財(cái)務(wù)成本管理第10章企業(yè)價(jià)值評(píng)估-資料下載頁(yè)
2024-12-15 16:52本頁(yè)面
【導(dǎo)讀】綜合題都有可能出題。本章與原有教材相比除第一節(jié)有部分內(nèi)容一致外,其他內(nèi)容變化很大。理當(dāng)局改善決策。結(jié)論必然會(huì)存在一定誤差，不可能絕對(duì)正確。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)計(jì)量。的結(jié)合，所以選項(xiàng)A不對(duì)。有整個(gè)公司，所付出的凈成本。通常首選預(yù)測(cè)P/E，因?yàn)槲覀冏铌P(guān)注的是未來(lái)收益。用P/E作為估值乘數(shù)，對(duì)M公司的股權(quán)估值。M公司的股價(jià)為P0=×=。率和收益增長(zhǎng)率。以可比企業(yè)的平均市盈率計(jì)算。同行業(yè)企業(yè)不一定是可比企業(yè)。該公司的β為，國(guó)庫(kù)券利率為4%，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)股票的收益率為。企業(yè)總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)越小，自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率越高，假設(shè)T公司的每股收益是，EBITDA是3500萬(wàn)元。股股數(shù)為640萬(wàn)股，債務(wù)為15500萬(wàn)元。財(cái)務(wù)分析師認(rèn)為，如果H公司的P/E是，EV/EBITDA乘數(shù)是，分別使用這兩個(gè)乘數(shù)，估計(jì)T公。務(wù)后，再除以股票數(shù)量，得到股價(jià)為P0=/640=。司的債務(wù)比率水平差異顯著，我們預(yù)期，基于企業(yè)價(jià)值的后一種估值，將會(huì)更可靠。
【正文】 0） 7 管理費(fèi)用 （ 13500） （ 13254） （ 15485） （ 16770） （ 17962） （ 20605） 8 EBITDA 16250 20238 21817 24377 28390 32083 9 折舊 （ 5500） （ 5450） （ 5405） （ 6865） （ 7678） （ 7710） 10 EBIT 10750 14788 16412 17512 20712 24373 11 利息費(fèi)用（凈） （ 75） （ 6800） （ 6800） （ 6800） （ 7820） （ 8160） 12 稅前利潤(rùn) 10675 7988 9612 10712 12892 16213 13 所得稅 （ 2669） （ 1997） （ 2403） （ 2678） （ 3223） （ 4053） 14 凈 利潤(rùn) 8006 5991 7209 8034 9669 12160 （六）預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量 (P380) 表 1010 T 公司的營(yíng)運(yùn)資本需求 年份 20 1 20 1年以后 營(yíng)運(yùn)資本天數(shù) 流動(dòng)資產(chǎn) 基于： 天數(shù) 天數(shù) 1 應(yīng)收賬款 銷(xiāo)售收入 90 60 2 原材料 原材料成本 45 30 3 產(chǎn)成品 原材料＋人工成本 45 45 4 最低現(xiàn)金余額 銷(xiāo)售收入 30 30 流動(dòng)負(fù)債 5 應(yīng)付工資 直接人工＋管理費(fèi)用 15 15 6 其他應(yīng)付賬款 原材 料＋銷(xiāo)售費(fèi)用 45 45 表 1011 預(yù)測(cè) T 公司的凈營(yíng)運(yùn)資本 單位：千元 年份 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 流動(dòng)資產(chǎn) 1 應(yīng)收賬款 18493 14525 16970 19690 22713 26054 2 原材料 1973 1534 1775 2039 2329 2646 3 產(chǎn)成品 4192 4967 5838 6815 7913 9137 4 最低現(xiàn)金余額 6164 7262 8485 9845 11356 13027 5 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 30822 28288 33068 38389 44311 50864 流動(dòng)負(fù)債 6 應(yīng)付工資 1295 1433 1695 1942 2211 2569 7其他應(yīng)付賬款 3360 4099 4953 5938 6901 7877 8 流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 4655 5532 6648 7880 9112 10446 凈營(yíng)運(yùn)資本 9 凈營(yíng)運(yùn)資本（ 5－8） 26167 22756 26420 30509 35199 40418 10 凈營(yíng)運(yùn)資本的 增加 （ 3411） 3664 4089 4690 5219 表 1012 預(yù)測(cè) T 公司的自由現(xiàn)金流量 單位：千元 年份 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 1 凈利潤(rùn) 5991 7209 8034 9669 12160 2 加：稅后利息費(fèi)用 5100 5100 5100 5865 6120 3 無(wú)杠桿凈收益 11091 12309 13134 15534 18280 4 加：折舊 5450 5405 6865 7678 7710 5 減：凈營(yíng)運(yùn)資本的增加 3411 （ 3664） （ 4089） （ 4690） （ 5219） 6 減：資本支出 （ 5000） （ 5000） （ 20210） （ 15000） （ 8000） 7企業(yè)自由現(xiàn)金流量 14952 9050 （ 4090） 3522 12771 8 加：凈借款 － － 15000 5000 － 9 減：稅后利息費(fèi)用 （ 5100） （ 5100） （ 5100） （ 5865） （ 6120） 10 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 9852 3950 5810 2657 6651 三、利用折現(xiàn)自由現(xiàn)金流法和乘數(shù)法估值 (P385) （一）估計(jì) T公司的資本成本 具體方法如下：首先，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算可比公司 M、 L和 N的股權(quán)資本成本。其次，根據(jù)每家公司的資本結(jié)構(gòu)估計(jì)它們各自的無(wú)杠桿資本成本。