【正文】 舉董事會等方式間接地影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動。這樣，在資本所有者與企業(yè)經(jīng)營者之間就形成了一種委托代理關系(被定義為契約)。這種代理關系存在于財產(chǎn)所有者與企業(yè)經(jīng)營者之間，也存在于企業(yè)高層管理者與中層管理者之間。根據(jù)代理理論，“代理關系存在于一切組織，一切合作化活動中，存在于企業(yè)內(nèi)部的每一個管理層上”。代理問題的產(chǎn)生原因現(xiàn)代企業(yè)中委托代理關系的確立，使企業(yè)資產(chǎn)掌握在懂經(jīng)營、善管理、熟悉資本運作的職業(yè)經(jīng)理人手中，通過有效的生產(chǎn)經(jīng)營運作，有利于企業(yè)進一步發(fā)展壯大。但也應該看到，在代理行為中，當代理人追求自身利益時，就有可能導致對委托人利益的背離，這就產(chǎn)生了代理問題。公司代理問題的產(chǎn)生原因主要有:第一，經(jīng)營者與所有者目標并不完全一致。企業(yè)所有者追求的是企業(yè)財富最大化，增加企業(yè)的剩余索取權，千方百計要求經(jīng)營者以最大的努力去完成這個目標，而企業(yè)經(jīng)營者也是最大合理效用的追求者，他們是以增加物質(zhì)與非物質(zhì)的報酬，增加休閑、避免風險為目標。因而，經(jīng)營者很有可能為了自身的目標而背離股東的利益。第二，在代理過程中，經(jīng)營者會產(chǎn)生侵害股東利益的道德風險與逆向選擇問題。當公司的所有權被廣泛分散到不承擔任何管理責任的大量股東手中時，股東將很難對經(jīng)營者實施全面有效地監(jiān)督，在經(jīng)營者不占公司股份或只擁有極少公司的所有權股份的情況下，經(jīng)營者為提高公司業(yè)績所付出的艱辛勞動與其得到的報酬便不成比例，在這種情況下，經(jīng)營者通常為了自己的目標，一方面不是盡最大努力去實現(xiàn)股東的目標，他們會盡量回避風險，增加自己的閑暇時間。另一方面，經(jīng)營者可能盲目擴張企業(yè)規(guī)模，進行額外的職務消費，或缺乏工作活力和創(chuàng)業(yè)激情，導致股東財富受損，使代理成本上升。正如美國經(jīng)濟學家伯利(Berle)和米恩斯(Means)所言:“事實上，從所有權中分離出來的經(jīng)濟權力的集中，己創(chuàng)造出許多經(jīng)濟帝國，并將這些帝國送到新式的專制主義者手中，而將所有者貶到單純出資人的地位。”第三，特定控制權與剩余控制權分屬于企業(yè)經(jīng)營者和所有者，增加了代理成本。在“兩權分離”的情況下，企業(yè)的經(jīng)營權就變成了企業(yè)的契約性控制權。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，這種契約性控制權包括兩部分:特定控制權和剩余控制權，前者是事前通過契約明確規(guī)定的控制權，后者則指事前沒有明確界定如何行使的權利，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利(Hart Moore1990)。企業(yè)的經(jīng)營者通過契約被授予特定控制權，包括生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售、聘任等權利，而企業(yè)的所有者則擁有企業(yè)的剩余控制權，如重大投資、資產(chǎn)重組、任免高管人員等戰(zhàn)略性決策權。因此，在由契約規(guī)定的經(jīng)營者特定控制權與所有者擁有剩余控制權之間，不可能是一種水乳交融的融合，而只能是一種有摩擦的的結合，因而，勢必會增加代理成本。第四，在市場環(huán)境存在不確定性和經(jīng)營者與股東之間存在嚴重的信息不對稱的情況下，股東沒有足夠的能力或承擔過高的成本去監(jiān)督經(jīng)營者行為，他們很難準確判斷管理層努力程度的大小。代理成本的主要內(nèi)容對股東而言，不可能以零成本使經(jīng)營者所做出的任何決策都可以達到股東所預期的最優(yōu)決策，事實上，由于經(jīng)常會受到理解能力、成本過高或信息來源的限制，人們也很難找到最優(yōu)方案。因此，在公司委托代理關系中，就會產(chǎn)生上述代理問題所衍生的代理成本。