【正文】 境外期權(quán)模式：境內(nèi) ISP 運(yùn)營(yíng)商 A公司是一個(gè)純內(nèi)資企業(yè)，試圖通過(guò)“盛大模式”上市。按照政府相關(guān)規(guī)定，公司實(shí)際控制人要到海外創(chuàng)建殼公司，必須獲得商務(wù)部審批，耗時(shí)費(fèi)力。于是， A公司在境外私募股權(quán)基金的協(xié)助下，設(shè)計(jì)了一套新的上市模式。 ? 境外期權(quán)模式規(guī)避了中國(guó)政府對(duì)于內(nèi)資企業(yè)控制人創(chuàng)建并控股海外殼公司，必須獲得商務(wù)部審批的規(guī)定。因?yàn)樵谄跈?quán)協(xié)議履行前，境外殼公司 D和 C 并非由 A公司實(shí)際控制人創(chuàng)建或控股。這一行為就不必獲得商務(wù)部審批，而僅僅需要獲得地方商務(wù)廳批準(zhǔn)。 60 規(guī)避政府對(duì)海外殼公司管制的交易架構(gòu)：境外期權(quán)模式 ? 第一階段： （ 1） 由境外私募股權(quán)投資基金在 BVI設(shè)立 D公司，基金持股 90%， A的實(shí)際控制人持股 10%；（ 2） D公司在離岸中心設(shè)立一家全資子公司 C（即擬上市主體）；再由 C 在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資公司 B；（ 3） B和 A 簽署結(jié)構(gòu)性協(xié)議（同前）；（ 4）在 D的股東私募股權(quán)投資基金和A的實(shí)際控制人之間另行簽署期權(quán)協(xié)議約定：一旦 B 在未來(lái)某一時(shí)期內(nèi)的利潤(rùn)水平超過(guò)目標(biāo)值（通常設(shè)定得非常低），則基金把所持 D 公司 80%股份無(wú)條件轉(zhuǎn)讓給 A的實(shí)際控制人。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢(xún)管理服務(wù) 收入、利潤(rùn) 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實(shí)際控制人 私募股權(quán)投資 基金（ PE） D公司 控股 參股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 61 規(guī)避政府對(duì)海外殼公司管制的交易架構(gòu)：境外期權(quán)模式 ? 第二階段： （ 1） 在約定期間內(nèi)，如果 B 公司的利潤(rùn)水平超過(guò)了目標(biāo)值， A公司的實(shí)際控制人要求履行期權(quán)協(xié)議，則私募股權(quán)投資基金將其所持 D 公司的 80%股份無(wú)條件轉(zhuǎn)讓給 A公司的實(shí)際控制人；（ 2）行權(quán)后 D 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)椋? A公司的實(shí)際控制人持股 90%，私募股權(quán)投資基金持股 10%。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢(xún)管理服務(wù) 收入、利潤(rùn) 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實(shí)際控制人 私募股權(quán)投資 基金（ PE） D公司 參股 控股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 62 規(guī)避政府對(duì)海外殼公司管制的交易架構(gòu)：境外期權(quán)模式 ? 第三階段： （ 1） 在 C 公司啟動(dòng) IPO 之前， D 公司的股東私募股權(quán)投資基金與 C 公司的股東進(jìn)行換股。比如：私募股權(quán)投資基金用其所持 D公司 10%的股份，交換 D公司所持有 C 公司 10%的股份。（ 2）換股后， A公司的實(shí)際控制人成為 D 公司的唯一股東，而 C 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則演變?yōu)椋?D 公司持股 90%，私募股權(quán)投資基金持股 10%。 