【導(dǎo)讀】{ "error_code": 17, "error_msg": "Open api daily request limit reached" }

　　

【正文】 。”[1] 因此，對(duì)賭協(xié)議雙方權(quán)利義務(wù)是對(duì)等的，不違反等價(jià)有償原則。從協(xié)議內(nèi)容看，協(xié)議是雙方意思自治的結(jié)果，符合社會(huì)需求，并未違背我國強(qiáng)制性、禁止性規(guī)范，也沒有損害社會(huì)公共利益，因此，協(xié)議是合法有效的。 (二)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì) 對(duì)于對(duì)賭協(xié)議這種無名合同的性質(zhì)及法律適用，目前在實(shí)踐中形成了不同的認(rèn)識(shí)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，“從法的角度看，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是股東之間的一種安排，其實(shí)現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權(quán)的轉(zhuǎn)移。[2]”另一種觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議屬于投資協(xié)議，是投資方實(shí)現(xiàn)投資利益的手段。從表面上看，對(duì)賭協(xié)議似乎既是股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議也是投資協(xié)議，但是具體內(nèi)容還是要根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容加以確定。 根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容不同，大體上可以分為兩種：一種是投資方以一定的條件受讓原股東的股權(quán)，在將來約定的時(shí)間內(nèi)，如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，股權(quán)的出讓方以及其他股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)，適用合同法、公司法。另外一種是公司的原股東向投資方定向增發(fā)一定的股份，并約定一定的條件。在將來約定的時(shí)點(diǎn)上如果條件成就，投資方應(yīng)該履行一定的義務(wù)。否則，原股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。這種屬于公司的定向增資行為，適用公司法。 在對(duì)賭協(xié)議中，無論是上述哪一種內(nèi)容，都約定如果條件沒有成就，則投資人不僅不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還有權(quán)要求原股東對(duì)其賠償，或者轉(zhuǎn)讓股份。實(shí)踐中有人認(rèn)為這是投資的保底條款，因此對(duì)協(xié)議的效力提出質(zhì)疑。對(duì)于這一問題，應(yīng)該將股東的約定和投資協(xié)議的約定分開來進(jìn)行分析。現(xiàn)實(shí)中，對(duì)賭條款中對(duì)于投資人的投資權(quán)益的保障條款均是由原股東來履行的，其擔(dān)保義務(wù)均屬原股東。在投資人與公司的關(guān)系中不存在投資收益保底的約定。也就是說，投資人與原股東約定的條件沒有出現(xiàn)，承擔(dān)賠償義務(wù)的人是原股東，公司并不承擔(dān)賠償義務(wù)。投資人與公司之間的權(quán)利義務(wù)仍然按照公司法的規(guī)定予以規(guī)制。由此不難得出結(jié)論，對(duì)賭條款并未違反法律規(guī)定，完全是當(dāng)事人意思自治的結(jié)果，是合法有效的，對(duì)協(xié)議的雙方產(chǎn)生約束力。也有人將對(duì)賭協(xié)議與借款協(xié)議劃等號(hào)，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是借款合同，這是不準(zhǔn)確的。因?yàn)槎哂兄举|(zhì)區(qū)別。從對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)目的來看，投資方的目的在于投資有潛力的項(xiàng)目，取得高額的股權(quán)收益，并不是資金使用成本。而借款協(xié)議的目的在于出借資金的一方將獲得穩(wěn)定的利息收益，至于資金使用方將資金投向哪個(gè)項(xiàng)目、哪個(gè)行業(yè)，并不重要。也正因?yàn)槿绱?