【正文】 要求：計算使凈現(xiàn)值為零時的銷售量水平（取整）。該新產(chǎn)品預(yù)計銷售單價 20元／件，單位變動成本 12元／件，每年需追加固定付現(xiàn)成本 500000元。 157 習(xí)題 ? 某公司有 A、 B、 C、 D、 E、 F、六個投資項目可供選擇，其中 A與 F是互斥方案，有關(guān)資料如下： ? 要求：①投資總額不受限制時，做出投資組合決策； ②投資總額限定為 40萬元時，做出投資組合決策； ③投資總額限定為 60萬元時，做出投資組合決策。固定資產(chǎn)的壽命期為 10年，按直線法計提折舊，期滿有 40萬元的凈殘值流動資產(chǎn)于終結(jié)點一次收回，預(yù)計項目投產(chǎn)后，每年發(fā)生的相關(guān)營業(yè)收入和付現(xiàn)成本分別為 380萬元和129萬元，所得稅稅率為 33%。全部投資的來源均為自有資金。 153 財務(wù)分析與非財務(wù)指標(biāo) ? 企業(yè)的投資，要看 NPV ? 更多要關(guān)注非財務(wù)戰(zhàn)略信息 ? 看經(jīng)濟(jì)周期（逆周期） 154 投資決策的新發(fā)展： ? 跨國投資決策 。但它還是被企業(yè)，尤其是發(fā)展中國家的企業(yè)常用。但有時可能會有差錯。 ? 內(nèi)部回報率是投資項目本身的現(xiàn)金流入等于現(xiàn)金流出的貼現(xiàn)率，它是項目本身的現(xiàn)金流可以達(dá)到的回報率。它告訴我們一個投資項目究竟給企業(yè)增加了多少價值。因此，凈現(xiàn)值法比較恰當(dāng)?shù)囟涯繕?biāo)項目的價值進(jìn)行了評價。 146 華夏商店新項目的內(nèi)部收益率 0 5% 10% 20% IRR=18% NPV 貼現(xiàn)率 147 ? 互斥項目的決策 ? 內(nèi)含報酬率的本質(zhì) 148 內(nèi)部收益率法和凈現(xiàn)值法的比較 ? 再投資率的假設(shè) ? 存在多解或者無解的內(nèi)部收益率 ? 互斥項目的選擇 149 再投資率的假設(shè) ? 在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，未來現(xiàn)金流入的再投資收益率是不確定的。 內(nèi)部收益率反映了投資者投資真實報酬率的大小。當(dāng)存在兩個或兩個以上的項目只能選擇一個項目時，選擇內(nèi)部收益率高者。 142 內(nèi)部收益率法 ? 內(nèi)部收益率是凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率。 ? 回收期法里將回收期以后的現(xiàn)金流忽略掉的做法可以理解為用非常高的折現(xiàn)率來對這些遠(yuǎn)期的難預(yù)測的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，所以這些現(xiàn)金流就沒有多少價值，可以忽略不計了。 141 對中國企業(yè)而言，回收期法還有什么優(yōu)點？ ? 由于中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境和體制的不斷變化，對未來現(xiàn)金流的預(yù)測非常困難，遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的預(yù)測和實際風(fēng)險都很大。銀行有可能會要公司還款。 假如一個公司它的資金來源于短期銀行貸款（很多中國企業(yè)就是這樣），而它好的投資項目的回收期很長，但銀行并不很了解這個公司投資項目的長期收益的話，它就很有可能必須投回收期 短 的項目。 ? 在現(xiàn)實中，有各種阻礙資本市場有效發(fā)揮它作用的障礙。 ? 如果假設(shè)該商店最長可以接受的投資回收期為 5年，由于未來五年的自由現(xiàn)金流入不能回收投資額，則拒絕該項目。 ? 當(dāng)存在多個可接受的目標(biāo)項目時，而又只能選擇其中的一個項目，僅就回收期判斷，投資者應(yīng)該選擇投資回收期最短的那個目標(biāo)項目。用式子表示，即設(shè) CFt為第 t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流， CF0為目標(biāo)項目的期初投資 ： 1 2 01...ititC F C F C F C F C F?? ? ? ? ??135 回收期法 ? 上式表明，該項目經(jīng)營至 i期期末就能收回期初投資， i小于等于 N，因此，該項目的投資回收期為 i期。它代表收回投資所需要的年限。 131 凈現(xiàn)值方法 ? 凈現(xiàn)值是指將目標(biāo)項目在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流，以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)后加總，再減去目標(biāo)項目期初的投資金額后的差量，即： 01 ( 1 )ntttCFN P V C Fr?? ? ???132 利用凈現(xiàn)值方法進(jìn)行投資決策的原則是什么？ ? 當(dāng) NPV0時，接受投資方案； ? 當(dāng) NPV0時，拒絕投資方案； ? 當(dāng) NPV=0時，投資方案兩可。 ? 因為貨幣的時間價值，今天的資金投入價值要高于幾年后投入的價值，這樣會低估資金投入的實際成本。通常，在進(jìn)行投資分析時，假定開始投資時籌措的凈營運資金在項目結(jié)束時收回。所謂凈營運資金的需要，指增加的經(jīng)營性流動資產(chǎn)與增加的經(jīng)營性流動負(fù)債之間的差額。但決策者在進(jìn)行投資分析時仍要將其考慮在內(nèi)。這要看新項目和原有項目是競爭關(guān)系還是互補關(guān)系。因此，公司在進(jìn)行投資分析時，不應(yīng)將新車間的銷售收入作為增量收入來處理，而應(yīng)扣除其他項目因此減少的銷售收入。 127 要考慮投資方案對公司其他項目的影響 ? 當(dāng)我們采納一個新的項目后，該項目可能對公司的其他項目造成有利或不利的影響。機(jī)會成本總是針對具體方案的，離開被放棄的方案就無從計量確定。 ? 機(jī)會成本不是我們通常意義上的 “ 成本 ” ，它不是一種支出或費用，而是失去的收益。假設(shè)這塊土地出售可凈得 15萬元，它就是興建車間的一項機(jī)會成本。因為該公司若不利用這塊土地來興建車間，則它可將這塊土地移作他用，并取得一定的收入。 ? 例如，上述公司新建車間的投資方案，需要使用公司擁有的一塊土地。 126 機(jī)會成本 ? 在投資方案的選擇中，如果選擇了一個投資方案，則必須放棄投資于其他途徑的機(jī)會。該筆支出已經(jīng)發(fā)生不管本公司是否采納新建一個車間的方案，它都已無法收回，與公司未來的總現(xiàn)金流量無關(guān)。后來由于本公司有了更好的投資機(jī)會該項目被擱置下來，該筆咨詢費作為費用已經(jīng)入賬了。例如，沉沒成本、過去成本、賬面成本等往往是非相關(guān)成本。例如，差額成本、未來成本、重置成本、機(jī)會成本等都屬于相關(guān)成本。在估計項目的現(xiàn)金流時，必須將它減去。例如，做一個項目要占用公司的一塊地。 如果不做這個投資項目，某種成本已經(jīng)被花費了的話，那這種成本就不能算在這個投資項目里。 119 如何計算營運資本的現(xiàn)金流？ 8流動資金（營運資本）周期流動資金周期 ( ca s h c y cle) = 存貨的平均賬齡 ( av er ag e ag e o f in v en to r y )+ 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) ( DSO) 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) ( DP O)流動 資金周期存貨的平均帳齡應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)購買原材料 現(xiàn)金清償應(yīng)付賬款 完工產(chǎn)品賒銷 應(yīng)收賬款被償付現(xiàn)金流出 現(xiàn)金流入120 如何計算營運資本的現(xiàn)金流？ 銷售額 第 0 年 第 1 年 60 第 2 年 80 第 3 年 100 第 4 年 103 營運資本 3＝ 60x5% 4 5 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 營運資本的增量 3 1 1 121 如何計算固定資產(chǎn)投入的現(xiàn)金流？ ? 新店項目啟動時，資本性支出（地和店鋪）總額為 60萬元；隨后，資本性支出將與折舊同步增長。它是為了維持生產(chǎn)運營需要暫時墊進(jìn)去的現(xiàn)金。所以，營運資本＝ 10－ 5＝ 5。從第四年開始，所有收入和費用的增速將為 3%，并照此速度長期發(fā)展下去。可變的銷售成本是銷售的70％，固定的管理費用為 10萬。預(yù)計第三年的銷售能到達(dá)一個老店目前的水平。 ? 稅后成本 =支出金額 （ 1稅率） ? 稅后收入 =收入金額 （ 1稅率） ? 折舊抵稅 =折舊 稅率 ? 因此，現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)按下式計算： ? 營業(yè)現(xiàn)金流量 =稅后收入 稅后付現(xiàn)成本 +折舊抵稅 ? =收入 （ 1稅率） 付現(xiàn)成本 （ 1稅率） +折舊 稅率（ 3） ? 這個公式可以根據(jù)公式（ 2）直接推導(dǎo)出來： ? 營業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后凈利潤 +折舊 ? ＝（收入 成本） （ 1稅率） +折舊 ? ＝（收入 付現(xiàn)成本 折舊） （ 1稅率） +折舊 ? ＝收入 （ 1稅率） 付現(xiàn)成本 （ 1稅率） 折舊 （ 1稅率） +折舊 ? ＝收入 （ 1稅率） 付現(xiàn)成本 （ 1稅率） 折舊 +折舊 稅率 +折舊 ? ＝收入 （ 1稅率） 付現(xiàn)成本 （ 1稅率） +折舊 稅率 111 ? 