【正文】 境外期權(quán)模式：境內(nèi) ISP 運營商 A公司是一個純內(nèi)資企業(yè)，試圖通過“盛大模式”上市。按照政府相關(guān)規(guī)定，公司實際控制人要到海外創(chuàng)建殼公司，必須獲得商務(wù)部審批，耗時費力。于是， A公司在境外私募股權(quán)基金的協(xié)助下，設(shè)計了一套新的上市模式。 ? 境外期權(quán)模式規(guī)避了中國政府對于內(nèi)資企業(yè)控制人創(chuàng)建并控股海外殼公司，必須獲得商務(wù)部審批的規(guī)定。因為在期權(quán)協(xié)議履行前，境外殼公司 D和 C 并非由 A公司實際控制人創(chuàng)建或控股。這一行為就不必獲得商務(wù)部審批，而僅僅需要獲得地方商務(wù)廳批準(zhǔn)。 60 規(guī)避政府對海外殼公司管制的交易架構(gòu)：境外期權(quán)模式 ? 第一階段： （ 1） 由境外私募股權(quán)投資基金在 BVI設(shè)立 D公司，基金持股 90%， A的實際控制人持股 10%；（ 2） D公司在離岸中心設(shè)立一家全資子公司 C（即擬上市主體）；再由 C 在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨資公司 B；（ 3） B和 A 簽署結(jié)構(gòu)性協(xié)議（同前）；（ 4）在 D的股東私募股權(quán)投資基金和A的實際控制人之間另行簽署期權(quán)協(xié)議約定：一旦 B 在未來某一時期內(nèi)的利潤水平超過目標(biāo)值（通常設(shè)定得非常低），則基金把所持 D 公司 80%股份無條件轉(zhuǎn)讓給 A的實際控制人。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢管理服務(wù) 收入、利潤 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實際控制人 私募股權(quán)投資 基金（ PE） D公司 控股 參股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 61 規(guī)避政府對海外殼公司管制的交易架構(gòu)：境外期權(quán)模式 ? 第二階段： （ 1） 在約定期間內(nèi)，如果 B 公司的利潤水平超過了目標(biāo)值， A公司的實際控制人要求履行期權(quán)協(xié)議，則私募股權(quán)投資基金將其所持 D 公司的 80%股份無條件轉(zhuǎn)讓給 A公司的實際控制人；（ 2）行權(quán)后 D 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)椋? A公司的實際控制人持股 90%，私募股權(quán)投資基金持股 10%。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢管理服務(wù) 收入、利潤 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實際控制人 私募股權(quán)投資 基金（ PE） D公司 參股 控股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 62 規(guī)避政府對海外殼公司管制的交易架構(gòu)：境外期權(quán)模式 ? 第三階段： （ 1） 在 C 公司啟動 IPO 之前， D 公司的股東私募股權(quán)投資基金與 C 公司的股東進(jìn)行換股。比如：私募股權(quán)投資基金用其所持 D公司 10%的股份，交換 D公司所持有 C 公司 10%的股份。（ 2）換股后， A公司的實際控制人成為 D 公司的唯一股東，而 C 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則演變?yōu)椋?D 公司持股 90%，私募股權(quán)投資基金持股 10%。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢管理服務(wù) 收入、利潤 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實際控制人 私募股權(quán)投資基金（ PE） D公司 參股 控股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 63 國內(nèi) A股市場買殼上市交易架構(gòu)概述 收購上市公司 （一般方式） 協(xié)議收購 /豁免 要約收購 /豁免 定向增發(fā) /豁免 間接收購 /豁免 收購上市公司 （另類方式） 行政劃轉(zhuǎn) /豁免 司法裁決 /豁免 繼承贈與 /豁免 破產(chǎn)重整 /豁免 要約豁免 － 3年不轉(zhuǎn)讓 －重組方案 － 3年不轉(zhuǎn)讓 －股東大會同意豁免 64 司法拍賣 +定向增發(fā)： S*ST 東泰重組案例分析 ? 殼公司： S*ST 東泰（ 000506），因 202 202 2021年度連續(xù)三年虧損，公司股票已于 2021 年 5 月 21 日被深圳證券交易所暫停上市。 ? 收購方：山東惠邦地產(chǎn)股份有限公司 ? 司法拍賣方式獲得控股權(quán)： ? 2021 年 9 月 28 日，濟南市中級人民法院委托山東舜天拍賣有限公司公開拍賣了山東世紀(jì)煤化工程設(shè)備有限公司所持有的公司 4,500 萬股股權(quán)，由惠邦投資發(fā)展有限公司競得。 ? 11 月 23 日，上述股權(quán)的過戶手續(xù)辦理完畢?；莅钔顿Y發(fā)展有限公司成為公司第一大股東，所持股份占公司總股本 %。 ? 定向增發(fā)注入資產(chǎn)： ? 