費方域在《企業(yè)的產(chǎn)權分析》中將委托代理理論中的代理成本解釋為:“假設不存在信息不對稱，也就是說代理人的行為(如他的努力程度)是可以觀察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不確定條件下，委托人也能在保證代理人得到其保留效用和努力激勵的約束下，找到使委托人效用最大化的對于代理人的支付方案，這個方案通常稱作最優(yōu)方案。但是，如果考慮到信息不對稱，例如代理人的努力是不能被觀察到的，那么在不存在確定性的情況下，由于工作績效不僅取決于代理人的努力，而且取決于不同的環(huán)境條件等自然狀態(tài)，而努力又是不能被觀察到的，求解出支付方案便遇到了最優(yōu)風險分擔和最優(yōu)激勵之間的兩難選擇，即如果要使代理人有激勵采取股東合意的行動，則由于報酬是與業(yè)績掛鉤的，而業(yè)績又不完全取決于經(jīng)理的努力，經(jīng)理就必須承擔相當?shù)娘L險，通常認為經(jīng)理對待風險是采取回避態(tài)度的，因此，這在風險分擔的安排上就不是最優(yōu)的，反之，如果要滿足最優(yōu)風險安排，則代理人的激勵就會不足，通常這種情況下的支付方案被稱作次優(yōu)方案。這個方案與最優(yōu)方案的偏離就構成了代理成本”。代理成本是指代理人偷懶，不負責任，偏離股東目標和以種種手段從公司獲取財富等而發(fā)生的成本，這種成本最終由股東承擔。主要包括以下三項內(nèi)容:第一，監(jiān)督成本，如防范經(jīng)營者超標準大量花費的成本或?qū)徲嬞M用。第二，剩余損失，經(jīng)營者所作決策并非最優(yōu)決策，導致股東財產(chǎn)上蒙受的損失。第三，契約成本，由經(jīng)營者支出的使股東相信其將忠實履行合約的成本，向經(jīng)營者支付的薪金，獎金等費用。MBO可以有效降低代理成本代理成本的存在會影響公司的經(jīng)營效率，甚至可能威脅公司的生存。一方面，股東對經(jīng)營者實施的監(jiān)督，可以在一定程度上避免“道德風險”和“逆向選擇”，但受到合理成本的限制，不可能做到全面事事監(jiān)督，無法徹底的解決經(jīng)營者背離股東目標問題。另一方面，股東雖然可以采用諸如年薪制，經(jīng)理股票期權等激勵制度來使經(jīng)營者分享企業(yè)增加的財富，鼓勵他們采取符合企業(yè)最大利益的行動，部分降低代理成本，但仍不是解決問題最佳途徑。因為，報酬過低，不足以激勵經(jīng)營者，股東不能獲得最大利益。報酬過高，股東付出的激勵成本過大，也不能獲得最大利益。MBO是一種可行的企業(yè)改制方案，通過實施這種方案，公司經(jīng)營者與所有權形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與經(jīng)營者互相制約的責任機制，也建立了以股權為基礎的利益共享的激勵機制，并造就了忠誠的經(jīng)營者。MBO的本質(zhì)就是利用股權安排來實現(xiàn)激勵經(jīng)營者的目的。從某種意義上正是對現(xiàn)代企業(yè)制度中委托代理成本過高狀況的一種糾正。根據(jù)詹森和麥克林(JensenandMeckling)提出的代理成本理論，在極端的情況下，當經(jīng)營者持股為零時，權益代理成本最大。當經(jīng)營者持股100%時，權益代理成本為零。因此，通過實踐MBO，企業(yè)的經(jīng)營者擁有公司股份，成為企業(yè)的所有者，實現(xiàn)了所有權與經(jīng)營權的統(tǒng)一，企業(yè)的特定控制權，剩余控制權和剩余所有權統(tǒng)一歸經(jīng)營者擁有，其經(jīng)營業(yè)績與其報酬直接掛鉤，企業(yè)利益也就是經(jīng)營者的利益，因此會在實踐中自發(fā)的促使經(jīng)營者強化自我約束，有利于克服經(jīng)營者的短期行為，如果企業(yè)經(jīng)營得較好，經(jīng)營者將獲得更多的收益:如果經(jīng)營失敗，他們的利益也必將遭受巨大損失。此外，在目前我國的產(chǎn)權制度下，實施MBO有利于改變委托方不確定和高度流動的狀況。我國是一個較為典型的不存在確定委托方契約關系的國家，委托方實際上是不存在的，只存在一些委托方的代表者。委托方高度自由流動，他們只關心自己眼前的利益，甚至有時在利益驅(qū)動下會喪失原則，因為明天他們可能不再是委托方了，而真正關心企業(yè)明天的委托方，在今天是找不到的，這是導致企業(yè)缺乏可持續(xù)發(fā)展能力的一個重要原因。委托方確定不變，他們就勢必關心企業(yè)，會有一種持續(xù)的力量來督促和約束企業(yè)，這事關他們未來的利益。（二）公司治理結構理論公司治理結構的運行機制良好的公司治理結構不僅是一個國家、企業(yè)樹立市場信心，吸引投資者的重要手段，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎。如果不具有完善的公司治理制度，一個國家的經(jīng)濟可能在全球化的過程中暴露出嚴重缺陷，甚至喪失已經(jīng)取得的經(jīng)濟發(fā)展成果，亞洲金融危機就是例證。為了進一步增強企業(yè)核心競爭力，構建完善的公司治理結構體系，當前，一個重要趨勢是公司治理結構由“股東至上”向共同治理轉變。一方面，公司的最高權利機構不僅僅是股東大會，也應包括利益相關者代表組成的團體。另一方面，公司的目標也不再只是股東利益最大化，也應包含承擔社會責任的股東、經(jīng)理層、員工和其他利益相關者的利益最大化。從風險與收益均衡的原則看，由于各產(chǎn)權主體都是在企業(yè)中投入了專用性資產(chǎn)，都承擔著一定的風險，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉向人力資源、技術資源、品牌資源、文化資源等多重復合化?，F(xiàn)代要素理論認為，企業(yè)家投入知識和經(jīng)驗等管理要素，使整個企業(yè)的價值增值，因此，企業(yè)的控制權和剩余索取權理應由股東、經(jīng)理層、員工等各利益相關主體共同擁有。在“共同治理”的模式下，企業(yè)的各利益相關主體通過合理的制度安排和良好的溝通合作，降低各相關主體間達成契約的交易成本來提高效率，達到企業(yè)長期生存與穩(wěn)定發(fā)展的目的。公司治理結構(Corporategovernance)指公司的股東、董事、經(jīng)理層以及其他利益相關者(如:員工、債權人、客戶、政府、社會公眾等)有關公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、法規(guī)、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標，何人在何種狀態(tài)下實施控制，如何控制，風險和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配等。公司治理結構就是公司所有權合約的具體運行機制，一般將其劃分為內(nèi)部治理機制和外部治理機制兩部分。內(nèi)部治理機制主要由股東大會、董事會、監(jiān)事會以及經(jīng)理層共同組成，這些部門的協(xié)調(diào)運作依賴于有效的投票機制、監(jiān)督機制以及經(jīng)理的激勵機制和員工參與機制，其中極為重要的是如何對經(jīng)理層實施有效的激勵與監(jiān)督。內(nèi)部治理機制，關鍵必須理清兩個基本原則(機構治理原則與責權劃分原則)和兩種主要關系(股東會與董事會的信任托管關系與董事會與經(jīng)理層的委托代理關系)。外部治理機制是以公司控制權市場的外部監(jiān)督機制，主要表現(xiàn)為敵意收購和代理權爭奪戰(zhàn)等。通過產(chǎn)品市場、資本市場和人力資源市場提供有關企業(yè)的績效的信息，評估企業(yè)行為和經(jīng)營者行為，并通過自發(fā)的優(yōu)勝劣汰機制、激勵和約束企業(yè)經(jīng)營者，其中最重要的是通過資本市場的接管機制達到約束經(jīng)營者的目的。內(nèi)部治理機制是公司治理一種基本形態(tài)，外部治理機制只是對內(nèi)部治理的一種必要的補充，只有在內(nèi)部治理機制難以有效發(fā)揮作用甚至無法發(fā)揮作用的情況下，才會出現(xiàn)以控制權市場的形式對經(jīng)理層實施監(jiān)督。一般說來，股權結構相對集中的公司，大股東由于持有上市公司大量股權，通常將收益寄予公司經(jīng)營效率的提高上，會積極行使對公司經(jīng)營者管理的監(jiān)督權，內(nèi)部治理機制發(fā)揮主導作用。而股權結構相對分散的公司，小股東“搭便車”心理使股東大會作用削弱，不能構成對經(jīng)營者的有效監(jiān)督，外部治理機制發(fā)揮主要的作用，而外部治理發(fā)揮作用的前提仍然是內(nèi)部治理機制。MBO可以有效完善公司治理結構國內(nèi)外出現(xiàn)了許多公司違規(guī)行為，尤其是財務造假行為，最主要的原因是公司治理結構存在缺陷或失效。在我國國有企業(yè)和“準國有企業(yè)”性質(zhì)的上市公司中，存在著“國有股東缺位”、“信息不對稱”、“代理成本巨大”等公司治理結構問題。因此，要想從根本上規(guī)范公司的行為，就必須把公司內(nèi)在的利益關系和股權結構理順。應當鼓勵大宗國有股份的轉讓，形成大宗國有股權轉讓市場，造就一批能夠?qū)镜慕?jīng)營管理承擔監(jiān)督責任的大股東，實現(xiàn)公司股權結構的多元化。