接下來(lái)，以這三家可比公司的無(wú)杠桿資本成本的平均值，作為 T公司 的無(wú)杠桿資本成本。有了這些估計(jì)值，就可結(jié)合 T公司 的資本結(jié)構(gòu)，來(lái)確定它的股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本。 假設(shè) T公司的無(wú)杠桿貝塔為 。在 20 1年中期， 1年期國(guó)債的利率大約為 4%，以此利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。同時(shí)也要估 計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)最近幾年的股票市場(chǎng)總體表現(xiàn)，為了適當(dāng)保守地對(duì) T公司 估值，假設(shè)采用 5%作為期望的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 基于上述選擇， T公司 的無(wú)杠桿資本成本可估計(jì)為： ? ?( ) 4 % 1 . 2 0 5 % 1 0 %U f U m k t fr r E R r?? ? ? ? ? ? ? (） 【教材例 109】 假設(shè) T公司 的未來(lái)預(yù)期銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為 5%，未來(lái)的債務(wù)與企業(yè)價(jià)值比率為 40%，無(wú)杠桿資本成本為 10%，債務(wù)資 本成本為 %。估算 T公司 在 2021年末的持續(xù)價(jià)值（單位：千元）。 已知債務(wù)與企業(yè)價(jià)值比率為 40%， T公司 的 WACC為： 1 0 % 0 . 4 0 0 . 2 5 6 . 8 0 % 9 . 3 2 %w a c c U Dr r d r?? ? ? ? ? ? ?（此公式 P259第七章 ） （二） 估計(jì) T公司的 持續(xù)價(jià)值 (P385) 根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì) T 年后的持續(xù)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，我們可假設(shè)預(yù)期增長(zhǎng)率不變，始終為 g，同時(shí)，假設(shè)債務(wù)與股權(quán)比率也保持不變。若債務(wù)與股權(quán)比率保持不變， WACC估值法最為簡(jiǎn)單易行： T年后的企業(yè)價(jià)值 = LTV = 1TwaccFCFrg?? （ ） T+1年的自由現(xiàn)金流量的估算公式如下： FCFT＋ 1 = 無(wú)杠桿凈收益 T+1 + 折舊 T+1 凈營(yíng)運(yùn)資本的增加 T+1 資本支出 T+1 假設(shè)企業(yè)銷(xiāo)售收入的名義預(yù)期增長(zhǎng)率為 g。如果企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用保持為銷(xiāo)售收入的固定百分比，則無(wú)杠桿凈收益將以 g的速度增長(zhǎng)。類似地，企業(yè)的應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款以及其他凈營(yíng)運(yùn)資本要素都以速度 g增長(zhǎng)。 資本支出 T+1 = 折舊 T+1 ＋ g固定資產(chǎn) T (） 給定企業(yè)的增長(zhǎng)率為 g，則其自由現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)為： FCFT＋ 1=（ 1＋ g）無(wú)杠桿凈收益 T g凈營(yíng)運(yùn)資本 T g固定資產(chǎn) T 續(xù)【教材例 109】假設(shè) T 公司 的未來(lái)預(yù)期銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為 5%，未來(lái)的債務(wù)與企業(yè)價(jià)值比率為 40%，無(wú)杠桿資本成本為 10%，債務(wù)資本成本為 %。估算 T公司 在 2021年末的持續(xù)價(jià)值（單位：千元）。 預(yù)測(cè) T公司 20 6年的無(wú)杠桿凈收益為 2 4373 ()=18280（見(jiàn)表 10－ 9），凈營(yíng)運(yùn)資本為 40418（見(jiàn)表 10－ 11），固定資產(chǎn)是 69392（見(jiàn)表 10－ 13）。估計(jì) T 公司 在 20 7年的自由現(xiàn)金流量為： FCF2021= 18280－ 5% 40418－ 5% 69392= 13703 千元 這表明， T公司 2021年的自由現(xiàn)金流量相對(duì)于其 2021年的自由現(xiàn)金流量 12771千元，增長(zhǎng)了將近 %。這一增長(zhǎng)率超過(guò)了 5%的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率，主要是由于隨著企業(yè)增長(zhǎng)速度放慢，凈營(yíng)運(yùn)資本需求的下降所致。 有了對(duì) T公司 20 7年的自由現(xiàn)金流量和 WACC的估計(jì)，就可估計(jì) T公司 在 20 6年末的持續(xù)價(jià)值為： 31 719 9%5% 13 7032 0 0 6 ???lV 千元 這一持續(xù)價(jià)值表明，預(yù)測(cè)期結(jié)束時(shí)的 EV/EBITDA 乘數(shù)約為 （ 317199 / 32083）。接近于教材 375頁(yè)表 103假設(shè)的 T公司的 EV/EBITDA 乘數(shù)（ ）。 （三）運(yùn)用 APV法對(duì) T公司 估值（ P387） 表 1015 利用 APV法估計(jì) T公司的初始價(jià)值 單位：千元 年份 20 1 20 2 20 3 20 4 20 5 20 6 1 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 14952 9050 （ 4090） 3522 12771 2 無(wú)杠桿價(jià)值VU 209615 215625 228138 255042 277024 291955 3 利息稅盾 1700 1700 1700 1955 2040 4 稅盾價(jià)值 TS 7449 6255 4980 3619 1910 － 5 APV：VL=VU+TS 217064 221880 233118 258661 278934 291955 6 債務(wù) （ 100000） （ 100000） （ 100000） （ 115000） （ 120210） （ 120210） 7 股權(quán)價(jià)值 117064 121880 133118 143661 158934 171955 四、小結(jié)
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