【正文】 （）40萬(wàn)桶”等額的美元。按照11月內(nèi)紐約能源交易所原油主力合約20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均,。據(jù)專(zhuān)業(yè)人士介紹,如果深南電的協(xié)議里所說(shuō)的當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約指的是人們一般認(rèn)為的主力合約（即包括12月合約的一部分和1月合約的一部分）,那么其“浮動(dòng)價(jià)”?！坝捎凇?dāng)月輕質(zhì)原油合約’的表述尚未完全清楚,因此其具體虧損額度尚難下定論。中國(guó)證監(jiān)會(huì)深圳證監(jiān)局于2008年10月17日對(duì)深南電下發(fā)《關(guān)于責(zé)令深圳南山熱電股份有限公司限期整改的通知》,指出深南電在08年3月12日與美國(guó)高盛集團(tuán)有限公司全資子公司杰潤(rùn)（新加坡）私營(yíng)公司（下稱(chēng)“杰潤(rùn)公司”，！）簽訂的期權(quán)合約未按規(guī)定履行決策程序、未按規(guī)定及時(shí)履行信息披露義務(wù)及涉嫌違反國(guó)家法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定,并以此要求深南電限期整改。此舉旨在將深南能源(新加坡)公司的有效資產(chǎn)賣(mài)掉，使其空殼化。11月30日，深南電轉(zhuǎn)讓香港興德盛100％股權(quán)的議案獲股東大會(huì)高票通過(guò)。這樣的數(shù)額顯然是深南電無(wú)法接受的。太子奶 —— 愿賭服輸湖南株洲市委宣傳部2010年7月對(duì)外界通報(bào)，創(chuàng)立并曾長(zhǎng)期掌控中國(guó)乳酸菌奶飲料龍頭企業(yè)“太子奶”集團(tuán)公司的李途純，因涉嫌非法吸收公眾存款罪，已經(jīng)被檢察機(jī)關(guān)批準(zhǔn)逮捕。公開(kāi)資料顯示，2001年到2007年，太子奶的銷(xiāo)售額連續(xù)6年業(yè)績(jī)翻番。2007年，太子奶引進(jìn)英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風(fēng)險(xiǎn)投資7300萬(wàn)美元注資，同時(shí)由花旗銀行領(lǐng)銜，荷蘭銀行等六家外資銀行又共同對(duì)太子奶集團(tuán)提供了5億元的授信。2008年11月21日，在四處籌款、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者無(wú)果的情況下，按照“對(duì)賭協(xié)議”，％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三大投行，但投行們?cè)手Z的注資卻沒(méi)有兌現(xiàn)。經(jīng)過(guò)一個(gè)多月的偵查，目前已控制犯罪嫌疑人9人。警方初步查明，截至2009年12月，其中絕大部分沒(méi)有兌付。申請(qǐng)人稱(chēng)，太子奶集團(tuán)由于過(guò)度擴(kuò)張，資金鏈斷裂，資不抵債，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)。鑒于“太子奶”擁有知名的品牌、成熟的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、完備的生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)，具備重整價(jià)值。據(jù)悉，“太子奶”目前債臺(tái)高筑，其債權(quán)人包括海內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和自然人。太子奶沉浮1996年李途純?cè)诤现曛迍?chuàng)建太子牛奶廠。2007年太子奶與三大投行簽署對(duì)賭協(xié)議。2010年6月警方證實(shí)李途純涉嫌非法吸收公眾存款。2010年7月27日株洲市委宣傳部對(duì)外界通報(bào)，“太子奶”創(chuàng)始人李途純，因涉嫌非法吸收公眾存款罪，被檢察機(jī)關(guān)批準(zhǔn)逮捕。碧桂園當(dāng)時(shí)表示，公司有意回購(gòu)股份，%，如果在市場(chǎng)上回購(gòu)，可能會(huì)令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。該項(xiàng)合約的年期為2013年。初步價(jià)格將按股份掉期公式厘定，而最終價(jià)格將參考指定平均日期有關(guān)股份價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。在2008年8月份碧桂園宣布其半年業(yè)績(jī)的時(shí)候，有關(guān)其股價(jià)對(duì)賭協(xié)議將出現(xiàn)的巨額虧損就已經(jīng)顯露頭角，以2008年6月30日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算。