【正文】 ② 確定各種籌資方式的資本成本 【 例 57】 假設(shè)某公司目前的資本結(jié)構(gòu)較為理想，即債務(wù)資本占 40%，股權(quán)資本占 60%( 通過發(fā)行普通股股票取得 )，根據(jù)測(cè)算，在不同的籌資規(guī)模條件下，有關(guān)資本成本的資料如表 58所示，據(jù)此計(jì)算不同籌資規(guī)模條件下的資本成本。 ◆ 計(jì)算公式： ? ?? 的來源構(gòu)成追加該種資本的資本成本追加某種籌資本成本邊際資追加籌資的資本結(jié)構(gòu) 影響邊際資本成本的因素 ① 各種資本來源的資本成本 （即個(gè)別資本成本） ② 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) ◆ 個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)邊際資本成本的影響 情 況 個(gè)別資本成本 資本結(jié)構(gòu) 邊際資本成本 （ 1） （ 2） （ 3） 保持不變 保持不變 變 動(dòng) 保持不變 變 動(dòng) 保持不變 與增資前相同 變 動(dòng) 變 動(dòng) ◎ 實(shí)際上，企業(yè)的籌資總額越大，資金供應(yīng)者要求的報(bào)酬率就越高，這就會(huì)使不同追加籌資總額范圍內(nèi)的邊際資本成本 不斷上升 。 二、邊際資本成本 ◆ 邊際資本成本是在多次籌措資本時(shí) ， 取得最后一筆籌資的成本 。52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率， 37%的公司運(yùn)用現(xiàn)行平均借款利率和有效稅率 權(quán)數(shù) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選擇差異較大， 37%的公司采用 5%6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。52%的公司運(yùn)用公開發(fā)表的信息估計(jì) β系數(shù)，而 30%的公司則自己估計(jì) β系數(shù)。70%的公司運(yùn)用為期 10年或更長的國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率， 7%的公司運(yùn)用為期 35年的國債利率，而 4%的公司運(yùn)用國庫券利率。81%的公司運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)股權(quán)資本成本， 4%的公司運(yùn)用修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型， 15%的公司采用其他方法。 假設(shè)各事業(yè)部均以 %負(fù)債與股權(quán)比率籌措資本，迪斯尼公司各事業(yè)部股本成本計(jì)算見表 53。 解析： 2021年迪斯尼公司的信用等級(jí)為 BBB+，無風(fēng)險(xiǎn)利率為 4%， BBB+等級(jí)的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 %，稅前負(fù)債成本為 %，所得稅稅率為%，稅后負(fù)債成本： （ 1）計(jì)算迪斯尼公司的負(fù)債資本成本 % （ %） =% （ 2）計(jì)算迪斯尼公司優(yōu)先股資本成本 迪斯尼公司發(fā)行在外的優(yōu)先股每股價(jià)格為 ， 2021年 3月發(fā)放的股息為每股 ，則股息收益率或優(yōu)先股成本： 247。 表 5 2 BBC公司價(jià)值權(quán)數(shù) 證券 資本成本 賬面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值 賬面價(jià)值權(quán)數(shù) 市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù) 債券 % 3 810 3 670 % % 優(yōu)先股 % 1 500 1 453 % % 普通股 % 6 500 7 556 % % 合計(jì) 11 810 12 679 % % %%%%%%%%%%%%%%??????????????市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值rr 【 例 56】 現(xiàn)仍以第四章介紹的迪斯尼公司為例，假設(shè) 2021年美國國債利率 4%為無風(fēng)險(xiǎn)利率；以 1928年到 2021年美國歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為依據(jù)，確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 %。 【 例 55】 根據(jù) 【 例 51】 、 【 例 52】 、 【 例 53】 和 【 例 54】 提供的數(shù)據(jù)，假設(shè) BBC公司債券面值為 3 810萬元，市場(chǎng)價(jià)值為面值的 %，即3 670萬元； BBC公司優(yōu)先股 60萬股，賬面價(jià)值為 1 500萬元（ 60 25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)值為 1 453萬元 (60 )； BBC公司普通股賬面價(jià)值為 6 500萬元（ 650 10），市場(chǎng)價(jià)值為 7 556萬元（ 650 ）。 ● 市場(chǎng)價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)：能真實(shí)反映當(dāng)前實(shí)際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實(shí)的籌資決策。 表 5 1 MBI公司不同價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu) 證券 初始資本結(jié)構(gòu) 發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu) 賬面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值 賬面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值 普通股 50% 50% 50% 58. % 債券 50% 50% 50% % =（ 12 10 000） /（ 12 10 000+850 1 000) =（ 850 1 000） /（ 12 10 000+850 1 000) 評(píng) 價(jià) ● 賬面價(jià)值法 優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)易于取得，計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。證券價(jià)格的市場(chǎng)變化并不影響其賬面價(jià)值。 反映證券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格 【 例 】 假設(shè) MBI公司發(fā)行新股籌資 100 000元，發(fā)行價(jià)格為每股 10元，發(fā)行股數(shù) 10 000股；同時(shí)，發(fā)行債券籌資 100 000元，每張債券發(fā)行價(jià)值為 1 000元，共發(fā)行債券 100張。 ◆ 計(jì)算公式： ◆ 含義： ???njjjrwWA CC1權(quán)數(shù)的確定方法： ★ 賬面價(jià)值法 ★ 市場(chǎng)價(jià)值法 ● 賬面價(jià)值法 以各類資本的 賬面價(jià)值 為基礎(chǔ)，計(jì)算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計(jì)算全部資本的加權(quán)平均成本。 缺點(diǎn)： 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難確定，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期保持不變或變化是在一個(gè)較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以用于估算現(xiàn)在和未來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 最后，模型中所需要的各項(xiàng)資料特別是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)有時(shí)很難取得，如果在估計(jì)時(shí)誤差較大，最后的計(jì)算將可能毫無意義。 首先，該模型只考慮了股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是相當(dāng)于假設(shè)普通股的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了普通股資本成本。 ① 將替代公司的 β值調(diào)整到無負(fù)債時(shí)的 β值， ② 根據(jù)計(jì)算公司的負(fù)債比率確定計(jì)算公司的 β值。 解析： BBC股票投資的必要收益率： %%% ????B B Cr假設(shè)籌資費(fèi)率為 6%， 則資本成本： %%)( ?????sr▲ β值的估計(jì)： 尋找一家或多家與公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相似的公司間接地計(jì)算 β值。 【 例 53】 承 【 例 51】 假設(shè) BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為 650 萬股，每股面值 10元 ,目前每股市場(chǎng)價(jià)格 ，年股利支付額為每股，預(yù)計(jì)以后每年按 15%增長，籌資費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的 6%。 解析： )(%8937 元???ppp rDP?優(yōu)先股的市場(chǎng)價(jià)格 : ?如果優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行額的 4% 優(yōu)先股的資本成本 : ? ? % 937 ????pr普通股成本的確定方法有三種： 1. 現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法 2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 3. 債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 從理論上說，普通股成本可以被看作是在保持公司普通股市價(jià)不變的條件下，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的 最低收益率 。