kk講義4：長(zhǎng)期融資決策分析(參考版)
2025-08-07 09:49本頁(yè)面
【正文】 滿負(fù)荷年利潤(rùn) 1600萬(wàn)元 ? 中小企業(yè)融資難， “ 忍饑挨餓 ” 。 ? 盈科 48小時(shí)之內(nèi)籌得銀行貸款 130億美元，另有 40至 50億美元的計(jì)劃可安排（中銀包銷 40億美元）； 5分鐘內(nèi)完成配股 10億美元。 Modigliani（ MM） 37 傳統(tǒng)理論 ——無關(guān)論 ? WACC是債務(wù)稅后成本與權(quán)益成本的加權(quán)平均 ? 債務(wù)稅后成本低于權(quán)益成本 ? 使用更多相對(duì) “ 便宜 ” 的債務(wù)資本的好處 ， 被權(quán)益資本成本的增加所抵消 ? 財(cái)務(wù)杠桿變化 ， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大 ， 故權(quán)益資本成本隨負(fù)債的增加而增加 ， 但負(fù)債比率不斷增加 ，導(dǎo)致權(quán)重相應(yīng)增加 ， 因此 ， WACC不變 ? 結(jié)論：公司的價(jià)值僅取決于它未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流大小 ， 與它們是如何分配是無關(guān)的 38 MM定理 ? 定理一：在無所得稅時(shí)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān) ? 定理二：如果存在公司所得稅，則最大負(fù)債可實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值 ? 原因 ： 稅盾 tD VL= Vu + tD ? D為債務(wù)數(shù)量 39 相關(guān)論 ?財(cái)務(wù)杠桿增加 ， WACC先減少；后增加 ?存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) ， 使公司價(jià)值達(dá)到最大 ?分餅派與增餅派之爭(zhēng) 40 融資順位理論 ? Pecking Order Theory（啄食順序理論） ? 最優(yōu)融資選擇順序： ? 先內(nèi)部融資，后外部融資 ?在外部融資時(shí)，依次選擇 ?債務(wù)融資、優(yōu)先股、混合型證券 ?股權(quán)融資 41 不同國(guó)家非金融公司融資結(jié)構(gòu) (8491) 國(guó)家 內(nèi)部融資比例 債務(wù)融資比例 權(quán)益融資比例 美國(guó) 77 134 34 德國(guó) 67 87 13 意大利 67 65 35 法國(guó) 65 39 61 加拿大 58 72 28 英國(guó) 51 72 28 日本 44 85 15 平均 61 74(除美 ) 26%(除美 ) 42 解釋 ? 融資決策傳遞重要信息：發(fā)行債券相對(duì)于發(fā)行股票是好消息 ? 回避監(jiān)管的考慮：內(nèi)部融資避免外部審查；舉債也減少外部干涉 ? 外部籌資費(fèi)用較高 ? 問題：中國(guó)上市公司的選擇相反 ？ 43 權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡） ? 負(fù)債附加成本 =股東與債權(quán)人的代理成本 +財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 ? 負(fù)債的其他好處（除稅盾） ? 有利于減少所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本 ? 權(quán)益融資代理成本 ? 自由現(xiàn)金流的減少 ? 股份相對(duì)額的增加 ? 有利于保持對(duì)企業(yè)的控制 ? 有利于解決外部投資者信息不對(duì)稱問題 44 代理成本：股東與債權(quán)人 ? 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致過度投資 ? 舉新債時(shí)損害老債權(quán)人利益 ? 代理成本表現(xiàn)為直接成本 ? 債權(quán)人要求更高的利率 ? 限制性條款導(dǎo)致監(jiān)督成本與財(cái)務(wù)靈活性的喪失 45 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 ? 直接成本 ? 破產(chǎn)訴訟 ? 管理費(fèi)用 ? 間接成本 ? 消費(fèi)者減少購(gòu)買產(chǎn)品或服務(wù) ? 供應(yīng)商提出更嚴(yán)格條件 ， 導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資本增加 ? 新項(xiàng)目融資遇到阻礙不得不放棄 46 財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本高的公司 ? 壽命較長(zhǎng)、要求提供部件替換及相關(guān)服務(wù)的公司 ? 產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量十分重要、但事先難以判定的公司 ? 產(chǎn)品對(duì)顧客的價(jià)值取決于提供相關(guān)服務(wù)和配套產(chǎn)品的公司 ? 產(chǎn)品出售后需要制造商持續(xù)服務(wù)和支持的公司 47 過度負(fù)債的其他可能壞處 ? 影響股利支付的穩(wěn)定性 ? 損失財(cái)務(wù)靈活性（ financial slack） ? 影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)（ credit rating） ? 引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭(zhēng) ? 負(fù)債融資代理成本 ? 限制企業(yè)充分利用稅盾 48 負(fù)債的利弊總結(jié) ? 稅收優(yōu)惠： tD 稅率越高，優(yōu)惠越大 ? 增加對(duì)管理者
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