【正文】 為在有分歧的問題上作不同的防范準(zhǔn)備，投資人會設(shè)計諸如財務(wù)與非財務(wù)。此外，對賭協(xié)173。該技術(shù)除有助于化解雙方觀點分歧外，還可幫助PE了解管理層對公司未來前景的真實看法，同時有利于公司的未來經(jīng)173。如果公司達到一定的業(yè)績目標(biāo)將給予公司管理層增加持股的機會，達不到則給予相應(yīng)的懲罰，這就是西方國家常用的估值調(diào)整機制（VAM），即對賭協(xié)173。因此，在股權(quán)投資中投資人需要不斷調(diào)整對企業(yè)未來價值的估值，以決定何時、以何種方式投入或退出。 二、蒙牛對賭協(xié)173。議。議成為了外資投資人的一項放棄期權(quán)，提前兌現(xiàn)獎勵計劃對外資股東是否劃算需要一定的分析，否則如果到期（2006年）再兌現(xiàn)，外資股東需要支付的股份是7 830萬股，而不是變更后的6 260萬股。由此，到2005年是否需要繼續(xù)原173。2004年蒙牛年報表明，%，遠高于售股章程披露的2004年的預(yù)計凈利潤增長率，股價也不斷攀升。2003年10月外資股東對蒙牛追加投資3 523萬美元。議背景 2002年6月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)對蒙牛投資2 597萬美元，并與牛根生為首的管理層達成基于業(yè)績增長的對賭協(xié)173。議變更是否有利，以使投資或融資方在認(rèn)知一致的前提下公平合作，具有重要的實踐意義。這對如何判斷“對賭”及隨后的變更是否有利于企業(yè)，尤其是在現(xiàn)金流信息不足或預(yù)計偏差可能很大的情況下，如何直接利用利潤增長率信息來分析對賭協(xié)173。本文將以蒙牛為案例，運用實物期權(quán)技術(shù)分析現(xiàn)金流信息缺失下的對賭協(xié)173。議變更甚至是否接受對賭協(xié)173。議及其變更的可能后果，應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)173。事實表明，從對賭而不是從合作的角度來看這并不是蒙牛的最佳選擇。而其中又以蒙牛案例最為典型，其提前終止協(xié)173。然而實踐中，對賭協(xié)173。近幾年來海外PE對我國投資中運用得最多的激勵技術(shù)就是對賭協(xié)173。營者之間的利益矛盾，使其保持一致，并使經(jīng)173。營，恰當(dāng)?shù)募顧C制能有效協(xié)173。營不確定因素較多，而且所有權(quán)與經(jīng)173。對賭協(xié)議的實物期權(quán)分析 私募股權(quán)投資（PE）基金直接投資企業(yè)股權(quán)時，不會一步到位注入所需全部資金，而是會根據(jù)企業(yè)價值變化情況不斷調(diào)整投資節(jié)奏和力度，因此，需要靈活運用估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）來估計甚至控制企業(yè)價值朝有利于投資人的方向變動。 [3] 李巖：《對賭協(xié)議法律屬性之探討》，載《金融法苑》第78輯，第140頁。注釋: [1] 張波、費一文、黃培清：《“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟學(xué)研究》，載《上海管理科學(xué)》2009年第1期，第6頁。雖然該機制目前在投資領(lǐng)域中應(yīng)用廣泛，但是我國對其研究還不夠深入，例如如何認(rèn)識協(xié)議中的擔(dān)保條款，如何解決協(xié)議中小股東利益保護問題等。況且，公司進入破產(chǎn)清算的程序后，公司的股權(quán)已經(jīng)不能進行變動，回購是無法完成的，也不具有操作性。 對于這一問題，應(yīng)當(dāng)客觀看待，以雙方協(xié)議中約定的內(nèi)容為準(zhǔn)。 投資人認(rèn)為，原股東沒有在約定的時間內(nèi)完成約定的利潤指標(biāo)，應(yīng)該遵守回購條款的約定，原股東有義務(wù)進行股權(quán)回購。 雖然公司破產(chǎn)在市場經(jīng)濟社會中很常見，但是投資人在選擇投資項目時是非常謹(jǐn)慎的，一般都選擇具有良好發(fā)展前景的公司作為投資項目。 四、公司破產(chǎn)與對賭協(xié)議 公司在運營過程中，由于種種原因，資不抵債，就可能進入破產(chǎn)清算階段。這也完全符合公司法的規(guī)定，同時也體現(xiàn)了公平原則。這兩種劃分方法均可適用，但按照出資比例承擔(dān)賠償份額的劃分方法更加科學(xué)。 在確定了原股東的按份責(zé)任后，如何確定原股東的承擔(dān)責(zé)任份額就成為司法實踐當(dāng)中面臨的另一個法律問題。如果確定為一般責(zé)任的承擔(dān)方式，對于投資人來說可能就是一個壞消息。在這種情況下，如何確定原股東的承擔(dān)責(zé)任方式就成為了糾紛當(dāng)中的關(guān)鍵問題。