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計(jì)算市場(chǎng)價(jià)格，然后確定資本成本。 ▲ 特點(diǎn)：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。 （ 1）根據(jù)投資者要求的收益率確定債券的價(jià)格（ Pb）： )(%)( 0001%)( %40001 12121元???? ?? ??t tbP（ 2） 將投資者要求的收益率轉(zhuǎn)化為債務(wù)資本成本 12121 )1(0001)1(%)401%(40001%)31(bttb rr ??? ????? ??解析： 假設(shè)公司所得稅稅率為 40%，稅前籌資費(fèi)率為發(fā)行額的 3%， 則債券資本成本（半年）為： rb=% 年債務(wù)成本 : %)0 3 0 ( 2 ???brndnttdtrDrTIfD)1()1()1()1( 010 ?????? ??▲ 理論公式： ▲ 簡(jiǎn)化公式： )1()1(0 fDTIrd ???四、長期借款資本成本 ? 存在 補(bǔ)償性余額 時(shí)長期借款成本的計(jì)算 注意 銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔(dān)保 【 例 】 假設(shè)某公司向銀行借款 100萬元，期限 10年，年利率為 6%，利息于每年年末支付，第 10年末一次還本，所得稅稅率為 35%，假設(shè)不考慮籌資費(fèi)。債券每年付息一次，到期一次還本。 資本成本 二、資本成本計(jì)算理論模式 資本成本 是指公司接受不同來源 資本凈額 的現(xiàn)值與預(yù)計(jì)的 未來資本流出量 現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價(jià)，也是投資者所要求的最低收益率。 凈現(xiàn)值法則 接受凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目（即 NPV＞ 0） ? 凈現(xiàn)值法則 【 例 】 承前例，假設(shè)項(xiàng)目的資本成本為 10% ， 一年后的 130萬元的現(xiàn)值為： NPV = 100 = （萬元） )(%101 1301 11 萬元?????? rCFP 投資收益率 是年度利潤或年均利潤占投資總額的百分比，又稱投資報(bào)酬率。 【 例 】 假設(shè)公司進(jìn)行一項(xiàng)房地產(chǎn)投資，初始投資 100萬元， 1年后現(xiàn)金流入量 (CF1)為 130萬元 。 ?請(qǐng)上網(wǎng)查詢有關(guān)資料，分析中海油兩次路演失敗與成功的原因。中海油此次上市計(jì)劃發(fā)行 ，每股發(fā)行價(jià)初步定為 ，預(yù)計(jì)籌資總額約為 。然而，一直到路演結(jié)束仍不能達(dá)致最低目標(biāo)，中海油決定暫停其上市計(jì)劃。中海油從 9月底開始全球路演，但投資者對(duì)公司反應(yīng)冷淡。 六、 租賃籌資評(píng)價(jià) 缺點(diǎn) ● 籌資成本高 ● 當(dāng)事人違約風(fēng)險(xiǎn) ● 利率和稅率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 優(yōu)點(diǎn) ● 能夠迅速獲得所需資產(chǎn) ● 增加了籌資的靈活性 ● 可以減少設(shè)備引進(jìn)費(fèi) ● 有利于減輕所得稅負(fù)擔(dān) 討論題 1。 ⑵采用租賃資產(chǎn)方式，租賃費(fèi)率 8%，每年租賃費(fèi) 11 595元，連續(xù)支付 5期，每次支付在期初。 ⑴采用舉債購置方式：設(shè)備的購買價(jià)為 50 000元，使用年限 5年，使用期滿無殘值，設(shè)備采用直線法計(jì)提折舊，每年折舊為 10 000元。 五、租賃籌資與債務(wù)籌資評(píng)價(jià) ★ 向銀行 借款購置 資產(chǎn) ★ 融資租賃方式 取得資產(chǎn)等 決策 決策程序 ??????nt nrFP1 ,/ ）（稅率所得）舊折息利（還額年償出現(xiàn)值現(xiàn)金流★ 計(jì)算 舉債 下的稅后現(xiàn)金流出量并折現(xiàn) ★ 決策： 融資租賃現(xiàn)金流出＞舉債現(xiàn)金流出， 舉債購入 ； 舉債現(xiàn)金流出＞融資租賃現(xiàn)金流出， 融資租賃 。 【 例 103】 假設(shè)某公司需要增加一項(xiàng)資產(chǎn)，價(jià)值 2 000萬元，采用經(jīng)營性租賃、融資性租賃、舉債購買資產(chǎn)三種方式對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響見表 106。 5＝ 10 000（萬元） 四、 租賃對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響 又稱為 表外籌資 ， 租賃資產(chǎn)不在資產(chǎn)負(fù)債表中反映 。 【 例 102】 一項(xiàng) 5年期的融資性租賃，其租賃費(fèi)每年為 12 ，假設(shè)租賃費(fèi)率為 8%，所得稅率為 30%，則各年租賃費(fèi)用、利息費(fèi)用和折舊費(fèi)用 (10 000萬元 )抵稅額如表 105所示。 適用于高科技、高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè) 二、融資租賃租金 ? 租金是承租人使用租賃物而向出租人支付的對(duì)價(jià)。 對(duì)公司好處：① 獲得出售資產(chǎn)的現(xiàn)金收入 ② 可以繼續(xù)使用設(shè)備 ★ 杠