向惠邦投資發(fā)展有限公司發(fā)行 11,000萬股股份購買其擁有的盛基投資 100%的股權(quán)； ? 向惠邦投資發(fā)展有限公司的關(guān)聯(lián)方中潤集團發(fā)行 36,457萬股購買其擁有的山東中潤 100%的股權(quán)和淄博中潤 12%的股權(quán)。 65 S*ST 東泰重組案例分析：收購前的收購方 66 S*ST 東泰重組案例分析：收購?fù)瓿珊蟮募軜?gòu) 67 S*ST 東泰重組案例分析：控股股權(quán)的比例控制 ? 通過司法拍賣和定向增發(fā)，山東惠邦地產(chǎn)股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方中潤集團作為一致行動人，合計持有上市公司 %的控股權(quán)。 ...100% ?最昂貴的完全控制線 ..75%. ? （ 1） IPO發(fā)行后發(fā)起人股東股權(quán)比例；（ 2）中外合資公司中方股權(quán)最高線 ..%.(2/3) ?最低的完全控制線（公司股東會重大決議的控制線） 51% ?具有相當(dāng)控制力的較強控制線（股東大會普通決議的控制線） %(1/3) ?“搗亂線” — 最低成本的否決線（可對股東會特別決議進(jìn)行否決） 30% ?突發(fā)全面要約收購的最低線 25% ? （ 1） IPO發(fā)行公開發(fā)行最低股權(quán)比例；（ 2）中外合資公司外方股權(quán)最低線 10% ?提議召開臨時股東大會的最低線 5% ?（ 1）要約收購最低舉牌線；（ 2）“大小非”；（ 3）其他 ... 68 資產(chǎn)評估的杠桿功效：中南地產(chǎn)借殼案例分析 ? 股權(quán)收購：中南地產(chǎn)以每股 元的價格（共 億元）從東北特鋼手中購得大連金牛 9000 萬股，持股比例 %，成為第一大股東。 ? 資產(chǎn)置出： ? 目標(biāo)：凈殼收購 ? 大連金牛將全部資產(chǎn)及負(fù)債、業(yè)務(wù)及附著于上述資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或與上述資產(chǎn)、業(yè)務(wù)有關(guān)的一切權(quán)利和義務(wù)將全部出售給東北特鋼。 ? 截至 2021年 12 月 31 日，大連金牛凈資產(chǎn)評估價值為 億元，經(jīng)協(xié)商后確定置出資產(chǎn)作價 億元。 ? 東北特鋼將以現(xiàn)金形式向大連金牛支付 億元，其余為上市公司應(yīng)收款項。這樣一來，大連金牛高達(dá) 25 億元的負(fù)債額以及錯綜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，全部由東北特鋼接手，上市公司變成了一個“凈殼”。 ? 資產(chǎn)注入： ? 中南地產(chǎn)與自然人陳琳以每股 元的價格分別認(rèn)購大連金牛 538,845,267 股、 3,532,639 股定向增發(fā)股份 ? 陳琳為大連金牛潛在實際控制人陳錦石之女，為一致行動人 ? 通過定向增發(fā)，中南房地產(chǎn)將所持有的 10 項共計 億元的房地產(chǎn)資產(chǎn)注入上市公司。增發(fā)完成后，中南地產(chǎn)的持股比例上升為 %。 69 交易利益安排分析：中南地產(chǎn)借殼案例分析 ? 借殼方中南地產(chǎn)的利益：零成本收購 ? 表面上看，中南地產(chǎn)付出了 億元的真金白銀獲得上市公司股權(quán)，但事實上，這一數(shù)字在整個借殼過程中無非承擔(dān)著“穿針引線”的作用。 ? 東北特鋼為接收大連金牛價值 億元的資產(chǎn)，支付了 億元，剛好欠上市公司 ；而中南地產(chǎn)獲得的上市公司增發(fā)股份價值為 億元，但注入的資產(chǎn)共 億元，中間也剛好相差 億元。兩兩相抵的一輪數(shù)字游戲后，中南地產(chǎn)一分現(xiàn)金未花，獲取了上市公司控股權(quán)。 ? 場外，中南地產(chǎn)還在借殼后獲得了一定數(shù)量的現(xiàn)金。因為東北特鋼為購買資產(chǎn)向大連金牛支付了 億元現(xiàn)金，中南地產(chǎn)成為上市公司控股股東后，無疑是這筆資金的支配者。 ? 中南地產(chǎn)注入上市公司資產(chǎn)的原值為 億元，評估增值率為 %。以 2021 年 1 月 15 日大連金牛收盤價 元及增發(fā)后中南地產(chǎn)持有上市公司 億股大致估算，其持有的上市公司股權(quán)價值為 億元，仍較其注入資產(chǎn)原值增值 %。 ? 出售方東北特鋼的利益：也是贏家，以 億元就獲得了近 4 倍于這一數(shù)字的資產(chǎn)。 70 ? 資產(chǎn)證券化（ securitization）是以基礎(chǔ)資產(chǎn)（ underlying assets）產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行償付的一種過程或技術(shù)。 改善流動性的頂級交易架構(gòu)：資產(chǎn)證券化 特殊目的機構(gòu) （ SPV） 服務(wù)商 （銀行） 投資者 原始權(quán)益人 （銀行） 承銷機構(gòu) 評級機構(gòu) 擔(dān)保機構(gòu) 真實銷售True sale 發(fā)行證券issuing 現(xiàn)金流 資產(chǎn)流 中介服務(wù) 資產(chǎn)證券化的基本交易架構(gòu) 71 理解資產(chǎn)證券化的操作：從現(xiàn)金流的角度 ? 基礎(chǔ)資產(chǎn) ? 資產(chǎn)池 ? 現(xiàn)金流重組與分割 ? 自我清償（ selfliquidating） 72 現(xiàn)金 資產(chǎn) 證券 資產(chǎn) 信貸 資產(chǎn) 實體 資產(chǎn) 資產(chǎn)運營論：交易架構(gòu)與資本運作的全局視野