因此，實施MBO正是將“經(jīng)營者”、“剩余索取者”、“風險承擔者”三重身份合為一體，可以有效的解決國有股東缺位的問題，優(yōu)化公司股權結構。同時，相對集中的股權結構也有利于公司治理結構的完善。只有產(chǎn)權和股權改革到位，公司管理層在法律和經(jīng)濟兩重意義上擁有所在企業(yè)的財產(chǎn)，才能使他們?yōu)樽约焊玫墓ぷ?。只有拉開股權差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時，自覺與不自覺地、長期地為中小股東帶來利益最大化。只有理順利益關系和完善公司治理結構，從而規(guī)范了公司的行為動機，才能從根本上規(guī)范公司的行為，使信息披露的真實性、完整性得到進一步的提高。三、我國上市公司管理層收購的運作分析（一）上市公司MBO的運作模式所有者回歸模式一般來說，企業(yè)的產(chǎn)權明晰包括三方面的內(nèi)容:一是產(chǎn)權明確，二是產(chǎn)權結構合理，三是產(chǎn)權具有資本流動性。目前，我國產(chǎn)權不明晰的企業(yè)可分為兩類:一類是掛靠集體的私人企業(yè)，即“紅帽子企業(yè)”，這類企業(yè)的產(chǎn)權大多不明晰，主要表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)權不明確。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展和改革開放進一步深化，政府的宏觀政策日趨寬松，這些企業(yè)的創(chuàng)始人普遍有所有者回歸的愿望。另一類是傳統(tǒng)意義上的國有企業(yè)，主要表現(xiàn)在產(chǎn)權結構過于單一，一股獨大，產(chǎn)權不具有資本流動性。這種企業(yè)產(chǎn)權歷史的特殊性正是催生所有者回歸模式的根本原因。所有者回歸模式是目前上市公司MBO運作的最主要方式，其通常是企業(yè)管理層先設立一家自然人持股公司，通過轉讓持有上市公司的法人股，控股上市公司，使該公司管理層間接成為上市公司的控股股東。例如，深圳方大的創(chuàng)始人熊建明為實施MBO，于2001年6月7日特意設立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日轉讓深圳方大原第一大股東深圳方大經(jīng)濟發(fā)展有限公司首期4890萬股法人股，使其間接持股比例超過原第一大股東，順利地完成了對上市公司深圳方大的收購。增資擴股模式目前，上市公司股權再融資(增發(fā)和配股)存在著分紅權利與出資義務的不對稱，由于大股東常常放棄認配新股義務和增發(fā)缺乏定向性，大股東逃避出資責任，使得出資配股和參與增發(fā)的責任落在中小股東頭上，明顯的存在著大股東利用增發(fā)與配股方式進行惡意圈錢的傾向。因此，為了增強投資者對于上市公司增發(fā)和配股行為的信心與信任，表明公司管理層的勤勉誠信的態(tài)度，可以采用向公司管理層定向增發(fā)實行MBO，這無論在價格確定上，還是在交易方式上，均可避免行政行為主導的MBO的種種弊端，完全是一種公平的市場行為。MBO定向增發(fā)如果和面向市場的增發(fā)同時進行，還可以進一步提高增發(fā)的信譽，做到MBO和增發(fā)的一舉兩得。在當前上市公司存在股權分置的情況下，增資擴股模式不失為上市公司一種較為公平的理想的MBO運作方式，其通常是先界定國有股權總額，然后通過流通股配股和增資擴股方式，增加企業(yè)的股本總額，并由企業(yè)的管理層及員工共同出資購買，從而稀釋國有股的比例，達到企業(yè)管理層對公司控股的目的。長沙友誼阿波羅集團就是這一模式的典型代表，該集團就是在界定了國有股權的前提下，通過增發(fā)5000萬股股票，并由公司管理層購買，使國有股權的比例低于管理層和員工持股的比例，在沒有出售或流失國有資產(chǎn)的情況下，完成了企業(yè)從國有產(chǎn)權性質(zhì)轉換為多元股權結構的現(xiàn)代企業(yè)，真正實現(xiàn)了國有資產(chǎn)、經(jīng)理層、員工以及戰(zhàn)略投資人的多贏局面，成功地實施了MBO，開創(chuàng)了中國企業(yè)產(chǎn)權改革的一個典范。管理層買斷模式管理層收購最大優(yōu)勢在于管理層比外來投資者更熟悉企業(yè)的實際情況，多年的經(jīng)營管理經(jīng)驗也讓他們更了解企業(yè)產(chǎn)品的市場及其發(fā)展格局。管理層買斷模式適用于對具有母子公司背景的子公司的