一般在原股東向投資人承諾公司達不到一定的利潤指標(biāo)時，原股東將向投資人承擔(dān)賠償責(zé)任。 在傳統(tǒng)的擔(dān)保制度中，如果保證合同中沒有約定，保證人就要承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。2. 內(nèi)容不同 傳統(tǒng)意義中的擔(dān)保制度是以擔(dān)保債權(quán)的實現(xiàn)為目的的，而對賭協(xié)議中的擔(dān)保卻是融資方對投資方投資的一種保證。無論是哪一種類型，都與民法上規(guī)定的傳統(tǒng)意義上的擔(dān)保不同。[3]”這種擔(dān)保完全來自于原股東對于本公司經(jīng)營狀況的一個判斷，是對于公司經(jīng)營能力的一個擔(dān)保?！八侥脊蓹?quán)投資是一種股權(quán)投資，不同于債權(quán)出資，投資者支付一定的資本金，獲得的是一定的企業(yè)股權(quán)。該擔(dān)保是一種從債權(quán)，以主債權(quán)成立與有效為前提。如果達不到約定的條件，則原股東保障投資人的投資回報。如果在一定時點上沒有達到承諾的業(yè)績指標(biāo)，原股東將按照原來約定的業(yè)績指標(biāo)進行賠償，或者將投資人的股權(quán)進行回購，回購價將使投資人有一定的回報。一般來說，投資人無論是采用股權(quán)受讓的方式還是以定向增發(fā)的方式投資，均按照公司原股東股權(quán)價值的N倍計算投資人的投資額，投資人在投資時，將設(shè)定一定的條件。保證合同也具有保障合同債權(quán)得以實現(xiàn)的特性。在保證合同中，當(dāng)事人對保證方式?jīng)]有約定或者約定不明確的，按照連帶責(zé)任保證承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。擔(dān)保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔(dān)保合同無效。擔(dān)保的方式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。 這種做法至少反映出兩個問題：第一，通過離岸公司的運作，當(dāng)事人通過意思自治選擇法律，只要協(xié)議內(nèi)容不違背也不規(guī)避我國強制性、禁止性法律，協(xié)議就有效，從而保證了協(xié)議的履行；第二，投資方和融資方之所以選擇離岸公司的操作模式，也折射出我國法律相對滯后的狀況，當(dāng)事人由于對行為在我國的合法性心存疑惑，因此寧可舍近求遠。也正因為如此，對賭協(xié)議比借款協(xié)議復(fù)雜得多，特別是對于所投資的項目或者受讓的股權(quán)會做出嚴(yán)格的法律、財務(wù)調(diào)查，將經(jīng)濟風(fēng)險進行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯瑢τ趨f(xié)議的內(nèi)容進行嚴(yán)密的設(shè)計，將投入、轉(zhuǎn)讓、退出程序進行事先設(shè)定。從對賭協(xié)議的設(shè)計目的來看，投資方的目的在于投資有潛力的項目，取得高額的股權(quán)收益，并不是資金使用成本。也有人將對賭協(xié)議與借款協(xié)議劃等號，認(rèn)為對賭協(xié)議本質(zhì)上是借款合同，這是不準(zhǔn)確的。投資人與公司之間的權(quán)利義務(wù)仍然按照公司法的規(guī)定予以規(guī)制。在投資人與公司的關(guān)系中不存在投資收益保底的約定。對于這一問題，應(yīng)該將股東的約定和投資協(xié)議的約定分開來進行分析。 在對賭協(xié)議中，無論是上述哪一種內(nèi)容，都約定如果條件沒有成就，則投資人不僅不承擔(dān)風(fēng)險，還有權(quán)要求原股東對其賠償，或者轉(zhuǎn)讓股份。否則，原股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。另外一種是公司的原股東向投資方定向增發(fā)一定的股份，并約定一定的條件。否則，股權(quán)的出讓方以及其他股東應(yīng)履行一定的義務(wù)。從表面上看，對賭協(xié)議似乎既是股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議也是投資協(xié)議，但是具體內(nèi)容還是要根據(jù)對賭協(xié)議的內(nèi)容加以確定。一種觀點認(rèn)為對賭協(xié)議屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，“從法的角度看，對賭協(xié)議實際上是股東之間的一種安排，其實現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權(quán)的轉(zhuǎn)移。