資本結(jié)構(gòu)。 權(quán)衡理論的 科學(xué)性體現(xiàn)在：放松 MM 理論的假設(shè)條件，將破產(chǎn)成本和代理成本引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究之中，考慮了更多的現(xiàn)實(shí)因素，而且解決了企業(yè)最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的存在性問(wèn)題，從而為我們現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究提供了一種新思路。其中代理成本既包括所有者為了鼓勵(lì)和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者而發(fā)生的激勵(lì)監(jiān)督費(fèi)用，也包括債權(quán)人為了防止經(jīng)營(yíng)者將負(fù)債籌得的資金轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所要求的額外債務(wù)資本成本。早期的權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)可以利用稅收屏蔽的作用，通過(guò)增加負(fù)債來(lái)增加企業(yè)價(jià)值，但是隨著負(fù)債的上升，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也在增加，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，如果企業(yè)破產(chǎn)，不可避免的會(huì)發(fā)生破產(chǎn)成本，即使不發(fā)生破產(chǎn)，但只要存在破產(chǎn)的可能，或者只要企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率上升，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)額外的成本，這是制約企業(yè)增加借貸的一個(gè)重要因素，因此，企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)必須權(quán)衡負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本 (Myers,1984)。該理論的基本思想就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái) 務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。然而無(wú)論是早期的 MM 理論還是修正的 MM 理論及米勒模型都只注重分析企業(yè)的債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本方面，卻忽視了對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等其他導(dǎo)致資本成本上升的影響因素進(jìn)行分析，因此出現(xiàn)了權(quán)衡理論的研究。 該模型表明：資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值比無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值大。 (2)如果 TC≠ 0， TS=Td=0 或者 TS=Td，則米勒模型與含公司稅的 MM 理論相同。用公式表示為： VL＝ VU ＋ [1－ ] D ① 其中 VL―有負(fù)債企業(yè)的公司價(jià)值； VU―無(wú)負(fù)債企業(yè)的公司價(jià)值； TC―公司 所得稅率； TS―個(gè)人股票所得稅； Td―債券所得稅； D―負(fù)債的市價(jià)。 米勒模型 由于考慮公司稅的 MM 模型雖然包括了企業(yè)所得稅因素，但 卻沒(méi)有考慮個(gè)人所得稅的影響， 1976 年米勒 (Miller)提出了把企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)用來(lái)估算負(fù)債杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響的模型―米勒模型。應(yīng)該說(shuō)修正后的 MM 理論產(chǎn)生的影響與意義更大。 1963 年莫迪利安尼 (Modigliani)和米勒 (Miller)在其發(fā)表論文《公司所得稅與資本虧本：一項(xiàng)修正》中對(duì)早期 MM 理論提出了新的改進(jìn)，將企業(yè)所得稅影響納入研究中，考慮企業(yè)所得稅的 MM 理論認(rèn)為：因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)利息可以在所得稅稅前扣除，負(fù)債具有抵稅的作用，因此企業(yè)負(fù)債越多，財(cái)務(wù)杠桿作用越明顯，其資本成本就越小，企業(yè)價(jià)值也就越大，所以對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，最好的選擇就是 100%的負(fù)債，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的價(jià)值也達(dá)到最大 (Modigliani and Miller,1963)。早期 MM 理論的基本假設(shè)包括：第一，資本市場(chǎng)是完善的，即所有的市場(chǎng)主體都可方便地獲取所需的各種相關(guān)信息；第二，信息是充分的、完全的，不存在交易成本和費(fèi)用；第三，任何一種證券均可無(wú)限分割；第四，公司未來(lái)平均預(yù)期營(yíng)業(yè)收益以主觀隨機(jī)變量表示；第五，所有債務(wù)都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，而且不存在企業(yè)所得稅。 定理 MM 理論包括不考慮企業(yè)所得稅的早期 MM 理論和考慮企業(yè)所得稅的 MM 理論。 早期資本結(jié)構(gòu)理論都是建立在經(jīng)驗(yàn)和判斷基礎(chǔ)上的，它們并沒(méi)有經(jīng)過(guò)準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)分析和嚴(yán)密的數(shù)學(xué)邏輯推導(dǎo)，因此沒(méi)有得到經(jīng)濟(jì)理論界的認(rèn)同，但是這些理論為后來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論研究提供了一定的啟發(fā)和思路。 圖 23 傳統(tǒng)折衷理論下資本成本和企業(yè)價(jià)值 根據(jù)傳統(tǒng)理論可知確實(shí)存在一個(gè)可以使 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來(lái)獲得。這樣加權(quán)平均資本成本線呈現(xiàn) U 型結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。但是，超過(guò)一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升?？梢?jiàn)，營(yíng)業(yè)收益理論和凈收益理論是完全相反的兩種理論。 圖 22 凈營(yíng)業(yè)收益理論下資本成本和企業(yè)價(jià)值 凈營(yíng)業(yè)收益理論隱含這樣的假設(shè)：即負(fù)債的資本成本不變而股票的資本成本會(huì)隨負(fù)債的增加而 上升，同時(shí)認(rèn)為負(fù)債的資本成本小于股票的資本成本，結(jié)果使加權(quán)平均資本成本不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)決定公司價(jià)值的應(yīng)是其營(yíng)業(yè)收益。 凈營(yíng)業(yè)收益理論 凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化， 企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。 但是，在增加企業(yè)債務(wù)資本和提高財(cái)務(wù)杠桿比率的情況下，企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本必會(huì)增加。 根據(jù)此理論，企業(yè)價(jià)值的最大化完全是通過(guò)債務(wù)資本的增加和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率的提高來(lái)實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)負(fù)債比率為 100％時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值。