【正文】 假設(shè)轉(zhuǎn)股比例為8，萬(wàn)科的股價(jià)為15元（這一價(jià)位是萬(wàn)科股票過(guò)去三年的價(jià)格上限，從萬(wàn)科股價(jià)長(zhǎng)期呈現(xiàn)的上升趨勢(shì)，結(jié)合公司未來(lái)三年成長(zhǎng)性保守推測(cè)，未來(lái)幾年重新達(dá)到并超過(guò)這一價(jià)格的概率較高），則轉(zhuǎn)債的中樞價(jià)值應(yīng)為120元以上，此時(shí)股票持有人和轉(zhuǎn)債持有人的收益均為20％左右。 　　由于短期股市不確定因素較多，投資股票風(fēng)險(xiǎn)加大，在此背景下，投資轉(zhuǎn)債不僅可以規(guī)避股市下跌風(fēng)險(xiǎn)，還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益，無(wú)疑成為一種較佳的投資選擇。此外，以上估值未考慮未來(lái)現(xiàn)金股利派發(fā)金額的時(shí)間價(jià)值因素，因此，以上轉(zhuǎn)債價(jià)值實(shí)際可能被低估。九、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債估值分析 　　萬(wàn)科發(fā)行可轉(zhuǎn)債15億元，面額為100元，其可轉(zhuǎn)債價(jià)值估值可用國(guó)際上通行的Black－Scholes模型來(lái)進(jìn)行，即可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值V等于其純債券價(jià)值VD加上可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值VO，即有：V=VD＋VO 　　純債券價(jià)值可將可轉(zhuǎn)債作為純債券的未來(lái)收益用一定的收益率R折現(xiàn)來(lái)計(jì)算。 　　以截止2002年5月29日的最新收盤(pán)價(jià)、股本數(shù)、2001年度每股收益數(shù)據(jù)（如2002年有股本擴(kuò)張，則此數(shù)據(jù)攤?。┯?jì)算，可看出市場(chǎng)對(duì)下述公司的估值介于19～45倍市盈率、2～，平均市盈率32倍。 　　由此，我們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷售價(jià)格，推測(cè)出公司未來(lái)三年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)如下： 　　年份????????預(yù)計(jì)銷售面積????銷售均價(jià)????營(yíng)業(yè)收入????同比增長(zhǎng)率 　　　?????????????（萬(wàn)平米）?????（元/平米）??（億元） 　　2002年???????????115??????????4100????????????????％ 　　2003年???????????175??????????4300????????????????％ 　　2004年???????????236??????????4150????????????????％ 　　上述均價(jià)的設(shè)定各年度有一定差別，主要考慮因素是，2002年公司在武漢、南昌等地項(xiàng)目開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，上述區(qū)域住宅價(jià)格偏低；2003年將有高檔住宅項(xiàng)目金域藍(lán)灣進(jìn)入結(jié)算，拉高整體均價(jià)；2004年新進(jìn)入城市結(jié)算面積逐年增加，價(jià)格略有回落。七、未來(lái)三年公司成長(zhǎng)性分析 　　行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長(zhǎng)空間 　　如本報(bào)告第三部分所述，十五期間全國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)有望保持年均15％的高增長(zhǎng)率，而且將初步完成優(yōu)勝劣汰的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，萬(wàn)科作為行業(yè)龍頭，在區(qū)域選擇、產(chǎn)品定位、新項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、管理資源等方面進(jìn)行了充分準(zhǔn)備，未來(lái)三至五年將是公司高速發(fā)展階段。 　　過(guò)去三年財(cái)務(wù)指標(biāo)分析???? 　　（1）償債能力????? 　　公司1999～2001年的資產(chǎn)負(fù)債率為52％、47％％，、保持穩(wěn)健水平，雖然存貨中土地儲(chǔ)備部分上升較快導(dǎo)致速動(dòng)比率有所下降，但以公司的良好資信和發(fā)展能力，基本不存在償債風(fēng)險(xiǎn)。 　　產(chǎn)品定位以中檔高品質(zhì)住宅為主導(dǎo) 　　萬(wàn)科的產(chǎn)品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開(kāi)發(fā)為主，輔以城市舊區(qū)改造或中心區(qū)域中高檔精品住宅開(kāi)發(fā)，前者將占據(jù)80％的業(yè)務(wù)比重，后者占20％。2002年公司在成都、武漢、南京、長(zhǎng)春、南昌的新開(kāi)住宅項(xiàng)目將貢獻(xiàn)利潤(rùn)，未來(lái)公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_(dá)到10個(gè)以上城市。 　　