從協(xié)議內(nèi)容看，協(xié)議是雙方意思自治的結(jié)果，符合社會需求，并未違背我國強制性、禁止性規(guī)范，也沒有損害社會公共利益，因此，協(xié)議是合法有效的。從合同形式上看是一種‘零和’博弈，本質(zhì)上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層‘道德風(fēng)險’的最優(yōu)激勵機制。因此，二者的最終目標(biāo)是一致的。被投資方業(yè)績越好，其得到的投資回報越高；如果被投資方企業(yè)業(yè)績不好，則相應(yīng)其回報是降低的。 第三，融資方和投資方的最終利益是一致的。 第二，投資方在投資過程是否有付出。在簽訂對賭協(xié)議中，投資方和融資方的風(fēng)險是并存的，無論哪一方都不知道將來會有何種結(jié)果。這就和我國《公司法》中規(guī)定的公司出資人按照出資比例分享利潤、分擔(dān)風(fēng)險的內(nèi)容明顯的不同，因此有人對對賭條款的法律效力提出質(zhì)疑。投資人在投資進入公司后，如果約定的條件成就，投資方雖然付出了部分股權(quán)，卻得到了股權(quán)上升的回報；如果約定的條件沒有成就，投資人不僅不承擔(dān)公司的風(fēng)險，反而要求大股東對其收益進行賠償。目前實踐中最具爭議之處在于對賭協(xié)議的內(nèi)容是否符合法律要求，是否體現(xiàn)了等價有償原則。 但是對于對賭協(xié)議的合法性，我國法律上并沒有做出規(guī)定。一方面，一些射幸合同因為符合法律要件而合法，如保險合同；另一方面，一些射幸行為因為違反了法律、法規(guī)等強制性、禁止性規(guī)定，或者合同違背社會公共利益而無效。因此，從對賭協(xié)議的內(nèi)容看，其符合射幸合同的要求。其次，在對賭協(xié)議中，雙方均具有利益或者損失。首先，投資方和融資方在簽訂對賭協(xié)議時，對于企業(yè)未來的業(yè)績存在不確定性，即使融資方主觀上作出了積極的努力，仍然不一定能達到雙方約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。射幸合同具有碰運氣的性質(zhì)，實踐中，保險合同、有獎銷售合同、彩票、各類金融衍生工具合同等都屬于射幸合同，賭博合同也是一種射幸合同。”美國《合同法重述》第291條則規(guī)定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當(dāng)事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾。(一)“對賭協(xié)議”的合法性問題 1.“對賭協(xié)議”與射幸合同 射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸與alea(意外死亡)和aleator(擲骰子者)有聯(lián)系。對于這種協(xié)議，目前我國法律尚沒有做出明確規(guī)定，根據(jù)我國《合同法》第124條的規(guī)定，這種協(xié)議在合同法上屬于無名合同。 (三)投資方一般以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭對象，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)換債券為投資工具 按照協(xié)議的規(guī)定，如果達到協(xié)議中約定的條件，投資人就無償或者低價向融資方的管理層轉(zhuǎn)讓股份或者追加投資等；如果達不到約定的條件，則管理層向投資人轉(zhuǎn)讓股份或者管理層溢價收回投資方所持的股權(quán)。 (二)“對賭協(xié)議”以融資為目的 作為一種常見的財務(wù)安排，國外對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面的對賭條款，具體選擇何種條款，由投資方和融資方協(xié)商確定。在極個別的案例中，例如徐工和凱雷的并購中，也出現(xiàn)了國有企業(yè)簽訂對賭條款的情況。在投資領(lǐng)域中，由投資方與融資方簽署對賭協(xié)議一直是海外私募股本投資基金投資項目時比較常見的做法，本質(zhì)上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法。雙方約定的這種機制被稱為“估值調(diào)整機制”，即Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”，包含這種機制的條款一般被稱為“對賭條款”，包含“對賭條款”的協(xié)議被稱為“對賭協(xié)議”。 一、對賭協(xié)議的概念 所謂“對賭協(xié)議”，就是包含“對賭條款”的協(xié)議，在我國主要是由海外私人股權(quán)投資基金在投資時所采用。