【正文】 為了避免 SPV 與母公司合并 ， SPV 必須遵守獨(dú)立契約，如以自己的名義從事業(yè)務(wù)活動(dòng)，建立獨(dú)立的帳簿和檔案，保留獨(dú)立的帳戶，隔離自由資產(chǎn)和其他實(shí)體的資產(chǎn)等。 。 。一般情況下， SPV 是一個(gè)新成立的實(shí)體，它只能從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。 （ 1）引入西方的控制股東的信義義務(wù)和管理層對(duì)公司債權(quán)人信義義務(wù)的理論。在它們的帶動(dòng)下，也涌現(xiàn)出越來(lái)越多私人設(shè)立的公司型 SPV，而它們中的一些也開(kāi)始擺脫最初的行政色彩，成為公眾公司。 就 SPV 的有限合伙模式，雖然法律沒(méi)有規(guī)定有限合伙，但實(shí)踐中對(duì)有限合伙的呼聲卻很高，而且北京中關(guān)村的某投資企業(yè)就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個(gè)吃螃蟹的人，可以給 SPV 予借鑒。 對(duì)于 SPV 構(gòu)建中的法律障礙，筆者有以下建議： 1．從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度，我國(guó)可以允許當(dāng)事人自由 選擇信托型、公司型和有限合伙型。就資產(chǎn)證券化而言， SPV 的管理層對(duì)持有證券的債權(quán)人也應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，它應(yīng)當(dāng)保證自身遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使 SPV 一般不會(huì)遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，從而保障投資人免受破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)公司的信義義務(wù)是各國(guó)法律對(duì)公司管理層，特別是董事的基本規(guī)定。一些公司的董事會(huì)，從選任、日常運(yùn)作到重大決策，其實(shí)都是受到控制股東的制約甚至完全操縱；監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等公司機(jī)關(guān)和人員也全都聽(tīng)命于控制股東的調(diào)遣，控制股東扮演著公司業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營(yíng)者的角色，享有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般股東的特殊權(quán)利，甚至包括董事的部分權(quán)利，本著權(quán)利義務(wù)相一致的原則，對(duì)其種種行為加以特別的義務(wù)約束，實(shí)屬必要， 因此就發(fā)展出 “控制股東信義義務(wù) ”的原則。另外，一般認(rèn)為，英美法上的有限合伙與大陸法上的兩合公司較為一致，但由于我國(guó)《公司法》沒(méi)有規(guī)定兩合公司的形式，以有限合伙形式設(shè)立 SPV 在目前中國(guó)還沒(méi)有法律依據(jù)。其次，就我國(guó)的公司法律而言，我國(guó) 禁止設(shè)立一人公司（國(guó)有獨(dú)資公司除外）；《公司法》對(duì)設(shè)立股份有限公司的要求較高，注冊(cè)資本要達(dá)到 1000 萬(wàn)元人民幣，并要遵守公共信息披露的要求，且設(shè)立手續(xù)繁雜，成本耗費(fèi)巨大，審批程序復(fù)雜?！缎磐蟹ā凡⑽闯姓J(rèn)受托人對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系 “一物一權(quán) ”的影響，這對(duì)于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的 SPV 而言，是難以接受的。 三．我國(guó)在 SPV 構(gòu)建上的立法障礙和建議。 有限合伙型 SPV 的重要特點(diǎn)是合伙由其成員所有并為其服務(wù)，有限合伙型 SPV 通常主要向其成員即合伙人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù) ——這也是它區(qū)別與公司型 SPV 的重要不同點(diǎn)，后者可四處購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)。但從交易的經(jīng)濟(jì)效率來(lái)看，人們很少只為了一次交易而使用公司型 SPV，而且從減免稅的角度出發(fā)，作為公司的 SPV 往往難以擺脫雙重征稅的境地。目前，信托型 SPV 還可以細(xì)分為授予人信托和所有人信托兩種。 二． SPV 的法律組織形式。 SPV 與信用提升機(jī)構(gòu)簽訂擔(dān)保 合同、保險(xiǎn)合同，開(kāi)立信用證等，成立債的民事法律關(guān)系，為資產(chǎn)證券提供信用擔(dān)保及保險(xiǎn)服務(wù)，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)及不確定性。 SPV 與服務(wù)商之間成立委托代理民事法律關(guān)系， SPV 為委托人，服務(wù)商為受托人，服務(wù)商據(jù)代理合同代理支付和收取資產(chǎn)現(xiàn)金流、代理行使違約追償權(quán)等。 3． SPV 與證券商的法律關(guān)系。第二種則是買賣法律關(guān)系，即通常所說(shuō)的 “真實(shí)銷售 ”，通過(guò) “真實(shí)銷售 ”， SPV 對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這對(duì)于投資者至關(guān)重要，它也能使證券化資產(chǎn)與發(fā) 起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。 當(dāng)然，資產(chǎn)證券化并非一個(gè)簡(jiǎn)單的融資活動(dòng)，它還牽涉到許多法律主體，包括原始債務(wù)人、發(fā)起人、投資者、服務(wù)商、證券商、信用提升機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，而 SPV必須與以下法律主體發(fā)生法律關(guān)系： 1． SPV 與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。 