【正文】 這種資產(chǎn)重組方式是同一資本所有者 （政府）自 身的資產(chǎn)整合行為，不需經(jīng)過市場運(yùn)作。因此，現(xiàn)實(shí)生活中的企業(yè)往往會(huì)同時(shí)運(yùn)用這兩種手段，從而使資產(chǎn)重組呈現(xiàn)出混合型的特征。馬克思主義經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，資本是能夠帶來剩余價(jià)值的價(jià)值。 （一） 通過單純的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的角度，可以把資產(chǎn)重組分為產(chǎn)品型重組、資本流動(dòng)型重組和混合型重組 產(chǎn)品型重組 產(chǎn)品型重組是指企業(yè)在開展產(chǎn)品經(jīng)營的過程中，在維持現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的 情況下，為增加產(chǎn)品的競爭力和市場占有率，所進(jìn)行的調(diào)整資產(chǎn)分布的過程。這樣，股價(jià)在僅僅一個(gè)月內(nèi)就反彈至原 來水平。 雖然正大食品的股價(jià)在兼并消息宣布以后重挫 21%但一個(gè)月后股價(jià)反彈至原來水平。媒體認(rèn)為正大食品的管理層沒有正確對待投資者的預(yù)期，分析家說， “ 如果公司不重視中小股東的權(quán)益，那只會(huì)遭到市場的重?fù)?。交易過后，正大食品擁有的美國正大股份從 36%升至 %。更有趣的是，這次兼并與 1998年的重組十分類似，當(dāng)正大食品宣布聲明時(shí)，美國正大正好身陷困境，而正大集團(tuán)是美國正大的最大股東 (擁有其 64%的股份 )。結(jié)果是，集團(tuán)內(nèi)所有公司業(yè)績都有提高，沒有一方受損。 另一點(diǎn)值得思考的是， 1998 年凈資產(chǎn)收益率提高到 %，而股息支付率卻暫時(shí)降低，而后來 1999年凈資產(chǎn)收益率由 %降到 %時(shí)，股息支付率卻反彈至原來水平。重組交易使正大集團(tuán)新獲得的正大食品股票數(shù)為 5， 000 萬股 (認(rèn)股權(quán)證 )。 正大食品提出的建議股票交換率為：每股正大食品股票換 股 (54/61 股 )曼谷農(nóng)工股票，每股正大食品股票換 股 (54/22 股 )曼谷產(chǎn)商的股票，每股正大食品股票換 2 股 (54/27 股 )正大東北的股票。 9 個(gè)私營公司，正大集團(tuán)同意與正大食品簽署非競爭協(xié)議，正大集團(tuán)授予正大食品 正大 品牌在泰國的獨(dú)家使用權(quán)。 正大集團(tuán)有限公司強(qiáng)調(diào)該次業(yè)務(wù)整合是為了對付經(jīng)濟(jì)衰退，公司繼續(xù)其戰(zhàn)略，就是生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，如加工食品。另外，正大集團(tuán)在泰國還全資擁有 9 個(gè)經(jīng)營農(nóng)業(yè)的私營公司，它們是曼谷飼料、正大工業(yè)、曼谷畜牧、曼谷農(nóng)業(yè)、正大農(nóng)工、曼谷飲料產(chǎn)品、拉查查樂飼料、正大食物產(chǎn)品和正大食品出口。 在 1997 年亞洲金融危機(jī)后，工大集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行了兩次重組，二者都是圍繞集團(tuán)旗艦企業(yè) 泰國上市公司 正大食品而展開的。 差拉瓦農(nóng)兄弟白手起家創(chuàng)建了正大莊菜籽行。但是正大集團(tuán)并沒有賣掉困難公司，或關(guān)閉虧損工廠，取而代之的是一個(gè)精心策劃的產(chǎn)權(quán)重組計(jì)劃：從 1998 年到 20xx 年 3 年間正大集團(tuán)在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行了令人眼花繚亂的公司業(yè)務(wù)重組。其次，對于股票回購的資格、回購價(jià)格的確定、回購比例及回購的最高限額和回購方式以及回購過程的信息披露都應(yīng)作出明確的規(guī)定，使企業(yè)在操作中有章可循。 應(yīng)該對與股票回購實(shí)際操作有關(guān)的一系列相關(guān)問題作出明確規(guī)定 首先，應(yīng)該明確股票回購的原則和條件。例如，美國和德國都規(guī)定公司可以回購股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營者和公司員工，而在我國出于這種目的回購股票則是不允許的。