近三年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率為29％、33％、15％，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為13％、31％和24％，增幅明顯加快，主要原因是在新一輪地產(chǎn)上升周期中，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，表中公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)可以直觀地反映出這種趨勢(shì)。首批簽約的戰(zhàn)略供應(yīng)商為包括廣州日立電梯有限公司、卜內(nèi)門太古漆油（中國(guó)）有限公司、美標(biāo)（中國(guó)）有限公司、賓士發(fā)電機(jī)（深圳）有限公司等各行業(yè)中的佼佼者。 　　管理優(yōu)勢(shì) 　　萬(wàn)科在業(yè)內(nèi)以管理規(guī)范而著稱，在跨地域管理上，公司推行全國(guó)性思維和本土化運(yùn)作的有機(jī)結(jié)合，即各子公司在遵從總部制訂的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范的基礎(chǔ)上，充分尊重當(dāng)?shù)匚拿}和客戶喜好，使各地項(xiàng)目既能體現(xiàn)公司產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，又完全適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求，降低了跨地域風(fēng)險(xiǎn)；在資金管理上，公司設(shè)立統(tǒng)一的資金管理中心，統(tǒng)籌集團(tuán)銀行融資和資金管理；在人事管理上，公司長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行職業(yè)經(jīng)理＋計(jì)劃授權(quán)＋績(jī)效評(píng)估的人力資源體系，培養(yǎng)和儲(chǔ)備了一支成熟的職業(yè)經(jīng)理隊(duì)伍；在信息管理上，通過(guò)扁平化實(shí)現(xiàn)信息的共享和快速傳遞，提高管理效率，全方位地保證了業(yè)務(wù)順利拓展。 　　已形成全國(guó)性的品牌影響力 　　萬(wàn)科在各地開(kāi)發(fā)的城市花園和萬(wàn)科新城系列住宅產(chǎn)品歷年獲得多項(xiàng)榮譽(yù)，近期在建和完工項(xiàng)目中，深圳四季花城榮獲臺(tái)灣中華建筑規(guī)劃類金石獎(jiǎng)、2001年最適宜深圳人居住的十大示范小區(qū)以及廣東省物業(yè)管理示范住宅區(qū)稱號(hào)；上海華爾茲項(xiàng)目在第二屆上海市優(yōu)秀住宅評(píng)選中獲得優(yōu)秀房型獎(jiǎng)、住宅小區(qū)優(yōu)秀規(guī)劃設(shè)計(jì)獎(jiǎng)及住宅科技獎(jiǎng)；北京星園、青青家園分別獲得建設(shè)部頒發(fā)的新世紀(jì)人居經(jīng)典住宅小區(qū)建筑形態(tài)金質(zhì)獎(jiǎng)和人居經(jīng)典綜合大獎(jiǎng)；成都城市花園榮獲中國(guó)（成都）樓市2001年度總評(píng)榜十大群眾喜愛(ài)樓盤(pán)獎(jiǎng)。順應(yīng)規(guī)?；l(fā)展的趨勢(shì)，萬(wàn)科的注意力開(kāi)始集中于消費(fèi)者對(duì)細(xì)節(jié)的需求以及住宅產(chǎn)品本身。 　　引領(lǐng)專業(yè)新理念 　　萬(wàn)科在規(guī)劃設(shè)計(jì)善于引入國(guó)外先進(jìn)理念，并通過(guò)不斷地積累和創(chuàng)新，逐步轉(zhuǎn)化為萬(wàn)科地產(chǎn)項(xiàng)目獨(dú)特的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。5億元，％；在深圳、上海、北京、沈陽(yáng)、％；其中，在深圳、沈陽(yáng)的市場(chǎng)份額均在當(dāng)?shù)靥幱陬I(lǐng)先地位，％、％；在上海、北京、％、％、％，不僅在地產(chǎn)上市公司中遙遙領(lǐng)先，在行業(yè)內(nèi)也處于龍頭地位。未來(lái)幾年內(nèi)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)將面臨優(yōu)勝劣汰和規(guī)?；⒓刍D(zhuǎn)變的考驗(yàn)。 　　與此同時(shí)，住房抵押貸款業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，更極大地提高了居民購(gòu)房的支付能力，為房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了極其有力的支持。 　　本輪景氣周期中，在98年底全國(guó)停止住房的實(shí)物分配后，商品房市場(chǎng)逐漸成熟。 　　本輪房地產(chǎn)景氣周期具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ) 　　房地產(chǎn)為周期性行業(yè)，與政策導(dǎo)向及宏觀經(jīng)濟(jì)的周期密切相關(guān)。世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，在人均住房面積達(dá)到30～35平方米之前，會(huì)保持相當(dāng)旺盛的住房需求。 　　有保底收益,沒(méi)有本金損失風(fēng)險(xiǎn)?；厥蹢l款的設(shè)置為債券持有人提供最低的本息收益保障,規(guī)避其在公司股票大幅下跌情況時(shí)轉(zhuǎn)股的收益風(fēng)險(xiǎn)。 　?。?，每年付息一次，該利率既高于目前銀行的活期存款利率，在所有已發(fā)行的上市公司可轉(zhuǎn)債中，利率也是最高的，體現(xiàn)了債券自身的投資價(jià)值以及對(duì)投資者利益的最大保障。