由于我國目前沒有對對賭協(xié)議作出明確的法律規(guī)定,因此在實踐中不斷出現(xiàn)由對賭協(xié)議引發(fā)的糾紛。 對賭協(xié)議：內(nèi)涵、風(fēng)險收益及決策模式對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析關(guān)鍵詞: 對賭協(xié)議　射幸合同　效力　擔(dān)保內(nèi)容提要: 近年來,隨著海外私人股權(quán)投資基金在我國投資活動的日益活躍,“對賭協(xié)議”越來越多地被運用到投資領(lǐng)域。 綜上所述，”對賭協(xié)議”安排是國際、國內(nèi)股權(quán)融資市場的慣用工具，其存在的合理性已經(jīng)被資本市場上的大量實踐所證明，監(jiān)管部門應(yīng)理解并支持。” 但該條的第二款進一步規(guī)定：“自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：（1） 轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的； （二）本所認(rèn)定的其他情形。 東華合創(chuàng)定向增發(fā)過程中的”對賭協(xié)議”安排，以及眾多的股權(quán)分置改革中的追送股份承諾的實施至少說明三點： 證監(jiān)會對“對賭協(xié)議”并不是一味地排斥； A股市場以調(diào)整股東之間股份比例為主要內(nèi)容的對賭安排實施起來沒有直接的障礙； 對于“對賭協(xié)議”安排導(dǎo)致的上市公司股份比例的“不確定性”，只要信息披露充分，投資者完全可以接受。具體為：聯(lián)銀通科技2007年凈利潤將不低于3000萬元，2008年和2009年凈利潤分別比上一年增長不低于20%。 上市公司增發(fā)的對賭安排 2008年1月，東華合創(chuàng)定向增發(fā)1264萬股，以收購北京聯(lián)銀通科技有限公司100%股權(quán)的事項，獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。 以上的非流通股追送股份安排實質(zhì)上就是股東之間以公司盈利等為觸發(fā)條件，以無償劃轉(zhuǎn)股份為對賭結(jié)果的一種“對賭協(xié)議”。津濱發(fā)展因股權(quán)激勵的贈送條件未能實現(xiàn)，而將此部分激勵股份作為非流通股股東對流通股股東的追加對價。僅全面股改后的38家第二批公司里首批公布股改方案的32家公司中，就有五家公司非流通股股東作出了向流通股東追送股份的承諾。如對賭涉及國有企業(yè)或外商投資企業(yè)的股東之間的股權(quán)比例調(diào)整，在簽署“對賭協(xié)議”前，有關(guān)各方應(yīng)事先履行必要的審批或備案程序。具體的估值調(diào)整方式也很多，如創(chuàng)業(yè)投資管理層或控股股東按一定價格或無償出讓部分股份給PE；PE獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等，并可要求回購PE股份、更換管理層及現(xiàn)金補償?shù)?。?dāng)然，根據(jù)合同法的一般原理，如果有證據(jù)證明“對賭協(xié)議”的內(nèi)容顯失公平或合同一方受欺詐或脅迫簽署該協(xié)議，受損一方可請求法院撤銷該協(xié)議。 二、“對賭協(xié)議”的合法性 目前，國內(nèi)法規(guī)中沒有關(guān)于股權(quán)投資協(xié)議中帶有“對賭協(xié)議”的禁止性規(guī)定。該理論將融資契約看成一個不完全契約，在契約簽訂時，企業(yè)家和投資者均無法完全預(yù)期事后投資收益的各種狀態(tài)及企業(yè)家可能采取的行動。如“太子奶”等融資后，發(fā)生巨虧，PE通過執(zhí)行對賭，獲得公司控股權(quán)，一定程度上降低了投資損失。自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽訂“對賭協(xié)議”一舉取得成功以后，國內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE入股時，都簽署了“對賭協(xié)議”，如雨潤與高盛、鼎輝投資和PVP基金，徐工與凱雷，永樂與摩根士丹利及鼎暉等都簽訂了“對賭協(xié)議”。 “對賭協(xié)議”本質(zhì)上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把創(chuàng)業(yè)企業(yè)做大，從而使自己擁有的那一份變得更大。未來的事，總有不確定性，于是為盡快達成交易，投、融資雙方通常約定，以未來創(chuàng)業(yè)企業(yè)的某個財務(wù)或經(jīng)營指標(biāo)為“對賭”的標(biāo)的，如達到預(yù)期指標(biāo)，對賭條款自然失效；如未達到預(yù)期指標(biāo)，PE可要求融資方給與一定的補償，