【正文】 案例：確定換股比率 包含了協(xié)同性和控制權因素，英國公司的價值等于 美元。另外，英國公司還持有價值 。 英國公司的每股最高價值 ＝（公司價值－債務） /發(fā)行的股票數(shù)量 ＝（ ） /= 對于德國公司公司，根據(jù) 、32億美元的債務和 ，我們估計每股價值為： 德國公司的每股價值 ＝（ ） /= 2/28/2023 68 并購交易中估值問題的研究 案例：確定換股比率 以每股價值為基礎，恰當?shù)慕粨Q比率可估計如下： 交換比率 德國公司，英國公司 ＝ ＝ /1股英國公司股票 2/28/2023 69 并購交易中估值問題的研究 案例：確定換股比率 在實際并購中，德國公司對于英國公司的每股股票支付了 30美元的現(xiàn)金，并且提供了。 英國公司的并購價格 =30+()= 英國公司的每股價值 德國公司公司的過度支付 2/28/2023 70 并購交易中估值問題的研究 發(fā)行垃圾債券進行 LBO 邁克爾 米爾肯 (Michael Milken)曾經(jīng)在 20世紀80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國的證券金融歷史輕輕地改寫，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自 影響力的風云人物。 在發(fā)行垃圾債券籌集資金進行并購的案例中 ,一般都是以目標企業(yè)做抵押。即收購方以 目標方的重要資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流做抵押 ,發(fā)行垃圾債券 ,所籌資金用于支付目標企業(yè)的產(chǎn)權所有者。并購完成后 ,對目標企業(yè)進行重組 ,然后通過出售或有效經(jīng)營目標企業(yè)獲得現(xiàn)金流 ,用以償還垃圾債券。 2/28/2023 71 并購交易中估值問題的研究 垃圾債券的功過是非 “垃圾債券”是“雙高債券”，高風險高收益是適應市場經(jīng)濟發(fā)展的正?，F(xiàn)象，這種雙高并存的特點決定了垃圾債券的雙重性質。 （ l）垃圾債券并非真正的垃圾，在充分流動的情況下仍有較高的投資價值。尤其在傳統(tǒng)的融資渠道無法滿足對資金的需求情況下，用高收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的步伐，又能拓寬融資渠道，轉移投資風險。 （ 2）垃圾債券有其獨特的循環(huán)軌跡。在生產(chǎn)要素市場十分發(fā)育的情況下，只要企業(yè)購并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應，有穩(wěn)定的利潤收入和目標企業(yè)的分流轉讓收入，就足夠支付債務。 （ 3）垃圾債券為擔保債券，且有投資者、銀行等共同分擔風險，在杠桿收購中可以提高并購力度，尤其適用一些中小企業(yè)進行戰(zhàn)略擴張。 但垃圾債券也有消極的影響。 （ 1）許多人購買這種債券并不在于長期投資，而是陶醉于狂熱的投機，特別是以垃圾債券為手段進行高負債收購，帶有大量的投機成分。 （ 2）在金融投機中，一些商業(yè)銀行、證券公司等往往置風險于不顧，加劇垃圾債券的膨脹，會加速證券市場的混亂。 （ 3）垃圾債券易形成惡性循環(huán)。隨著垃圾債券發(fā)行和銷售的競爭，不斷抬高利率，不斷增大風險，最終易陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，只能坐以待斃。 2/28/2023 72 并購交易中估值問題的研究 發(fā)行垃圾債券進行 LBO的分析 垃圾債券并購時代，給低效率經(jīng)營者帶來巨大危機。 發(fā)行垃圾債券進行杠桿收購成功需要具備的條件 （ 1）選擇真正具有潛在價值的目標公司一般要求：收購前公司負債較低；企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金比較穩(wěn)定： （ 2）并購后整合的基本要求是：收購后的公司管理層有較高的管理技能；公司經(jīng)營計劃周全合理。 投資銀行在垃圾債券籌資中的作用也不容忽視。 2/28/2023 73 并購交易中估值問題的研究 LBO估值的特點 由于增加了對于公司債務持有者的固定支付，會大大增加公司股權投資者的現(xiàn)金流風險。因此，我們必須調(diào)整股權資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會面臨的更高的金融風險。 因為公司清理其資產(chǎn)和支付債務，隨著時間的推移，這一債務的預期減少意味著股權成本也會降低。鑒于債務成本和債務率會隨著時間的推移而發(fā)生變化，資本成本也會在每一時期內(nèi)發(fā)生變化。 