【正文】 70 ? 資產(chǎn)證券化（ securitization）是以基礎(chǔ)資產(chǎn)（ underlying assets）產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行償付的一種過程或技術(shù)。以 2021 年 1 月 15 日大連金牛收盤價 元及增發(fā)后中南地產(chǎn)持有上市公司 億股大致估算，其持有的上市公司股權(quán)價值為 億元，仍較其注入資產(chǎn)原值增值 %。因為東北特鋼為購買資產(chǎn)向大連金牛支付了 億元現(xiàn)金，中南地產(chǎn)成為上市公司控股股東后，無疑是這筆資金的支配者。兩兩相抵的一輪數(shù)字游戲后，中南地產(chǎn)一分現(xiàn)金未花，獲取了上市公司控股權(quán)。 69 交易利益安排分析：中南地產(chǎn)借殼案例分析 ? 借殼方中南地產(chǎn)的利益：零成本收購 ? 表面上看，中南地產(chǎn)付出了 億元的真金白銀獲得上市公司股權(quán)，但事實上，這一數(shù)字在整個借殼過程中無非承擔(dān)著“穿針引線”的作用。 ? 資產(chǎn)注入： ? 中南地產(chǎn)與自然人陳琳以每股 元的價格分別認(rèn)購大連金牛 538,845,267 股、 3,532,639 股定向增發(fā)股份 ? 陳琳為大連金牛潛在實際控制人陳錦石之女，為一致行動人 ? 通過定向增發(fā)，中南房地產(chǎn)將所持有的 10 項共計 億元的房地產(chǎn)資產(chǎn)注入上市公司。 ? 東北特鋼將以現(xiàn)金形式向大連金牛支付 億元，其余為上市公司應(yīng)收款項。 ? 資產(chǎn)置出： ? 目標(biāo)：凈殼收購 ? 大連金牛將全部資產(chǎn)及負(fù)債、業(yè)務(wù)及附著于上述資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或與上述資產(chǎn)、業(yè)務(wù)有關(guān)的一切權(quán)利和義務(wù)將全部出售給東北特鋼。 65 S*ST 東泰重組案例分析：收購前的收購方 66 S*ST 東泰重組案例分析：收購?fù)瓿珊蟮募軜?gòu) 67 S*ST 東泰重組案例分析：控股股權(quán)的比例控制 ? 通過司法拍賣和定向增發(fā)，山東惠邦地產(chǎn)股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方中潤集團作為一致行動人，合計持有上市公司 %的控股權(quán)?；莅钔顿Y發(fā)展有限公司成為公司第一大股東，所持股份占公司總股本 %。 ? 收購方：山東惠邦地產(chǎn)股份有限公司 ? 司法拍賣方式獲得控股權(quán)： ? 2021 年 9 月 28 日，濟南市中級人民法院委托山東舜天拍賣有限公司公開拍賣了山東世紀(jì)煤化工程設(shè)備有限公司所持有的公司 4,500 萬股股權(quán)，由惠邦投資發(fā)展有限公司競得。（ 2）換股后， A公司的實際控制人成為 D 公司的唯一股東，而 C 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則演變?yōu)椋?D 公司持股 90%，私募股權(quán)投資基金持股 10%。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢管理服務(wù) 收入、利潤 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實際控制人 私募股權(quán)投資 基金（ PE） D公司 參股 控股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 62 規(guī)避政府對海外殼公司管制的交易架構(gòu)：境外期權(quán)模式 ? 第三階段： （ 1） 在 C 公司啟動 IPO 之前， D 公司的股東私募股權(quán)投資基金與 C 公司的股東進行換股。 60 規(guī)避政府對海外殼公司管制的交易架構(gòu)：境外期權(quán)模式 ? 