，?duì)賭協(xié)議比借款協(xié)議復(fù)雜得多，特別是對(duì)于所投資的項(xiàng)目或者受讓的股權(quán)會(huì)做出嚴(yán)格的法律、財(cái)務(wù)調(diào)查，將經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯瑢?duì)于協(xié)議的內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)密的設(shè)計(jì)，將投入、轉(zhuǎn)讓、退出程序進(jìn)行事先設(shè)定。 正因?yàn)槲覈蓻]有對(duì)對(duì)賭協(xié)議做出明確具體的規(guī)定，實(shí)踐中為了避免麻煩，各方一般在境外設(shè)立離岸公司，由離岸公司完成對(duì)賭安排。 這種做法至少反映出兩個(gè)問題：第一，通過離岸公司的運(yùn)作，當(dāng)事人通過意思自治選擇法律，只要協(xié)議內(nèi)容不違背也不規(guī)避我國強(qiáng)制性、禁止性法律，協(xié)議就有效，從而保證了協(xié)議的履行；第二，投資方和融資方之所以選擇離岸公司的操作模式，也折射出我國法律相對(duì)滯后的狀況，當(dāng)事人由于對(duì)行為在我國的合法性心存疑惑，因此寧可舍近求遠(yuǎn)。 三、對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保問題 (一)傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保 我國法律規(guī)定，在借貸、買賣、貨物運(yùn)輸、加工承攬等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，債權(quán)人需要以擔(dān)保方式保障其債權(quán)實(shí)現(xiàn)的，可以設(shè)定擔(dān)保。擔(dān)保的方式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。作為擔(dān)保的一種方式，保證合同一般具有如下特點(diǎn)： (1)從屬性。擔(dān)保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔(dān)保合同無效。(2)保證人的責(zé)任：連帶責(zé)任或者一般保證責(zé)任。在保證合同中，當(dāng)事人對(duì)保證方式?jīng)]有約定或者約定不明確的，按照連帶責(zé)任保證承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。(3)保障性。保證合同也具有保障合同債權(quán)得以實(shí)現(xiàn)的特性。 (二)對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保 在對(duì)賭協(xié)議中，原股東一般都要對(duì)投資人提供一種保證，這種保證就是原股東針對(duì)投資人的投資行為做出的一種擔(dān)保。一般來說，投資人無論是采用股權(quán)受讓的方式還是以定向增發(fā)的方式投資，均按照公司原股東股權(quán)價(jià)值的N倍計(jì)算投資人的投資額，投資人在投資時(shí)，將設(shè)定一定的條件。一般表現(xiàn)為原股東對(duì)公司的利潤指標(biāo)進(jìn)行承諾，如果在一定時(shí)點(diǎn)上達(dá)到了承諾的業(yè)績指標(biāo)，投資人的投資就取得了可觀的收益，投資人將履行對(duì)于公司原股東以及管理層的激勵(lì)。如果在一定時(shí)點(diǎn)上沒有達(dá)到承諾的業(yè)績指標(biāo)，原股東將按照原來約定的業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行賠償，或者將投資人的股權(quán)進(jìn)行回購，回購價(jià)將使投資人有一定的回報(bào)。 由此可見，原股東對(duì)投資人的這種承諾實(shí)際上是一種擔(dān)保，主要擔(dān)保公司的利潤指標(biāo)在將來會(huì)達(dá)到一個(gè)約定的數(shù)額。如果達(dá)不到約定的條件，則原股東保障投資人的投資回報(bào)。這種擔(dān)保的性質(zhì)與傳統(tǒng)民法上規(guī)定的擔(dān)保是否有區(qū)別就非常值得研究了 (三)傳統(tǒng)的擔(dān)保制度與對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保制度之比較 我國民法中規(guī)定的擔(dān)保是一種債權(quán)擔(dān)保，是在債務(wù)人不能履行債務(wù)時(shí)，由擔(dān)保人代為履行的一種制度。該擔(dān)保是一種從債權(quán)，以主債權(quán)成立與有效為前提。而對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保，既沒有主債權(quán)，更不以主債權(quán)有效為前提。“私募股權(quán)投資是一種股權(quán)投資，不同于債權(quán)出資，投資者支付一定的資本金，獲得的是一定的企業(yè)股權(quán)。