須強(qiáng)調(diào)的是，本文所提的證券化，均為表外證券化，即基礎(chǔ)資產(chǎn)因真實(shí)出售給發(fā)行人而從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，事實(shí)上，從 20 世紀(jì) 70 年代的美國(guó)發(fā)展起來(lái)的現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化均是表外證券化。 關(guān)于 SPV 的法律探討 華東政法學(xué) 院 張斌 SPV（ Special Purpose Vehicle）是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級(jí)別較高的機(jī)構(gòu) , 它在資產(chǎn)證券化過(guò)程中扮演著重要角色，它的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人 )處購(gòu)買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。 有助于理解資產(chǎn)信用產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系。 有助于理解信托在資產(chǎn)信用中的作用。對(duì)于習(xí)慣了整體信用的金融市場(chǎng)而言 ,資產(chǎn)信用概念并非很容易被接受。僅從參與主體來(lái)看 ,資產(chǎn)證券化涉及到原始權(quán)益人、服務(wù)人、投資銀行、受托機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)級(jí)公司、 投資人等多種主體；而資金信托產(chǎn)品的參與主體比較單一 ,只涉及到受托人 (信托投資公司 )、資金受托機(jī)構(gòu) (有時(shí)與信托投資公司合二為一 )、投資人和項(xiàng)目 (資產(chǎn) )本身。一般而言 ,無(wú)論是授予人信托還是所有人信托 ,資產(chǎn)證券化中的受托人對(duì)信托的 管理都相對(duì)比較被動(dòng) ,只是按照事先約定 ,就資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行有限的運(yùn)作。理論上講 ,與原始權(quán)益人的任何追索關(guān)系 (如追索權(quán)、過(guò)分的超額抵押 )都會(huì)破壞破產(chǎn)隔離 ,從而影響資產(chǎn)證券化的表外收益。從已發(fā)行的信托產(chǎn)品來(lái)看 ,盡管某些信托產(chǎn)品中也包含著資產(chǎn)信托 ,但資產(chǎn)信托在這些產(chǎn)品中都是從屬性的 (如上海磁懸浮資金信托中的股權(quán)信托、烏魯木齊客運(yùn)經(jīng)營(yíng)權(quán)資金信托中的經(jīng)營(yíng)權(quán)信托 ),主導(dǎo)性的信托關(guān)系都是資金信托。抵押信用中的資產(chǎn)只有在債務(wù)主體無(wú)法用其他資源償還債務(wù)時(shí) (如發(fā)生破產(chǎn)或清算 )才作為支付手段 ,而指定管理信托中的資產(chǎn) (或項(xiàng)目 )和資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)在開(kāi)始就被設(shè)定為償付來(lái)源 ,并且在隨后的過(guò)程中 ,其角色一般不再發(fā)生改變。如果支付保證來(lái)自于資產(chǎn) ,那么這種交易就是以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的交易。 因此 ,根據(jù)信托法 ,資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離是有保證的 ,在我國(guó)運(yùn)用信托進(jìn)行資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)安排是可行的。信托法第 15條規(guī)定 ,信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。這五個(gè)方面是企業(yè)在信用評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)著重考慮的方面，從這些方面去綜合 比較，就可以選擇出信用較好的企業(yè)，進(jìn)而作出正確的授信決策 (圖 1)。營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)： (400， 000+900， 000)／ 2=650， 000 元；對(duì)照表 1 比較標(biāo)準(zhǔn)，可以作出如下判斷：風(fēng)險(xiǎn)程度：較低；信任程度：高信用額度；營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的 25％，信用額度 =650，00025 ％ =162， 500元。營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型選取了流動(dòng)比率 (W1)、速動(dòng)比率 (W2)、流動(dòng)負(fù)債權(quán)益比率 (W3)、總負(fù)債權(quán)益比率 (W4)四個(gè)比率，構(gòu)造出營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)模型： W=W1+W2－ W3－ W4 通過(guò)模型可以計(jì)算出評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)值 (W)，為了確定信用額度，還須計(jì)算營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)。這里只介紹 Altman的模型和特征分析模型，下面分別予以介紹： (1)Altman的 Z指數(shù)破產(chǎn)預(yù)測(cè)模型 Altman 選擇了 5 種財(cái)務(wù)比率作為模型的變量，通過(guò)對(duì)選擇樣本的回歸分析， Altman 得出如下的回歸方程： Z=++++ 其中： X1=營(yíng)運(yùn)資本／總資產(chǎn)； X2=留存收益／總資產(chǎn)； X3=息稅前收益／總資產(chǎn)； X4=權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值／賬面?zhèn)鶆?wù)總額； X5=銷售收入／資產(chǎn)總額。運(yùn)用模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用分析是該系統(tǒng)的核心。