08年2月15日，而在12月31日，不到一年，碧桂園的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌超過(guò)70%。年報(bào)顯示，以08年12月31日碧桂園的收市價(jià)計(jì)算。在2007年，該公司凈利潤(rùn)高達(dá)42億元人民幣。而為籌集收購(gòu)所需資金，華潤(rùn)勵(lì)致宣布供股計(jì)劃。華潤(rùn)勵(lì)致的供股計(jì)劃是，每持有1股獲分配4股供股股份。但是真正的供股行動(dòng)是在10月份進(jìn)行，而華潤(rùn)勵(lì)致的股價(jià)早已隨大盤(pán)傾瀉而下，短短兩個(gè)月的時(shí)間，%（10月29日收盤(pán)價(jià)）。而結(jié)果是，%，（%）股份則沒(méi)有被認(rèn)購(gòu)。于是，對(duì)賭協(xié)議的兩位主角――摩根士丹利和瑞士信貸浮出水面。根據(jù)購(gòu)股協(xié)議， （%）?？梢哉f(shuō)，是摩根士丹利和瑞信出面解決了華潤(rùn)勵(lì)致的供股之憂(yōu)。事實(shí)上，高價(jià)認(rèn)購(gòu)華潤(rùn)勵(lì)致股份也只是投行們的第一步棋。這份有效期為5年的合約規(guī)定，若合約被持有到期，且華潤(rùn)勵(lì)致最終價(jià)格高于參考價(jià)（），那么華潤(rùn)集團(tuán)將從兩家投行分別收取差價(jià)；，那么兩家投行就會(huì)各自收到一筆付款。第一次平倉(cāng)期間，為協(xié)議生效日起（2008年11月3日）至生效日期后滿(mǎn)36個(gè)月當(dāng)日 （但不包括該日，即2011年11月3日）。第二次平倉(cāng)期間，為2011年11月3日起至生效日期后滿(mǎn)57個(gè)月當(dāng)日（即2012年11月3日）。但是不管是第一次平倉(cāng)還是第二次平倉(cāng)期間，華潤(rùn)集團(tuán)將會(huì)收取差價(jià)；，則是兩家投行獲得華潤(rùn)集團(tuán)的補(bǔ)貼。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，如果兩家投行在華潤(rùn)勵(lì)致股價(jià)跌至1港元各自平倉(cāng)1億股，（其中要扣除交易費(fèi)用等）；如果華潤(rùn)勵(lì)致股價(jià)漲至4港元，那么兩家投行也需要補(bǔ)差價(jià)。而對(duì)于華潤(rùn)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，這份掉期合約帶來(lái)的好處則十分有限。假設(shè)一種極端情況，華潤(rùn)勵(lì)致的股價(jià)跌近零港元（盡管這種可能性很?。▋煞莨煞莸羝诤霞s的總金額）。 中華英才網(wǎng) —— 江山易主繼2005年、2006年美國(guó)在線招聘巨頭美國(guó)巨獸（Monster）公司收購(gòu)中華英才網(wǎng)45%股權(quán)后，2008年10月8日，Monster和中華英才網(wǎng)聯(lián)合在京宣布，%股份。中華英才網(wǎng)是中國(guó)本土三大在線招聘公司之一，創(chuàng)辦于1997年。(Edward Lo)將擔(dān)任中華英才網(wǎng)的臨時(shí)首席行政官。他還表示，收購(gòu)后，中華英才網(wǎng)的品牌繼續(xù)保留，大部分管理層將留在中華英才網(wǎng)。，與中華英才網(wǎng)的合作是Monster著眼于未來(lái)的投資。有分析認(rèn)為，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣和就業(yè)指數(shù)的疲弱也是促使Monster將目光投向海外市場(chǎng)的客觀原因。有數(shù)據(jù)顯示，2008年第一季度中國(guó)在線招聘的市場(chǎng)價(jià)值較去年同期增長(zhǎng)36%。三年前的對(duì)賭協(xié)議Monster公司完購(gòu)中華英才網(wǎng)主要是源于三年前雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議。2005年2月，Monster公司曾出資5000萬(wàn)美元買(mǎi)下中華英才網(wǎng)40%的股份；并承諾，如果中華英才網(wǎng)在三年里不能上市，Monster有義務(wù)購(gòu)買(mǎi)其超過(guò)51%的股份。在2008年2月，Monster就在其年報(bào)中表示，將在2008年年中出資2億—%的股份。不過(guò)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不甚理想。按Monster持有中華英才網(wǎng)45％的股權(quán)計(jì)算。而當(dāng)時(shí)，Monster在中國(guó)的投資項(xiàng)目只有中華英才網(wǎng)（擁有中華英才網(wǎng)45％的股份）。