作為股權(quán)投資協(xié)議的附屬協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議是不同于作為債權(quán)融資協(xié)議附屬協(xié)議的擔(dān)保合同的。[3]”這種擔(dān)保完全來自于原股東對(duì)于本公司經(jīng)營狀況的一個(gè)判斷，是對(duì)于公司經(jīng)營能力的一個(gè)擔(dān)保。有人認(rèn)為這是股權(quán)投資擔(dān)保，類似隱名擔(dān)保制度[4]，也有人認(rèn)為這相當(dāng)于民法上的瑕疵擔(dān)保。無論是哪一種類型，都與民法上規(guī)定的傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保不同。因此在司法實(shí)踐中不能使用民法上傳統(tǒng)意義的擔(dān)保的概念，來解決對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)糾紛。2. 內(nèi)容不同 傳統(tǒng)意義中的擔(dān)保制度是以擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)為目的的，而對(duì)賭協(xié)議中的擔(dān)保卻是融資方對(duì)投資方投資的一種保證。這不是一種債權(quán)擔(dān)保，而是一種投資保證，因此不能完全套用傳統(tǒng)民法中的擔(dān)保概念。 在傳統(tǒng)的擔(dān)保制度中，如果保證合同中沒有約定，保證人就要承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。但是在對(duì)賭協(xié)議中不宜采用這一規(guī)定。一般在原股東向投資人承諾公司達(dá)不到一定的利潤指標(biāo)時(shí)，原股東將向投資人承擔(dān)賠償責(zé)任。但一般沒有明確約定該賠償責(zé)任是一般賠償責(zé)任還是連帶賠償責(zé)任。在這種情況下，如何確定原股東的承擔(dān)責(zé)任方式就成為了糾紛當(dāng)中的關(guān)鍵問題。因?yàn)?，在公司的各個(gè)股東中，經(jīng)濟(jì)賠償能力是不同的，如果確定為連帶責(zé)任的承擔(dān)方式，對(duì)于投資人來說將是一個(gè)好消息。如果確定為一般責(zé)任的承擔(dān)方式，對(duì)于投資人來說可能就是一個(gè)壞消息。從協(xié)議的內(nèi)容看，一般應(yīng)將協(xié)議中的責(zé)任認(rèn)定為按份責(zé)任。 在確定了原股東的按份責(zé)任后，如何確定原股東的承擔(dān)責(zé)任份額就成為司法實(shí)踐當(dāng)中面臨的另一個(gè)法律問題。實(shí)踐中有兩種劃分方法，一種是平均份額的方法，另一種是按出資比例劃分份額的方法。這兩種劃分方法均可適用，但按照出資比例承擔(dān)賠償份額的劃分方法更加科學(xué)。原因在于原股東對(duì)于公司的利潤指標(biāo)進(jìn)行了承諾，一旦實(shí)現(xiàn)了利潤指標(biāo)股東應(yīng)按照出資比例進(jìn)行分享；一旦沒有實(shí)現(xiàn)約定的利潤指標(biāo)，是公司經(jīng)營中出現(xiàn)的一種風(fēng)險(xiǎn)，原股東也應(yīng)該按照出資比例分擔(dān)。這也完全符合公司法的規(guī)定，同時(shí)也體現(xiàn)了公平原則。否則，小股東與大股東承擔(dān)同樣比例的賠償責(zé)任就有失公平。 四、公司破產(chǎn)與對(duì)賭協(xié)議 公司在運(yùn)營過程中，由于種種原因，資不抵債，就可能進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。在實(shí)踐中，與對(duì)賭協(xié)議有關(guān)的破產(chǎn)問題包括兩種：一種是在約定的期間未屆滿前，由于經(jīng)營不善，不僅約定的業(yè)績指標(biāo)無法完成，企業(yè)還有可能破產(chǎn)；另外一種是在約定的期間內(nèi)，融資方無法實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績條件，投資方在順利接管后，卻無法組織運(yùn)營，導(dǎo)致企業(yè)面臨破產(chǎn)的局面。 雖然公司破產(chǎn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中很常見，但是投資人在選擇投資項(xiàng)目時(shí)是非常謹(jǐn)慎的，一般都選擇具有良好發(fā)展前景的公司作為投資項(xiàng)目。正因?yàn)槿绱?，雙方在簽訂對(duì)賭協(xié)議、設(shè)計(jì)股權(quán)回購條款時(shí)，一般只約定了公司沒有實(shí)現(xiàn)約定的利潤指標(biāo)，原股東有義務(wù)回購股權(quán)的內(nèi)容，但是沒有約定在約定的期間內(nèi)，一旦公司破產(chǎn)要進(jìn)行清算該如何進(jìn)行處理，此時(shí)原股東是否應(yīng)該履行股權(quán)回購義務(wù)？