如果真是這樣，那么云天化的中小股東權(quán)益顯然受到了很大的傷害。 云天化 1997 年度的分配方案為每 10 股派現(xiàn)金 1． 70 元，僅此一項(xiàng)云天化集團(tuán)就獲稅前股利 8000萬元。 1997 年 6 月按每股 元發(fā)行 1 億股公眾股，募集資金總額 億元，每股凈值攤薄為 元。所以，單純就現(xiàn)金流量而言，公司自身通過運(yùn)營創(chuàng)造現(xiàn)金流入的能力尚不能滿足基本建設(shè) 的需要。 用于股民回購的現(xiàn)金支出數(shù)額較大，可能會(huì)給公司帶來一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 云天化用于股票回購的現(xiàn)金支出將達(dá)到 億元，通過分析公司 1998 年 的財(cái)務(wù)報(bào)告，我們可以發(fā)現(xiàn)此次的股票回購行為存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 三、兩例股份回購的不足與改進(jìn)意見 鑒于我國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較特殊，作為一種嘗試，云天化和申能股份的股票回購行為還存在許多不足。其次，凈資產(chǎn)是國有法人股股東應(yīng)享有的股東權(quán)益，出于國有資產(chǎn)保值增值的目的，國家規(guī)定國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不能低于其凈資產(chǎn)，這就決定了公司的回購價(jià)格只 能大于或等于每股凈資產(chǎn)。 云天化和申能股份這兩家上市公司都是根據(jù)本公司的凈資產(chǎn)來確定股票回購價(jià)格的。 云天化和申能股份這次所進(jìn)行的股份回購都是只面向國有股股東，因此無法采用向全體股東發(fā)出回購要約的方式。 西方成熟的資本市場上的股票回購可以通過公開市場收購、現(xiàn)金回購要約、可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)、私下協(xié)議批量收購和交換要約等方式來進(jìn)行，具有較大的選擇余地。負(fù)債比重的適度增大一方面可以降低公司的資金成本，增強(qiáng)資本運(yùn)營能力，另一方面又提高了公司還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，促使公司的管理人員在決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，有利于公司資金使用效益的提高。公司盈利能力指標(biāo)的改善有助于體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的提高，為將來進(jìn)一步配股融資發(fā)行新股的價(jià)格定位提供了空間，從而降低公司權(quán)益資金的融資成本，加強(qiáng)公司的融資能力和資本運(yùn)作能力。雖然股份回購現(xiàn)在可能會(huì)帶來大額的現(xiàn)金 支付，但從長遠(yuǎn)來看，這兩家公司在將來每年由于減少股利支付而增加的現(xiàn)金凈流量都比較可觀。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善必然使公司的治理結(jié)構(gòu)趨于 完善，從而在一定程度上解決上市公司的內(nèi)部人控制問題，抑制股市的過度投機(jī)行為。首先，公司將回購的國有股進(jìn)行注銷而不是對外轉(zhuǎn)讓，不會(huì)導(dǎo)致新股東加入公司，這顯然對公司的老股東是有利的。尤其在一些由國有大型企業(yè)改制的上市公司中，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理表現(xiàn)得更加突出。 1999 年 4 月 1 日和 10 月 18 日，云天化和申能股份兩家上市公司分別發(fā)布公告，宣布購回本公司控股股東所持的部分國有法人股，其具體數(shù)額分別為 2 億股和 10 億股，開創(chuàng)了我國股份回購的先河。股份回購既是一項(xiàng)重要的股利政策，也是完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要方法。 無論哪個(gè)行業(yè)，從一個(gè)新興市場發(fā)展為一個(gè)成熟市場的過程都是一個(gè)競爭參與者不斷被吞噬、幸存者不斷壯大的過程，而結(jié)果往往都是少數(shù)幾個(gè)大企業(yè)對市場的聯(lián)合 壟斷。而目前的世界啤酒行業(yè)的形勢是各大巨頭涌向中國爭奪國內(nèi)市場，而喜力在這一步上也落在了后頭。