二、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債條款分析 　　萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計(jì),充分考慮到未來(lái)債券持有人的利益,使其具有投資價(jià)值： 　　萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行額度設(shè)計(jì)合理 　　本次萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為15億元，充分考慮了公司現(xiàn)有償債能力、可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響、全部轉(zhuǎn)股后股本擴(kuò)張對(duì)公司業(yè)績(jī)攤薄的壓力等綜合因素，兼顧了各方利益。 　　一、萬(wàn)科簡(jiǎn)介 　　萬(wàn)科成立于1984年5月，1988年開(kāi)始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，1992年確立了以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，并選擇住宅作為主導(dǎo)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。 　　萬(wàn)科轉(zhuǎn)債期限五年，每年付息，年利率1．5％，優(yōu)于市場(chǎng)上其它萬(wàn)科轉(zhuǎn)債品種。 　　未來(lái)3～5年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均15％的高增長(zhǎng)率，行業(yè)發(fā)展空間巨大。%,期末還本100元,當(dāng)前五年期的國(guó)債的到期32600675招商局63097最新收盤(pán)價(jià)目前在A股市場(chǎng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過(guò)40家,此處選取總股本在2億股以上,凈資產(chǎn)收益率超過(guò)6%的公司作為可比公司。上述均價(jià)的設(shè)定各年度有一定差別,主要考慮因素是,2002年公司在武漢、南昌等地項(xiàng)目開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn),上述區(qū)域住宅價(jià)格偏低；2003年將有高檔住宅項(xiàng)目金域藍(lán)灣進(jìn)入結(jié)算,拉高整體均價(jià)；2004年新進(jìn)入城市結(jié)算面積逐年增加,價(jià)格略有回落。41502003年4100(萬(wàn)平米)預(yù)計(jì)銷售面積由此,我們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷售價(jià)格,推測(cè)出公司未來(lái)三年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)如下:由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng),地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定必須提前作出開(kāi)發(fā)計(jì)劃的安排,一般從獲取土地到貢獻(xiàn)利潤(rùn)要經(jīng)過(guò)18～24個(gè)月,我們可以根據(jù)萬(wàn)科現(xiàn)有儲(chǔ)備項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)計(jì)劃預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年的住宅開(kāi)發(fā)規(guī)模。公司1999～2001年的資產(chǎn)負(fù)債率為52%、47%%,、,、,保持穩(wěn)健水平,雖然存貨中土地儲(chǔ)備部分上升較快導(dǎo)致速動(dòng)比率有所下降,但以公司的良好資信和發(fā)展能力,基本不存在償債風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科的產(chǎn)品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開(kāi)發(fā)為主,輔以城市舊區(qū)改造或中心區(qū)域中高檔精品住宅開(kāi)發(fā),前者將占據(jù)80%的業(yè)務(wù)比重,后者占20%。此類城市居民購(gòu)買力水平高,市場(chǎng)空間大,萬(wàn)科在當(dāng)?shù)氐钠放普J(rèn)知度和市場(chǎng)占有率均有較好積累,預(yù)計(jì)將繼續(xù)是地產(chǎn)收益的重要來(lái)源地區(qū)；二是各省會(huì)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心城市。%的凈利潤(rùn)。地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于中心及主流城市2001年7845(萬(wàn)平米)結(jié)算銷售面積年從上表可以看出,萬(wàn)科上市11年以來(lái),除了在1995年因減少股權(quán)投資業(yè)務(wù)使凈利潤(rùn)微降以及1996年傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減使主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降外,其余年份均保持增長(zhǎng),在滬深一千多家上市公司極為少見(jiàn)。技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定的建材供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科在證券市場(chǎng)具有良好形象和業(yè)績(jī)表現(xiàn),獲得投資者的