第四步是分析信息，調(diào) 研人員把數(shù)據(jù)列成表格，并制定一維二維的頻率分布。第二步是要制定一個(gè)收集所需信息的最有效的計(jì)劃，要對(duì)資料來(lái)源、調(diào)研方法、調(diào)研工具，接觸方法作出決定，同時(shí)要對(duì)計(jì)劃的成本進(jìn)行估算。調(diào)研人員首先是對(duì)被評(píng)估對(duì)象的財(cái)務(wù)報(bào)告及公開(kāi)發(fā)布的數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)分析，同時(shí)確定還需要的其他數(shù)據(jù)，并草擬出一份詳細(xì)的調(diào)查提綱作為備用。這些都是適合中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的、針對(duì)客戶不同需要而制作的。 企業(yè)委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行資信調(diào)查，實(shí)質(zhì)就是向中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買資信調(diào)查報(bào)告，它是指資信調(diào)研機(jī)構(gòu)或征信機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶的需要制作的專業(yè)客戶信用信息和信用評(píng)價(jià)的報(bào)告。 從企業(yè)客戶檔案數(shù)據(jù)庫(kù)中可以查找客戶檔案，包括客戶標(biāo)準(zhǔn)的資信調(diào)查報(bào)告，通過(guò)它可以幫助企業(yè)了解被調(diào)查客戶的弱點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)，決定同客戶打交道的姿態(tài)、要求客戶的付款方式，為企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)采取措施提供決策依據(jù)。傳統(tǒng)的客戶檔案數(shù)據(jù)庫(kù)通常是記錄在紙上的，像圖書一樣地被分類、保存和檢索。企業(yè)內(nèi)部檔案數(shù)據(jù)庫(kù)是企業(yè)建立的客戶信用數(shù)據(jù)庫(kù)；銷售報(bào)告系統(tǒng)是企業(yè)銷售進(jìn)展情況的業(yè)務(wù)流程的報(bào)告系統(tǒng)；應(yīng)收賬款報(bào)告系統(tǒng)則是企業(yè)客戶的應(yīng)收賬款總量、每個(gè)客戶的賬齡分析及賬款追 收的情況的報(bào)告系統(tǒng)。 企業(yè)要防范信用交易上的風(fēng)險(xiǎn)，不能把希望寄托在客戶身上，而更應(yīng)該從自身的管理環(huán)節(jié)人手。 我國(guó)企業(yè)在信用管理上普遍存在著這些嚴(yán)重的缺陷和不足，這不僅意味著企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中時(shí)刻面臨著巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)力解決， 而且說(shuō)明企業(yè)無(wú)法或不能正常地發(fā)揮信用能力，獲得足夠的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。即使在對(duì)外貿(mào)易中，我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)近幾年在海外同樣有大量的逾期賬款無(wú)法收回。據(jù)我國(guó)從事資信調(diào)查服務(wù)的中介機(jī)構(gòu) —— 東方保理國(guó)際咨詢中心對(duì)處理過(guò)的 500 個(gè)拖欠案例產(chǎn)生拖欠的原因進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究表明，在全部拖欠案件中，大約 70％直接產(chǎn)生于在貨物發(fā)出之前的各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，如對(duì)客戶不了解，貿(mào)然簽約，或結(jié)算方式和結(jié)算條件選擇不當(dāng)；這 500個(gè)拖欠案件，共涉及拖欠金額 6億元人民幣。第二，信用銷售大大便利了商品交易。 信用銷售之所以產(chǎn)生并迅速發(fā)展，概括起來(lái)主要有兩個(gè)原因：第一，以買方市場(chǎng)為特點(diǎn)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果。應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收益、房地產(chǎn)的租賃收入、包括按揭貸款在內(nèi)的許多信貸資產(chǎn)等都是比較好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用 融資，必須完成資產(chǎn)的隔離或界定?？梢哉f(shuō)，資產(chǎn)信用與傳統(tǒng)的整體信用互 為補(bǔ)充，只有整體信用，沒(méi)有資產(chǎn)信用的融資體制是不完備的。 目前重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題 要使資產(chǎn)信用成為上市公司的重要融資模式，需重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題。 二是表外收益的不確定性。這樣，就實(shí)際的商業(yè)關(guān)系而言，房產(chǎn)的經(jīng) 營(yíng)收入是投資收益的償付保證，而房產(chǎn)本身更具有抵押性質(zhì)。 還需要進(jìn)一步完善 人福科技的信托融資體現(xiàn)了資產(chǎn)信用理念，但也存在一些需要思考和解決的 問(wèn)題，主要表現(xiàn)在： 一是過(guò)多的追索權(quán)安排降低了資產(chǎn)信用的特征。上市公司經(jīng)營(yíng)的集約化意味著，企業(yè)財(cái)務(wù)不僅應(yīng)關(guān)注企業(yè)的融資成本的高低，還應(yīng)關(guān)注融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。 首先，當(dāng)代公寓房產(chǎn)將作為受托資產(chǎn)信托給信托公司；其次，當(dāng)代公寓的未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益（ 1300萬(wàn) /年）也將作為信