中國(guó)在線招聘市場(chǎng)的三大主力公司，程無(wú)憂(yōu)、中華英才網(wǎng)、智聯(lián)招聘，每年的營(yíng)收都不少，都在億元這個(gè)數(shù)量級(jí)，其中。 中國(guó)動(dòng)向 —— 全身而退3月25日，中國(guó)動(dòng)向發(fā)布2008年年報(bào)。這意味著中國(guó)動(dòng)向在4年前與摩根士丹利（大摩）的“賭局”中最終獲勝。在這場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)三年的“賭局”中，雙方都成為贏家。會(huì)上，中國(guó)動(dòng)向（集團(tuán)）有限公司董事長(zhǎng)陳義紅表示，摩根士丹利（大摩）將信守對(duì)賭承諾，向中國(guó)動(dòng)向高管無(wú)償轉(zhuǎn)讓1%的股權(quán)以示獎(jiǎng)勵(lì)。事情起源于2006年，當(dāng)時(shí)恰逢意大利品牌Kappa的母公司BasicNet集團(tuán)突陷財(cái)務(wù)危機(jī)。2006年3月26日，雙方簽署了收購(gòu)協(xié)議，陳義紅最終以3500萬(wàn)美元的價(jià)格，買(mǎi)下了Kappa在中國(guó)大陸及澳門(mén)地區(qū)的品牌所有權(quán)。而在這個(gè)收購(gòu)事件中，摩根士丹利擔(dān)任中國(guó)動(dòng)向的收購(gòu)顧問(wèn)。“在我們最需要錢(qián)的時(shí)候，它投進(jìn)來(lái)了。同年5月，雙方簽署了最終融資協(xié)議。據(jù)當(dāng)時(shí)媒體披露，這個(gè)價(jià)格相當(dāng)于以40倍市盈率入股，較10個(gè)月前陳義紅從李寧公司收購(gòu)北京動(dòng)向體育用品有限公司（中國(guó)動(dòng)向集團(tuán)有限公司前身）80%股權(quán)時(shí)的價(jià)格高出200倍。 “與摩根士丹利的對(duì)賭，我贏了。事實(shí)證明，中國(guó)動(dòng)向2006年、2008年凈利潤(rùn)均超過(guò)大摩設(shè)定的門(mén)檻?！睋?jù)他介紹，這次大摩對(duì)動(dòng)向的投資，成為截至目前其在亞洲所投的項(xiàng)目中，獲利比率排名第二的案例。當(dāng)時(shí)，在雙方就融資價(jià)格展開(kāi)談判中途，陳義紅回北京參加秋季訂貨會(huì)，大摩也全程參與訂貨會(huì)，還在會(huì)上不分晝夜地跟經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)討論、了解、搜集Kappa的各種信息。在給記者的書(shū)面回復(fù)中，郵件抄送了8個(gè)人之多，也沒(méi)有對(duì)這次事件進(jìn)行回顧。”其實(shí)，中國(guó)動(dòng)向?qū)崿F(xiàn)成功上市，“，不僅收回了此前投入總成本，還賺了近3倍。資料顯示，2007年10月10日，中國(guó)動(dòng)向（）在香港聯(lián)交所上市，較原計(jì)劃提前約一年。按此計(jì)算。同月18日，中國(guó)動(dòng)向超額配售，大摩再次以同樣的價(jià)格?！巴ㄟ^(guò)目前有據(jù)可查信息，即使不算在中國(guó)動(dòng)向上市后的分紅，保守計(jì)算，4年來(lái)大摩總共套現(xiàn)28億港元，凈獲利至少25億港元。2008年5月，中國(guó)動(dòng)向完成收購(gòu)日本老牌運(yùn)動(dòng)品牌Phenix公司的91%股權(quán)，將其研發(fā)力量和旗下品牌收入囊中。雖然當(dāng)時(shí)中國(guó)動(dòng)向方面曾公開(kāi)表示，此次大摩減持與動(dòng)向成功完成收購(gòu)無(wú)關(guān)?！标惲x紅表示。由于持股量少于5%的股東，公司已無(wú)須再公開(kāi)披露其持股量的變化。據(jù)香港媒體報(bào)道，公司的基金股東摩根士丹利私募基金。 寧夏恒力 —— 拭目以待 寧夏恒力今天公告，與下屬控股子公司寧夏光輝最近的增資對(duì)象融德資產(chǎn)、中國(guó)華融補(bǔ)簽對(duì)賭協(xié)議，若2013年至2014年間，寧夏光輝不能上市，由寧夏恒力或指定的第三方回購(gòu)上述兩方分別持有的寧夏光輝4000萬(wàn)股及1000萬(wàn)股。增資價(jià)格為1元/股。　　寧夏恒力公告，三方就上述增資擴(kuò)股協(xié)議簽訂補(bǔ)充協(xié)議?；刭?gòu)條件為：2013年1月1日至2014年12月31日之兩年內(nèi)，寧夏華輝仍不具備上市條件；2013年1月1日至2014年12月31日之兩年內(nèi)，寧夏華輝未就簽訂及履行間接上市之相關(guān)協(xié)議取得必要的授權(quán)批準(zhǔn)，或因重大過(guò)失，致使擬重組之上市公司無(wú)法向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送相關(guān)資料或未獲得擬重組上市公司股東大會(huì)批準(zhǔn)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)　　若觸及回購(gòu)條件，回購(gòu)方將以一定價(jià)格回購(gòu)股份?！　