第一階段： （ 1） 由境外私募股權(quán)投資基金在 BVI設(shè)立 D公司，基金持股 90%， A的實際控制人持股 10%；（ 2） D公司在離岸中心設(shè)立一家全資子公司 C（即擬上市主體）；再由 C 在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨資公司 B；（ 3） B和 A 簽署結(jié)構(gòu)性協(xié)議（同前）；（ 4）在 D的股東私募股權(quán)投資基金和A的實際控制人之間另行簽署期權(quán)協(xié)議約定：一旦 B 在未來某一時期內(nèi)的利潤水平超過目標(biāo)值（通常設(shè)定得非常低），則基金把所持 D 公司 80%股份無條件轉(zhuǎn)讓給 A的實際控制人。因為在期權(quán)協(xié)議履行前，境外殼公司 D和 C 并非由 A公司實際控制人創(chuàng)建或控股。于是， A公司在境外私募股權(quán)基金的協(xié)助下，設(shè)計了一套新的上市模式。 ? 案例 3 境外期權(quán)模式：境內(nèi) ISP 運營商 A公司是一個純內(nèi)資企業(yè)，試圖通過“盛大模式”上市。對此，中國政府要求企業(yè)實際控制人到海外創(chuàng)建殼公司之前，須獲得商務(wù)部審批通過。 由于 C公司和 B公司都與內(nèi)資企業(yè) A沒有任何股權(quán)關(guān)系，沒有違反禁止外商投資于 ISP 行業(yè)的規(guī)定。私募完成后，由 C 公司到海外資本 IPO。 ? 為防范 A 單方面違約風(fēng)險， B 要求 A的實際控制人將其所持A 公司股份抵押給某內(nèi)資信托公司，作為 A 的履約擔(dān)保。因此： ? 由 A公司實際控制人在境外離岸平臺注冊一家殼公司 C，由 C 在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨資企業(yè) B。 57 規(guī)避政府行業(yè)管制的交易架構(gòu)：盛大模式 ? 案例 2 ：盛大模式： 境內(nèi) ISP運營商 A公司是一個純內(nèi)資企業(yè)，試圖實現(xiàn)海外私募和上市。 ? 2021年， 《 關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定 》 （ 10號文 ）目前尚無實施細(xì)則，實踐中亦無成功案例，基本已阻斷紅籌模式。 ? 106號文強化了對境內(nèi)居民返程投資的控制，增加了創(chuàng)投機構(gòu)操作海外模式操作的難度。這些互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商（ ISP）都采用了一種上市模式（盛大模式）。 ? 但是，中國的三大新聞門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易，全部海外上市。由于 B公司是 A公司的控股公司 ， 這就實現(xiàn)了 A公司的間接海外上市 （ 圖1） 。 隨后 ， 用 B公司收購境內(nèi) A公司 。 A公司實際控制人以個人名義在英屬維京群島 （ British Virgin Island， BVI） 設(shè)立一家殼公司 B。發(fā)行后母公司負(fù)債率將進一步降低。當(dāng)時 《 公司法 》 尚未實施，但《 中外合資經(jīng)營企業(yè)法 》 也無此種出資方式。募集資金投向部分投資于非深圳地區(qū)，商業(yè)作為充分競爭的行業(yè)，當(dāng)?shù)氐南M習(xí)慣、及大型商場的飽和度將直接影響公司未來利潤水平。 未來盈利能力 區(qū)域性零售商，未來業(yè)績存在不確定性。擬用 84, 萬元募集資金投資開設(shè) 12 家新商場 ,其中有 9 家擬開設(shè)新商場的所在商場房產(chǎn)正在建設(shè)中或者已經(jīng)取得規(guī)劃但尚未開工建設(shè)。 “ 雙方的持股差距不到 2%，后者很容易通過流通市場躍居第一大股東。五龍貿(mào)易是一家投資控股公司，由萊蒙鵬源集團的實際控制人、擁有香港身份證的香港居民吳少敏持有。 