境內(nèi)公司 （ B公司） 境內(nèi)公司 （ A公司） 100% 咨詢(xún)管理服務(wù) 收入、利潤(rùn) 結(jié)構(gòu)性協(xié)議 實(shí)際控制人 私募股權(quán)投資基金（ PE） D公司 參股 控股 紅籌方式擬上市公司（ C公司） 100% 63 國(guó)內(nèi) A股市場(chǎng)買(mǎi)殼上市交易架構(gòu)概述 收購(gòu)上市公司 （一般方式） 協(xié)議收購(gòu) /豁免 要約收購(gòu) /豁免 定向增發(fā) /豁免 間接收購(gòu) /豁免 收購(gòu)上市公司 （另類(lèi)方式） 行政劃轉(zhuǎn) /豁免 司法裁決 /豁免 繼承贈(zèng)與 /豁免 破產(chǎn)重整 /豁免 要約豁免 － 3年不轉(zhuǎn)讓 －重組方案 － 3年不轉(zhuǎn)讓 －股東大會(huì)同意豁免 64 司法拍賣(mài) +定向增發(fā)： S*ST 東泰重組案例分析 ? 殼公司： S*ST 東泰（ 000506），因 202 202 2021年度連續(xù)三年虧損，公司股票已于 2021 年 5 月 21 日被深圳證券交易所暫停上市。 ? 收購(gòu)方：山東惠邦地產(chǎn)股份有限公司 ? 司法拍賣(mài)方式獲得控股權(quán)： ? 2021 年 9 月 28 日，濟(jì)南市中級(jí)人民法院委托山東舜天拍賣(mài)有限公司公開(kāi)拍賣(mài)了山東世紀(jì)煤化工程設(shè)備有限公司所持有的公司 4,500 萬(wàn)股股權(quán)，由惠邦投資發(fā)展有限公司競(jìng)得。 ? 11 月 23 日，上述股權(quán)的過(guò)戶(hù)手續(xù)辦理完畢。惠邦投資發(fā)展有限公司成為公司第一大股東，所持股份占公司總股本 %。 ? 定向增發(fā)注入資產(chǎn)： ? 向惠邦投資發(fā)展有限公司發(fā)行 11,000萬(wàn)股股份購(gòu)買(mǎi)其擁有的盛基投資 100%的股權(quán)； ? 向惠邦投資發(fā)展有限公司的關(guān)聯(lián)方中潤(rùn)集團(tuán)發(fā)行 36,457萬(wàn)股購(gòu)買(mǎi)其擁有的山東中潤(rùn) 100%的股權(quán)和淄博中潤(rùn) 12%的股權(quán)。 65 S*ST 東泰重組案例分析：收購(gòu)前的收購(gòu)方 66 S*ST 東泰重組案例分析：收購(gòu)?fù)瓿珊蟮募軜?gòu) 67 S*ST 東泰重組案例分析：控股股權(quán)的比例控制 ? 通過(guò)司法拍賣(mài)和定向增發(fā)，山東惠邦地產(chǎn)股份有限公司及其關(guān)聯(lián)方中潤(rùn)集團(tuán)作為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有上市公司 %的控股權(quán)。 ...100% ?最昂貴的完全控制線 ..75%. ? （ 1） IPO發(fā)行后發(fā)起人股東股權(quán)比例；（ 2）中外合資公司中方股權(quán)最高線 ..%.(2/3) ?最低的完全控制線（公司股東會(huì)重大決議的控制線） 51% ?具有相當(dāng)控制力的較強(qiáng)控制線（股東大會(huì)普通決議的控制線） %(1/3) ?“搗亂線” — 最低成本的否決線（可對(duì)股東會(huì)特別決議進(jìn)行否決） 30% ?突發(fā)全面要約收購(gòu)的最低線 25% ? （ 1） IPO發(fā)行公開(kāi)發(fā)行最低股權(quán)比例；（ 2）中外合資公司外方股權(quán)最低線 10% ?提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)的最低線 5% ?（ 1）要約收購(gòu)最低舉牌線；（ 2）“大小非”；（ 3）其他 ... 68 資產(chǎn)評(píng)估的杠桿功效：中南地產(chǎn)借殼案例分析 ? 股權(quán)收購(gòu)：中南地產(chǎn)以每股 元的價(jià)格（共 億元）從東北特鋼手中購(gòu)得大連金牛 9000 萬(wàn)股，持股比例 %，成為第一大股東。 ? 資產(chǎn)置出： ? 目標(biāo)：凈殼收購(gòu) ? 大連金牛將全部資產(chǎn)及負(fù)債、業(yè)務(wù)及附著于上述資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或與上述資產(chǎn)、業(yè)務(wù)有關(guān)的一切權(quán)利和義務(wù)將全部出售給東北特鋼。 ? 截至 2021年 12 月 31 日，大連金牛凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為 億元，經(jīng)協(xié)商后確定置出資產(chǎn)作價(jià) 億元。 ? 東北特鋼將以現(xiàn)金形式向大連金牛支付 億元，其余為上市公司應(yīng)收款項(xiàng)。這樣一來(lái)，大連金牛高達(dá) 25 億元的負(fù)債額以及錯(cuò)綜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，全部由東北特鋼接手，上市公司變成了一個(gè)“凈殼”。 ? 資產(chǎn)注入： ? 中南地產(chǎn)與自然人陳琳以每股 元的價(jià)格分別認(rèn)購(gòu)大連金牛 538,845,267 股、 3,532,639 股定向增發(fā)股份 ? 陳琳為大連金牛潛在實(shí)際控制人陳錦石之女，為一致行動(dòng)人 ? 通過(guò)定向增發(fā)，中南房地產(chǎn)將所持有的 10 項(xiàng)共計(jì) 億元的房地產(chǎn)資產(chǎn)注入上市公司。增發(fā)完成后，中南地產(chǎn)的持股比例上升為 %。 69 交易利益安排分析：中南地產(chǎn)借殼案例分析 ? 借殼方中南地產(chǎn)的利益：零成本收購(gòu) ? 表面上看，中南地產(chǎn)付出了 億元的真金白銀獲得上市公司股權(quán)，但事實(shí)上，這一數(shù)字在整個(gè)借殼過(guò)程中無(wú)非承擔(dān)著“穿針引線”的作用。 ? 東北特鋼為接收大連金牛價(jià)值 億元的資產(chǎn)，支付了 億元，剛好欠上市公司 ；而中南地產(chǎn)獲得的上市公司增發(fā)股份價(jià)值為 億元，但注入的資產(chǎn)共 億元，中間也剛好相差 億元。兩兩相抵的一輪數(shù)字游戲后，中南地產(chǎn)一分現(xiàn)金未花，獲取了上市公司控股權(quán)。 ? 場(chǎng)外，中南地產(chǎn)還在借殼后獲得了一定數(shù)量的現(xiàn)金。因?yàn)闁|北特鋼為購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)向大連金牛支付了 億元現(xiàn)金，中南地產(chǎn)成為上市公司控股股東后，無(wú)疑是這筆資金的支配者。 ? 中南地產(chǎn)注入上市公司資產(chǎn)的原值為 億元，評(píng)估增值率為 %。以 2021 年 1 月 15 日大連金牛收盤(pán)價(jià) 元及增發(fā)后中南地產(chǎn)持有上市公司 億股大致估算，其持有的上市公司股權(quán)價(jià)值為 億元，仍較其注入資產(chǎn)原值增值 %。 ? 出售方東北特鋼的利益：也是贏家，以 億元就獲得了近 4 倍于這一數(shù)字的資產(chǎn)。 70 ? 資產(chǎn)證券化（ securitization）是以基礎(chǔ)資產(chǎn)（ underlying assets）產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行償付的一種過(guò)程或技術(shù)。 改善流動(dòng)性的頂級(jí)交易架構(gòu)：資產(chǎn)證券化 特殊目的機(jī)構(gòu) （ SPV） 服務(wù)商 （銀行） 投資者 原始權(quán)益人 （銀行） 承銷(xiāo)機(jī)構(gòu) 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 擔(dān)保機(jī)構(gòu) 真實(shí)銷(xiāo)售True sale 發(fā)行證券issuing 現(xiàn)金流 資產(chǎn)流 中介服務(wù) 資產(chǎn)證券化的基本交易架構(gòu) 71 理解資產(chǎn)證券化的操作：從現(xiàn)金流的角度 ? 基礎(chǔ)資產(chǎn) ? 資產(chǎn)池 ? 現(xiàn)金流重組與分割 ? 自我清償（ selfliquidating） 72 現(xiàn)金 資產(chǎn) 證券 資產(chǎn) 信貸 資產(chǎn) 實(shí)體 資產(chǎn) 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)論：交易架構(gòu)與資本運(yùn)作的全局視野