?jù)2009年年報(bào)，寧夏華輝活性炭股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為活性炭制品，注冊(cè)資本4718萬(wàn)元，%。2009年，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)企業(yè)培訓(xùn)中心分別在北京舉辦了“創(chuàng)業(yè)板保薦工作質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題研討會(huì)”，共有60多家保薦機(jī)構(gòu)和創(chuàng)投公司120多名專(zhuān)業(yè)人士參加了研討。（一）對(duì)賭條款的合法性問(wèn)題關(guān)于對(duì)賭條款的合法性，目前存在爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)承認(rèn)對(duì)賭條款的合法性，其理由為：第一、風(fēng)投企業(yè)承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)和成本（資本的投資成本和機(jī)會(huì)成本）；被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源，取得了相應(yīng)利益。第二、法律對(duì)于對(duì)賭條款本身并無(wú)禁止性規(guī)定，因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。華聯(lián)中超和伊利股份股改即為例證。第四、對(duì)賭協(xié)議是對(duì)未來(lái)企業(yè)價(jià)值的鎖定，是經(jīng)過(guò)管理層意思自治協(xié)商的，因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)考慮下述限制1）外商投資企業(yè)、國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的特殊要求；2）有限公司改制為股份公司后，發(fā)起人持有的股份在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)?）公司法對(duì)股份公司董、監(jiān)、高轉(zhuǎn)讓所任職公司股份的限制；4）若股權(quán)調(diào)整導(dǎo)致實(shí)際控制人變化的，公司申請(qǐng)上市的業(yè)績(jī)需重新計(jì)算；5）如果對(duì)賭條款以非企業(yè)因素（如國(guó)際油價(jià)）作為賭注，則其合法性和法律效力要受質(zhì)疑。在招股書(shū)中增加對(duì)有關(guān)對(duì)賭條款的披露內(nèi)容，并由保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所發(fā)表明確意見(jiàn)。因此，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)在創(chuàng)業(yè)板有所突破，應(yīng)當(dāng)給予陽(yáng)光化，以實(shí)現(xiàn)培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對(duì)賭協(xié)議有可能使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化和存在不確定性，并可能導(dǎo)致公司管理層變化，因此在實(shí)踐中許多企業(yè)對(duì)對(duì)賭協(xié)議不予披露。對(duì)對(duì)賭協(xié)議如何進(jìn)行合理的信息披露是需探討的問(wèn)題。此外，在現(xiàn)實(shí)中，存在企業(yè)只披露與PE、VC所簽訂的主協(xié)議，而對(duì)可能存在的一系列的補(bǔ)充協(xié)議不進(jìn)行披露，中介機(jī)構(gòu)有時(shí)也無(wú)較難查證，從而將對(duì)賭條款掩蓋起來(lái)。有代表提出，實(shí)踐中有將對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行變通的作法，即將對(duì)賭協(xié)議變成違約條款，并約定一定的違約金，如果未來(lái)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了波動(dòng)，則股權(quán)不變，只需支付一定的現(xiàn)金。有代表提出，目前將對(duì)賭協(xié)議寫(xiě)入公司章程的時(shí)候，工商部門(mén)不太認(rèn)可此類(lèi)條款的效力，希望相關(guān)部門(mén)放松此類(lèi)監(jiān)管。從這個(gè)角度，有律師建議對(duì)賭條款最終有效截至期限應(yīng)該限制在上報(bào)材料之前，以求穩(wěn)妥。