綜合案例 112 綜合例子： 華夏商店開新店 損益表和利潤分配表（百萬元） 年銷售額 100 銷貨成本 （ 70） 管理費用 （ 10） 折舊費用 （ 3） 息稅前收益 17 利息費用 （ 0） 稅前收益 17 所得稅 （ ） 凈利潤 股息 總股本 1億股 每股股息 113 華夏商店開新店 資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元） 現(xiàn)金 2 應(yīng)付帳款 5 應(yīng)收帳款 0 存貨 8 流動資產(chǎn) 合計 10 流動負(fù)債合計 5 固定資產(chǎn)凈值 35 股東權(quán)益 40 總資產(chǎn) 45 總負(fù)債和權(quán)益 45 114 華夏商店開新店 ? 華夏商店正在考慮在一個新城鎮(zhèn)開一個新店。 ? 營業(yè)現(xiàn)金流量 =營業(yè)收入 付現(xiàn)成本 所得稅（ 1） ? 這里的 “ 營業(yè)現(xiàn)金流量 ” 是指未扣除營運資本投資的營業(yè)現(xiàn)金毛流量。 108 （三）稅后現(xiàn)金流量 ? 在加入所得稅因素以后，現(xiàn)金流量的計算有三種方法。這里所說的“一定期間”，有時是指1年內(nèi)，有時是指投資項目持續(xù)的整個年限內(nèi)。 ? 該生產(chǎn)線出售（報廢）時企業(yè)可以相應(yīng)收回流動資金，收回的資金可以用于別處，因此應(yīng)將其作為該方案的一項現(xiàn)金流入。 ? 資產(chǎn)出售或報廢時的殘值收入，應(yīng)當(dāng)作為投資方案的一項現(xiàn)金流入。所以，付現(xiàn)成本可以用成本減折舊來估計。 ? 營業(yè)現(xiàn)金流入 =銷售收入 付現(xiàn)成本 ? 付現(xiàn)成本在這里是指需要每年支付現(xiàn)金的成本。 ? 例如，企業(yè)增加一條生產(chǎn)線，通常會引起下列現(xiàn)金流入： ? （ 1）營業(yè)現(xiàn)金流入 ? 增加的生產(chǎn)線擴(kuò)大了企業(yè)的生產(chǎn)能力，使企業(yè)銷售收入增加。只有在營業(yè)終了或出售（報廢）該生產(chǎn)線時才能收回這些資金，并用于別的目的。 ? 由于該生產(chǎn)線擴(kuò)大了企業(yè)的生產(chǎn)能力，引起對流動資產(chǎn)需求的增加。 ? 購置生產(chǎn)線的價款可能是一次性支出，也可能分幾次支出。 105 1．現(xiàn)金流出量 ? 1．現(xiàn)金流出量 ? 一個方案的現(xiàn)金流出量是指該方案引起的企業(yè)現(xiàn)金支出的增加額。例如，一個項目需要使用原有的廠房、設(shè)備和材料等，則相關(guān)的現(xiàn)金流量是指它們的變現(xiàn)價值，而不是其賬面價值。 ? 在原始投資一次支出，每年現(xiàn)金凈流入量相等時： ? 回收期 =【 例 5—1】 的 C方案屬于這種情況： ? 回收期（ C） ==（年） 103 104 投資項目現(xiàn)金流量的估計 ? 所謂現(xiàn)金流量，在投資決策中是指一個項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。它代表收回投資所需要的年限。這些方法在選擇方案時起輔助作用?，F(xiàn)值指數(shù)法需要一個適合的折現(xiàn)率，以便將現(xiàn)金流量折為現(xiàn)值，這現(xiàn)率的高低將會影響方案的優(yōu)先次序。 ? 內(nèi)含報酬率法與現(xiàn)值指數(shù)法也有區(qū)別。如果這兩個方案是相互獨立的，也就是說采納 A方案時不排斥同時采納 B方案，那就很難根據(jù)凈現(xiàn)值來排定優(yōu)先次序。如果這兩個方案是互相排斥的，也就是說只能選擇其中一個，那么選擇 A有利。這種不同和利潤率與利潤額不同是類似的。 ? 內(nèi)含報酬率（ A） =16％ +=％ ? 內(nèi)含報酬率（ B） =16％ +=％ 101 ? 內(nèi)含報酬率和現(xiàn)值指數(shù)法有相似之處，都是根據(jù)相對比率來評價方案，而不像凈現(xiàn)值法那樣使用絕對數(shù)來評價方案。測試過程見表55。測試過程見表 54。假設(shè)以 18％為折現(xiàn)率進(jìn)行測試，其結(jié)果凈現(xiàn)值為負(fù) 499元。經(jīng)過多次測試，尋找出使凈現(xiàn)值接近于零的折現(xiàn)率，即為方案本身的內(nèi)含報酬率。 ? 內(nèi)含報酬率的計算，通常需要“逐步測試法”。 ? 凈現(xiàn)值法和現(xiàn)值指數(shù)法雖然考慮了時間價值，可以說明投資方案高于或低于某一特定的投資報酬率，但沒有揭示方案本身可以達(dá)到的具體的報酬率是多少。 99 ? ? 內(nèi)含報酬率法是根據(jù)方案