更重要的是交易完成后金威仍處于絕對控股地位，這在一定程度上保證了金威發(fā)展的自主性。然而對于競爭如此激烈的國內(nèi)市場來說，盡管規(guī)模并不是啤酒企業(yè)做大做強(qiáng)的唯一要素，但規(guī)模水平偏小卻往往是對企業(yè)發(fā)展的重要制約。但金威畢竟只是一個(gè)區(qū)域性品牌，而作為其在整個(gè)國內(nèi)的對手，華潤、青島啤酒和燕京啤酒三個(gè)全國性的巨頭已經(jīng)對廣東這塊市場虎視眈眈，形成了合圍之勢。喜力將合計(jì)購入粵海啤酒 21%的權(quán)益，其中舊股及新股各占一半，初步估計(jì)該項(xiàng)交易金額將達(dá) 億元。 其次，投融資體制的改革也是保障中國管理層收購（ MBO）能夠以更透明、更公平的方式進(jìn)行的關(guān)鍵因素之一。 MBO 的實(shí)施只是保障和實(shí)現(xiàn)了一小部分人的利益。 其次，中國的 MBO 與歐美國家的 MBO 在實(shí)施效果上也有很大差異。嚴(yán)格意義上講，中國的 MBO 與西方發(fā)達(dá)國家的 MBO 有本質(zhì)的不同。不難看出，這京東方的這次 MBO 中，招商銀行、浦發(fā)銀行、北京國資公司在其中起了決定性的作用，沒有他們的幫助 ，京東方不可能在短短半年不到的時(shí)間里將交易順利完成。事實(shí)上，交易到此并沒有結(jié)束?？梢钥闯觯A融在這筆交易中并沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)想的收益。 中百校對京東方的收購 20xx 年 5 月 29 日，京東方科技 集團(tuán)股份有限公司（ 000725，以下簡稱京東方科技）發(fā)布公告，其第一大股東京東方投資股份發(fā)展有限公司（以下簡稱京東方投資）的股東發(fā)生變更，北京智能科創(chuàng)技術(shù)開發(fā)有限公司（以下簡稱智能科創(chuàng)）自中關(guān)村百校信息有限公司（以下簡稱中百校）手中受讓原由中國華融資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱華融）持有的京東方投資的 %股權(quán)，成為京東方投資的第二大股東。 一、 結(jié)合案例說明并購的概念及類型？ 二、 結(jié)合案例討論希爾頓并購的類型？并購對于企業(yè)發(fā)展的重要作用？ 答題要點(diǎn) 一、資本經(jīng)營的概念 1. 資本經(jīng)營的概念：是指以資本增值最大化為根本目的，以價(jià)值管理為特征，通過企業(yè)全部資本與生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，對企業(yè)的全部資本進(jìn)行有效運(yùn)營的一種經(jīng)營方式。 希爾頓到了晚年，仍然馬不停蹄地為實(shí)現(xiàn)他的夢想而奔忙著。這時(shí)，他的目光已超出了美國，而放眼世界旅館事業(yè)，成立了國際希爾頓旅館有限公司，將他的旅館王國擴(kuò)展到世界各地。難怪希爾頓后來提起這件事，總是感慨地說： “ 收買 ‘ 華爾道夫 ’ ，是我生命中的一個(gè)轉(zhuǎn)折 點(diǎn)。經(jīng)過前后 18 年的努力，希爾頓終于如愿以償。早在 1931 年，希爾頓第一次在報(bào)刊上看到這座剛落成的大飯店 的照片時(shí)，就為之傾倒。1945 年，機(jī)會(huì)來了，希爾頓與史蒂文斯飯店老板經(jīng)過 3 次討價(jià)還價(jià)，終于以 150 萬美元買下了這家飯店。 希爾頓想要得到世界上最大的飯店 —— 芝加哥的史蒂文斯大飯店。老板正急于將這家旅館出手。當(dāng) “ 全國復(fù)興法案 ” 頒布之后，希爾頓開始感到腳跟已經(jīng)站穩(wěn)，可以再跨前一步，去繼續(xù)嘗試實(shí)現(xiàn)自己的美夢了。上帝沒有辜負(fù)他，在往后的 3 年中，正是這個(gè)油礦為他付清了所有的欠款。 之后，希爾頓借到 萬美元。有一張支票上簽的名字是 “ 瑪莉 之后，幾個(gè)月的生活就像一場夢魘。至此，希爾頓幾乎空無一物，家人和同僚們的安身之處也操在他人手中。 他又開始四處奔波，從一個(gè)城市跑到另一個(gè)城市，能 借的錢都借了，運(yùn)氣仍然不佳。他有點(diǎn)沮喪地對母親說： “ 只怕我選錯(cuò)了職業(yè)，也許我去學(xué)造搖籃或棺材都比這個(gè)強(qiáng)！ ” 母親卻以她的家庭所特有的氣質(zhì) —— 一種不屈不撓的拓荒精神，緩緩而堅(jiān)定地說： “ 現(xiàn)在有人跳樓，有人沉淪下去，也有人向上帝禱告。每一個(gè)人都在竭力節(jié)省每一項(xiàng)開支，如停止房間電話的使用，每臺(tái)可省下 15 美分；關(guān)閉一些房間以免浪費(fèi)電力和暖氣。