此外，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)審核政策（保薦代表人培訓(xùn)明確）是，在審查期間如果發(fā)生了股權(quán)變更，則無(wú)論數(shù)量多少都會(huì)要求撤回材料。對(duì)于現(xiàn)金對(duì)賭情形，因?yàn)橹簧婕暗酱蠊蓶|和創(chuàng)投企業(yè)，不涉及發(fā)行人本身，因此在申報(bào)時(shí)可以不終止；對(duì)于回?fù)芄煞莸膶?duì)賭條款，由于可能導(dǎo)致股權(quán)不穩(wěn)定，因此在申報(bào)前可能需要終止。也有律師主張如果對(duì)賭條款不涉及到公司股份和控制權(quán)的重大變更，則可以延續(xù)存在，不必要切斷。但應(yīng)當(dāng)作好對(duì)賭條款的相關(guān)披露工作。（三）IPO審核中對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)證監(jiān)會(huì)審核時(shí)，希望股權(quán)是相對(duì)比較穩(wěn)定的，但是這種對(duì)賭協(xié)議在沒(méi)有發(fā)行上市之前，都可能產(chǎn)生調(diào)整，比如說(shuō)發(fā)行沒(méi)有成功。存在現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭協(xié)議，監(jiān)管部門(mén)可能擔(dān)心融資以后，資金的用途會(huì)被控股股東用來(lái)償還PE，從而損害中小股東的利益。在對(duì)賭協(xié)議中可能有盈利預(yù)測(cè)，這給了對(duì)賭雙方一個(gè)調(diào)整空間；如果公司上市時(shí)也做盈利預(yù)測(cè)，兩者可能發(fā)生沖突。因此，需要在有效監(jiān)管的充分披露前提下，把相關(guān)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避。對(duì)于控股權(quán)對(duì)賭，一方面，應(yīng)當(dāng)及時(shí)切斷相關(guān)條款的延續(xù)性，否則會(huì)給發(fā)行上市帶來(lái)嚴(yán)重障礙。 【評(píng)論】 創(chuàng)業(yè)板上市公司是否可帶有“對(duì)賭協(xié)議 張東成 國(guó)浩律師事務(wù)所一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)A股IPO市場(chǎng)上有一條不成文的慣例，那就是IPO申報(bào)前，IPO申請(qǐng)人須清理此前公司管理層或控股股東與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）簽署的以公司股權(quán)調(diào)整為主要內(nèi)容的“對(duì)賭協(xié)議”。目前，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)啟動(dòng)，大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)都在猶豫，是否要在IPO申報(bào)前，與PE談判，清理已經(jīng)簽署的“對(duì)賭協(xié)議”。企業(yè)股權(quán)的價(jià)值在于該企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)為股東提供投資回報(bào)的能力?；诖?，私募股權(quán)融資中的“對(duì)賭協(xié)議”的名稱(chēng)應(yīng)該叫做“股權(quán)定價(jià)調(diào)整機(jī)制”（Value Ajustment Mechanism）更為準(zhǔn)確。因此，PE都希望管理層能夠贏，這樣投資者才能從市場(chǎng)上獲取資本增值，而不是執(zhí)行對(duì)賭條款，通過(guò)從管理層處獲得補(bǔ)償，來(lái)減少投資損失。事實(shí)證明，部分企業(yè)“對(duì)賭協(xié)議”的簽訂，解決了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO前“融資難”的問(wèn)題，幫助了這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展并成功實(shí)現(xiàn)IPO；而少數(shù)企業(yè)簽署的“對(duì)賭協(xié)議”則幫助PE減少了投資損失。 “對(duì)賭協(xié)議”是“不完全契約理論”在股權(quán)融資領(lǐng)域的應(yīng)用。它從金融契約的簽約當(dāng)事人——資金供給者和需求者之間有關(guān)事后的企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)有效配置的角度，分析了最優(yōu)激勵(lì)相容的不完全契約理論，以及相對(duì)應(yīng)的最優(yōu)金融契約的條件和特征。根據(jù)民法的基本原則，法律不禁止的民事行為，當(dāng)事人雙方可根據(jù)“意思自治”原則處理，只要不違反公共利益和善良社會(huì)風(fēng)俗，就應(yīng)該認(rèn)定該行為的