現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)出現(xiàn)了類似的股權(quán)回購的糾紛。 投資人認(rèn)為，原股東沒有在約定的時(shí)間內(nèi)完成約定的利潤指標(biāo)，應(yīng)該遵守回購條款的約定，原股東有義務(wù)進(jìn)行股權(quán)回購。而原股東認(rèn)為，公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算，是公司經(jīng)營中出現(xiàn)的特殊情況，不屬于回購條款約定的內(nèi)容，因此其無義務(wù)回購股權(quán)。 對(duì)于這一問題，應(yīng)當(dāng)客觀看待，以雙方協(xié)議中約定的內(nèi)容為準(zhǔn)。因?yàn)槠飘a(chǎn)清算是公司終止的情形，不是對(duì)賭協(xié)議中約定的內(nèi)容，也就是說對(duì)賭協(xié)議中沒有對(duì)公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算這種特殊情況如何賠償進(jìn)行約定，只約定了在公司正常經(jīng)營的情況下沒有達(dá)到利潤指標(biāo)如何回購的內(nèi)容。況且，公司進(jìn)入破產(chǎn)清算的程序后，公司的股權(quán)已經(jīng)不能進(jìn)行變動(dòng)，回購是無法完成的，也不具有操作性。 總之，作為一種國際投資中常用的財(cái)務(wù)工具，對(duì)賭協(xié)議是平衡投資方和融資方利益的一種有效機(jī)制。雖然該機(jī)制目前在投資領(lǐng)域中應(yīng)用廣泛，但是我國對(duì)其研究還不夠深入，例如如何認(rèn)識(shí)協(xié)議中的擔(dān)保條款，如何解決協(xié)議中小股東利益保護(hù)問題等。針對(duì)私募基金的特點(diǎn)，尤其是其對(duì)推出機(jī)制的要求，完善我國相關(guān)法律的規(guī)定，無論是對(duì)于投資方還是對(duì)于融資方，都是有益的。注釋: [1] 張波、費(fèi)一文、黃培清：《“對(duì)賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，載《上海管理科學(xué)》2009年第1期，第6頁。 [2] 謝德明、王君彩：《對(duì)賭協(xié)議：美酒還是毒藥》，載《企業(yè)管理》2009年第4期，第32頁。 [3] 李巖：《對(duì)賭協(xié)議法律屬性之探討》，載《金融法苑》第78輯，第140頁。 [4] 李巖：《對(duì)賭協(xié)議法律屬性之探討》，載《金融法苑》第78輯，第143頁。對(duì)賭協(xié)議的實(shí)物期權(quán)分析 私募股權(quán)投資（PE）基金直接投資企業(yè)股權(quán)時(shí)，不會(huì)一步到位注入所需全部資金，而是會(huì)根據(jù)企業(yè)價(jià)值變化情況不斷調(diào)整投資節(jié)奏和力度，因此，需要靈活運(yùn)用估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）來估計(jì)甚至控制企業(yè)價(jià)值朝有利于投資人的方向變動(dòng)。由于企業(yè)經(jīng)173。營不確定因素較多，而且所有權(quán)與經(jīng)173。營權(quán)分離帶來信息不對(duì)稱，私募股權(quán)投資中，無論是積極投資人還是保守投資人都不會(huì)也不必完全掌控企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)173。營，恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制能有效協(xié)173。調(diào)投資者與經(jīng)173。營者之間的利益矛盾，使其保持一致，并使經(jīng)173。營者最大限度地展示企業(yè)真實(shí)信息，從而實(shí)現(xiàn)雙方信任度最大、摩擦最小、管理成本最低的雙贏甚至多贏。近幾年來海外PE對(duì)我國投資中運(yùn)用得最多的激勵(lì)技術(shù)就是對(duì)賭協(xié)173。議，這對(duì)于不熟悉中國國情也不能準(zhǔn)確把握融資企業(yè)價(jià)值的外資而言，只能說是不得已而為之的防范工具。然而實(shí)踐中，對(duì)賭協(xié)173。議對(duì)融資企業(yè)管理層幾乎成了一把雙刃劍，一些企業(yè)因?qū)€成功而風(fēng)行日上，如蒙牛；一些企業(yè)卻從此喪失主控權(quán)甚至被收購，如永樂。而其中又以蒙牛案例最為典型，其提前終止協(xié)173。議的變更是一項(xiàng)典型的基于估值調(diào)整的變更。事實(shí)表明，從對(duì)賭而不是從合作的角度來看這并不是蒙牛的最佳選擇。如何盡可能準(zhǔn)確地估計(jì)對(duì)賭協(xié)173。