蕭條時(shí)期，人們極少出游，商店的貨物也無人問津，失業(yè)人數(shù)日益增多。 盡管如此，埃爾帕索的希爾頓大飯店還是在 1930 年 11 月 5 日建立起來。 19 天后，紐約股票市場全面崩潰。他決心向更廣闊的世界去擴(kuò)展。 ” 果然，到了 1928 年圣誕節(jié)，即希爾頓 41 歲生日這一天，紙上的這些夢想都一一實(shí)現(xiàn)了，并且速度大大超過了一年一家旅館的計(jì)劃。不久，希爾頓和瑪莉在圣三一教堂，舉行了簡單的結(jié)婚儀式。 ” 此時(shí)，希爾頓手頭只有 10 萬美元，單獨(dú)蓋一座投資 100 萬 美元的新旅館談何容易？！但他決心冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，其氣魄不亞于繞好望角、上圣母峰。希爾頓的旅館業(yè)開始蒸蒸日上。他后來又稱之為 “ 探索黃金 ” 原則，意思是要使旅館的每一尺地方都產(chǎn)生出 “ 金子 ” 來。 莫布利是個(gè)小旅館，往往是客人過多而無法安排。夜里，他做了一個(gè)夢，夢見得克薩斯州鑲嵌著一連串的希爾頓飯店。莫布利旅館易了主，希爾頓干起了旅館業(yè)。 ”“ 你的意思是， ” 希爾頓壓抑住自己的興奮，故意慢條斯理地問， “ 這家旅館準(zhǔn)備出售？ ”“ 任何人出 5 萬美元，今晚就可以擁有這兒的一切，包括我的床。他毫不客氣地對希爾頓說： “ 請離開客廳，8 小時(shí)后再來碰運(yùn)氣，看有沒有騰空的床位，因?yàn)槲覀冞@里每天 24 小時(shí)做 三輪生意的。希爾頓氣得火冒三丈，當(dāng)即決定徹底放棄當(dāng)銀行家的念頭。他剛下火車，走進(jìn)當(dāng)?shù)氐谝患毅y行，一問，就被告知它正待出售。希爾頓迫不及待地連續(xù)跑了兩個(gè)城鎮(zhèn)，問了十幾家銀行，回答都是不賣。與你父親一起創(chuàng)業(yè)的老友曾經(jīng)說過： ‘ 要放大船，必須先找到水深的地方。 1919 年，父親遇車禍身亡，希爾頓退伍回家。這家圣 1913 年 9 月，他把這項(xiàng)計(jì)劃付諸實(shí)施。他的第一個(gè)偉大夢想是開一家銀行，當(dāng)一名風(fēng)度翩翩的銀行家，坐在銀行大廈經(jīng)理辦公室的轉(zhuǎn)椅上，處理著大筆大筆的金融業(yè)務(wù)。父親當(dāng)總管，母親做飯菜，而希爾頓和弟弟卡爾責(zé)無旁貸地?fù)?dān)負(fù)起攬客的任務(wù)。家中生活漸漸富裕起來。少年希爾頓與其他姊妹在學(xué)校放假期間幫家里站柜臺(tái)，或推著貨物沿街兜售。 希爾頓。 希爾頓是一位具有堅(jiān)定信仰的人，她說服了她那位出生于德國的富商父親，在格斯闖蕩西部3 年后離開了富裕的城市．跟隨新婚的丈夫來到西部的邊題小鎮(zhèn) —— 新墨西哥州圣 他長大后，在道奇堡市當(dāng)一名 職員。 ” 康拉德 ”“ 我所說的夢想和空想是截然不同的。 一、艱難的創(chuàng)業(yè) 然而，誰能想象希爾頓開始涉足于旅館業(yè)，手頭只有 5000 美元呢。 希爾頓的發(fā)展之路 只要提起 “ 希爾頓 ” 三個(gè)字，人們很自然地就會(huì)聯(lián)想到那豪華舒適的大飯店。 于是，經(jīng)過緊張的準(zhǔn)備后， HKC在較好的市場時(shí)機(jī)成功上市了，上市發(fā)行價(jià)以預(yù)測 1995年的 EBITDA為基礎(chǔ)，按照 8 倍的 EBITDA 對公司進(jìn)行估值，發(fā)行后企業(yè)價(jià)值達(dá)到了 億美元， HKC 向公眾售出30%的股份，籌集了 3950 萬美元，上市后 HKC 的股權(quán)價(jià)值達(dá)到 億美元。同時(shí)， F 向 B 提交了一份財(cái)務(wù)預(yù)測，如果以FBITDA(稅前、支付利息、折舊和攤銷前收入 )方法對 HKC 進(jìn)行估值， HKC 在 1995 年預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)稅前、支付利息、折舊和攤銷前收入 20xx 萬美元，與同類公司相比較，可以按照 7 倍的 EBITDA 計(jì)算（該倍數(shù)是類比同行業(yè)上市公司 EBITDA 的中位數(shù)），企業(yè)價(jià)值可以達(dá)到 億美元，減去 5560 萬美元的銀行貸款后，公司股東的股權(quán)價(jià)值就可以達(dá)到 8440 萬美元。 D 擔(dān)任公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，負(fù)責(zé)公司的日常財(cái)務(wù)工作，但并不擁有公司的任何股權(quán)。 HKC 股份有限公司的證券市場融資 HKC 股份有限公司是一家注冊于香港、