48 序號 主要否決原因 家數(shù) 占比（ %） 1 獨立性問題 技術(shù)、市場、商標(biāo)、客戶依賴 /關(guān)聯(lián)交易 /資金占用 /治理結(jié)構(gòu)缺陷 14 2 持續(xù)盈利能力問題 8 3 主體資格問題 報告期內(nèi)管理層 /主營業(yè)務(wù)等發(fā)生重大變化 /股權(quán)問題 /出資問題 /實際控制人問題 6 4 募集資金運用問題 技術(shù)、項目、經(jīng)營管理經(jīng)驗 /市場、產(chǎn)能消化 /未來盈利前景 16 5 信息披露問題 不完整、不準(zhǔn)確、重大遺漏和誤導(dǎo)性陳述 5 6 規(guī)范運作問題 生產(chǎn)經(jīng)營 /違法集資 /環(huán)保問題 /稅務(wù)問題 6 7 財務(wù)會計問題 財務(wù)資料、會計處理的真實性、準(zhǔn)確性、合理性 /補貼和稅收優(yōu)惠依賴 /經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險 11 2021年 IPO申請被發(fā)審委否決原因匯總分析表 說明： 2021年被否決的首發(fā)申請家數(shù)為 38家，否決占比以此為基數(shù)統(tǒng)計。 ? 發(fā)行人控股股東和實際控制人應(yīng)當(dāng)對招股說明書出具確認(rèn)意見。 47 創(chuàng)業(yè)板的特殊性問題（ 2）：誠信合規(guī)底線 ? 創(chuàng)業(yè)板延伸控股股東或?qū)嶋H控制人的誠信合規(guī)底線：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長性創(chuàng)新性強且風(fēng)險大，意味著信息不對稱嚴(yán)重，為此必須將道德風(fēng)險降至最低，將誠信合規(guī)的從嚴(yán)要求延伸到股東。 ? （ 4）企業(yè)業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新價值能否形成盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，特別是能否形成可持續(xù)的規(guī)?；氖杖搿F(xiàn)金流和盈利能力。創(chuàng)業(yè)企業(yè)最大的特點是天然的依賴性，比如依賴單一客戶、依賴新的技術(shù)、依賴核心技術(shù)人員等，這類企業(yè)一旦依賴的條件發(fā)生改變，將具有很大風(fēng)險。 46 創(chuàng)業(yè)板的特殊性問題（ 1）：業(yè)務(wù)模式及創(chuàng)新 ? 創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)務(wù)模式情況，包括采購模式、生產(chǎn)或服務(wù)模式、營銷或管理模式等，需要說明獨特性、創(chuàng)新性及其持續(xù)創(chuàng)新機制 ? 在看待企業(yè)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新方面，有四方面的考慮。 ? 競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性：對于公司的盈利狀況不僅要看結(jié)果更要看影響因素，不僅要看企業(yè)開的什么花，更要看花開在怎樣的枝頭。 通過建立門檻把競爭者擋在外面。 通過品牌或信譽創(chuàng)造差異化產(chǎn)品，茅臺、同仁堂是典型公司。公司獲得競爭優(yōu)勢通常有五種途徑： 通過降低成本并以更低的價格提供相似的產(chǎn)品。 關(guān)于財務(wù)及會計問題 45 競爭優(yōu)勢的三個方面 ? 目前的競爭優(yōu)勢：根據(jù)報告期內(nèi)公司的銷售規(guī)模、現(xiàn)金流、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)與同行業(yè)可比公司（主要是上市公司）對比，分析公司目前的行業(yè)地位及競爭優(yōu)勢。 ? 無差異是不正常的，說明作假；有差異沒有關(guān)系，披露即可。 ? 關(guān)于原始報表和申報報表及其差異 ： ? “原始財務(wù)報表”是公司當(dāng)年度向稅務(wù)部門實際報送的財務(wù)報表。審核重點是財務(wù)信息的真實性、準(zhǔn)確性和匹配性。 ? 社保和公積金的繳納問題：由于我國的社保、公積金繳納規(guī)定不完善，各地具體操作不盡相同，對于未能為部分員工繳納的社保和公積金的企業(yè)，需進行以下工作： （ 1） 核實和說明未能繳納的原因；（ 2）取