2/28/2023 74 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 Congoleum Inc. 公司的管理者們，在 1979年把公司當作 LBO的對象。他們計劃以每股 38美元的價格購回股票（它在接管前以每股 24美元交易），而且主要通過債務資助這一收購。交易的成本和融資可劃分如下： 接管的成本 購回股票： 38美元 接管的支出 總成本 接管的融資手段 股票 舉債 優(yōu)先股（ %） 總融資額 2/28/2023 75 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 債務有三個來源 : （ 1） ，根據(jù) 14%的利率，從1980年起，每年分期償還 。 （ 2） ，根據(jù) %的利率，從 1981年起，每年分期償還 。 （ 3） ，根據(jù) %的利率，從 1989年起 ,每年分期償還 。 公司還持有 ，根據(jù)%的優(yōu)惠利率，這一債務在 1982 年被償還。 2/28/2023 76 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 如同下表（以百萬美元計），公司規(guī)劃了從 1980年到 1984年的經(jīng)營性收入（ EBIT）、 資本文出、折舊和流動資本變化 : 年份 EBIT 資本指出 折舊 流動資本變化 當年 1980 1981 1982 1983 1984 2/28/2023 77 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 在 1984年之后 ,預期利息和稅收前的贏利在每年將增長 8%,而資本 支出 則會被折舊所抵消。 在舉債性買斷之前的 1979年 ,Congoleum Inc.具備等于 。在進行 LBO時 ,國債券利率為 %,而稅率為 48%。 通過估計公司從 1980年到 1985年的預期現(xiàn)金流 ,我們開始進行分析。為了獲得這些估計數(shù) ,從稅后經(jīng)營性收入中減去凈資本支出和流動資本的變化(以百萬美元計 )，如下表所示。 2/28/2023 78 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 1980 1981 1982 1983 1984 1985 EBIT EBIT（ 1t） ＋折舊 －資本支出 －流動資本的支出 ＝ FCFF 2/28/2023 79 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 接著 ,根據(jù)每年的債務和股權資本估計值 ,估計一下公司在每一年的資本成本。再根據(jù)既定的償債方案 ,估計未來的債務價值。通過使用股權資本成本對那一年之后的股權資本預期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn) ,我們就可以估計未來年度的股權資本價值。 2/28/2023 80 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 1980 1981 1982 1983 1984 1985 債券 $ $ $ $ $ $ 股權資本 $ $ $ $ $ $ 優(yōu)先股 $ $ $ $ $ $ 債務 /資本 % % % % % % 股權資本 /資本 % % % % % % 優(yōu)先股 /資本 % % % % % % 貝塔系數(shù) 稅后債務成本 % % % % % % 優(yōu)先股成本 % % % % % % 資本成本 % % % % % % 2/28/2023 81 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 估計股權資本而無須遞歸或循環(huán)推理的另一種方法是 ,在計算債務 股權資本比率時運用股權資本的賬面價值 ,而不是所估計的市場價值。 我們使用終端年份 (1985年 )的公司現(xiàn)金流和資本成本 ,與 8%的預期增長率相結合 ,估計股權資本的終端價值(在 1984年末 ): 公司的終端價值 (1984年末 ) =FCFF1985/(ke,1985 ) = /()= 2/28/2023 82 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 根據(jù)資本成本對公司的預期現(xiàn)金流和終端價值進行貼現(xiàn) ,從而產(chǎn)生出 元的現(xiàn)值。鑒于 Congolmm的收購成本僅為 ,這一收購將為進行這一收 購的投資者創(chuàng)造價值。 2/28/2023 83 并購交易中估值問題的研究 并購的步驟 分析并購的動機 選擇具備最佳候選者特征的目標公司 對目標公司進行估值 選擇收購機制 2/28/2023 84 并購交易中估值問題的研究 2/28/2023 85 并購交易中估值問題的研究 演講完畢，謝謝觀看！