這是因?yàn)閭鶆?wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，無(wú)論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)變化。這三種理論采取邊際分析方法，從收益的角度來(lái)研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題，他們的區(qū)別僅在于假設(shè)條件和具體方 法的不同（ Jansen,1986）。通過(guò)對(duì)西方資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)的回顧，更加全面透徹的了解影響因素的選擇，為建立模型，研究農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 第二章 資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)理論 資本結(jié)構(gòu)理論作為公司財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，主要研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。通過(guò)融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，農(nóng)業(yè)上市公司主要通過(guò)負(fù)債進(jìn)行融資，對(duì)股權(quán)融資的偏好較低，這一情形與某些學(xué)者用上市公司融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)說(shuō)明股權(quán)融資偏好有相背離之處。 論文創(chuàng)新之處 首先，根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，農(nóng)業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，其資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)存在明顯差異。在從理論上分析影響農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素時(shí)，運(yùn)用了邏輯演繹的方法。 研究方法 本文在對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究中采取了 統(tǒng)計(jì)分析法 、 規(guī)范分析法與實(shí)證分析法 通過(guò) 對(duì)資本結(jié)構(gòu)理 論的回顧歸納了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程。在分析農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，從宏觀和微觀兩個(gè)方面找出影響我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，運(yùn)用主成分分析法和多元線性回歸方法，對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)資料進(jìn)行綜述總結(jié)梳理，歸納出已被證實(shí)的研究結(jié)論和現(xiàn)行實(shí)證研究中存在的 不足。（ 5）對(duì)于變量指標(biāo)的選取沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，可能因?yàn)檫x擇不同的替代變量導(dǎo)致研究結(jié)論的不一致。（ 2）國(guó)內(nèi)許多文獻(xiàn)都是對(duì)所有上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行整體性分析，沒(méi)有考慮樣本的個(gè)體特征，缺乏對(duì)中國(guó)制度背景的深入分析（ 3）在研究方法上，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究資本結(jié)構(gòu)影響因素大多采用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行靜態(tài)回歸分析，而資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)決策的結(jié)果，所以相關(guān)實(shí)證 研究可以擴(kuò)大樣本的時(shí)間選取，從時(shí)間序列的縱向動(dòng)態(tài)進(jìn)行分析。由于國(guó)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究歷史要比國(guó)內(nèi)長(zhǎng)很多，不僅有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理 論相當(dāng)完善，而且實(shí)證研究也相對(duì)較為深入，隨著財(cái)務(wù)理論的不斷發(fā)展，國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究也正在繼續(xù)發(fā)展和深化。 蔣蘭杰（ 2021）以 2021 年上市的農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)主成分分析法和多元線性回歸法進(jìn)行實(shí)證分析，其研究發(fā)現(xiàn) :我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司流動(dòng)負(fù)債比例大，長(zhǎng)期負(fù)債比例?。环秦?fù)債稅盾、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、法人股比重和流動(dòng)比率為影響農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，而企業(yè)規(guī)模、盈利能力和成長(zhǎng)性不是主要影響因素。 李雨霞（ 2021）采用多元線性回歸的方法對(duì)在 20212021 年期間的農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析，結(jié)果表明：我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著；公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，成長(zhǎng)性和獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。 （ 2）從公司特征研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素 姚瓊（ 2021）從宏觀和微觀兩方面，采用聚類(lèi) 分析和逐步回歸法，對(duì) 2021 年以前的 51 家農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，分析結(jié)果表明微觀方面：企業(yè)的負(fù)債水平隨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加：資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性中固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)比例與負(fù)債水平分別呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)；企業(yè)的規(guī)模與企業(yè)的負(fù)債水平呈正相關(guān)；盈利性與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)；行業(yè)對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)也有影響，農(nóng)、牧、漁業(yè)的負(fù)債水平顯著小于農(nóng)林牧漁服務(wù)業(yè)。 肖作平和吳世農(nóng)（ 2021）對(duì) 1996 年前在深市上市交易的 117 家非金融公司，采用線性回歸方法分析了其 1998 年的資本 結(jié)構(gòu)狀況，結(jié)果表明：股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)