議及其變更的可能后果，應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)173。營層在接受對(duì)賭性投資時(shí)迫切需要把握的，分析其風(fēng)險(xiǎn)性對(duì)投融資企業(yè)是否接受協(xié)173。議變更甚至是否接受對(duì)賭協(xié)173。議具有積極意義。本文將以蒙牛為案例，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)技術(shù)分析現(xiàn)金流信息缺失下的對(duì)賭協(xié)173。議的風(fēng)險(xiǎn)特性。這對(duì)如何判斷“對(duì)賭”及隨后的變更是否有利于企業(yè)，尤其是在現(xiàn)金流信息不足或預(yù)計(jì)偏差可能很大的情況下，如何直接利用利潤增長率信息來分析對(duì)賭協(xié)173。議是否可行，或針對(duì)企業(yè)估值變化而作的協(xié)173。議變更是否有利，以使投資或融資方在認(rèn)知一致的前提下公平合作，具有重要的實(shí)踐意義。 一、蒙牛對(duì)賭協(xié)173。議背景 2002年6月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)對(duì)蒙牛投資2 597萬美元，并與牛根生為首的管理層達(dá)成基于業(yè)績?cè)鲩L的對(duì)賭協(xié)173。議：自2003年起，未來3年如果蒙牛的復(fù)合年增長率低于50%，管理層向外資股東支付最多不超過7 830萬股蒙牛乳業(yè)股份，或支付等值現(xiàn)金；反之，外資股東要向蒙牛管理團(tuán)隊(duì)支付同等股份。2003年10月外資股東對(duì)蒙牛追加投資3 523萬美元。2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)在香港主板成功上市，首次公開發(fā)行股票（IPO），，分別創(chuàng)下了約400%和4 000%的投資回報(bào)奇跡。2004年蒙牛年報(bào)表明，%，遠(yuǎn)高于售股章程披露的2004年的預(yù)計(jì)凈利潤增長率，股價(jià)也不斷攀升。蒙牛2001年到2004年利潤復(fù)合年增長率一直高于120%。由此，到2005年是否需要繼續(xù)原173。有的對(duì)賭協(xié)173。議成為了外資投資人的一項(xiàng)放棄期權(quán)，提前兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃對(duì)外資股東是否劃算需要一定的分析，否則如果到期（2006年）再兌現(xiàn)，外資股東需要支付的股份是7 830萬股，而不是變更后的6 260萬股?？梢娺@是一項(xiàng)四階段的、面臨不同抉擇的投資：2002年決定是否投資，2003年決定是否追加投資，2004年抉擇是否上市，2005年決定是否提前結(jié)束對(duì)賭協(xié)173。議。顯然每一階段都是一個(gè)放棄期權(quán)，且環(huán)環(huán)相扣。 二、蒙牛對(duì)賭協(xié)173。議分析 投資人進(jìn)行股權(quán)投資，一般是通過IPO上市發(fā)行募集資金直接收回投資，或持股待股價(jià)上行后拋出股票收回資金，還可以是轉(zhuǎn)讓收回，或根據(jù)分拆重組目標(biāo)將多種方案組合、配合起來靈活運(yùn)用。因此，在股權(quán)投資中投資人需要不斷調(diào)整對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的估值，以決定何時(shí)、以何種方式投入或退出。但一般來說投融資雙方很難就公司未來價(jià)值判斷達(dá)成一致，解決這一矛盾的有效方法之一，就是通過設(shè)計(jì)對(duì)被投資公司管理層的正負(fù)向組合激勵(lì)等制度，來激勵(lì)企業(yè)將企業(yè)價(jià)值的變化向有利于投資人的方向引導(dǎo)，即使激勵(lì)失敗，也可通過處罰來彌補(bǔ)企業(yè)價(jià)值向下大幅波動(dòng)時(shí)對(duì)投資人產(chǎn)生的不利影響。如果公司達(dá)到一定的業(yè)績目標(biāo)將給予公司管理層增加持股的機(jī)會(huì)，達(dá)不到則給予相應(yīng)的懲罰，這就是西方國家常用的估值調(diào)整機(jī)制（VAM），即對(duì)賭協(xié)173。議。該技術(shù)除有助于化解雙方觀點(diǎn)分歧外，還可幫助PE了解管理層對(duì)公司未來前景的真實(shí)看法，同時(shí)有利于公司的未來經(jīng)173。營。此外，對(duì)賭協(xié)173。議一定程度上也具有彌補(bǔ)投資時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值估值過低而進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償?shù)墓δ?。為在有分歧的問題上作不同的防范準(zhǔn)備，投資人會(huì)設(shè)計(jì)諸如財(cái)務(wù)