【正文】 的概率分布狀況。敏感性分析只考慮了第一種情況，情景分析可以同時考慮這兩種情況。 在情景分析中，分析人員在各因素基數(shù)值的基礎(chǔ)上，分別確定一組 “ 差 ” 的情況（銷售量低、售價低、成本高等）和一組 “ 好 ” 的情況，然后計算 “ 差 ” 和 “ 好 ” 兩種情況下的凈現(xiàn)值，并將計算結(jié)果與基數(shù)凈現(xiàn)值進(jìn)行比較。 在 [例 42]中，預(yù)期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為 7 438元。在決定是否接受此項(xiàng)目之前，可將影響項(xiàng)目的關(guān)鍵因素，如投資額、銷售收入、成本等方面的變化，分為最佳、最差、正常 (預(yù)期值 )三種項(xiàng)目，并計算不同項(xiàng)目的投資凈現(xiàn)值。為分析方便，假設(shè)分析人員確信，除銷售收入和變動成本以外，影響現(xiàn)金流量的其他因素都是確定的。據(jù)預(yù)測，銷售收入最低為 56 000元，最高為 73 600元；變動成本則在 38 640元至 453 600元之間變動。不同情景下的項(xiàng)目凈現(xiàn)值計算見表 412。 方 案 概率 銷售收入 變動成本 凈現(xiàn)值 最差項(xiàng)目 56 000 38 640 5 754 基礎(chǔ)項(xiàng)目 64 000 42 000 7 438 最佳項(xiàng)目 73 600 45 360 25 179 表 4 12 情景分析 單位：元 表 412表明，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值在 5 754元至 25 179元之間波動，為了解項(xiàng)目的風(fēng)險情況，還可以計算該項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值，以及不同情景下項(xiàng)目凈現(xiàn)值與期望凈現(xiàn)值離差。情景分析可以為提供項(xiàng)目特有風(fēng)險的有用信息，但這種方法只考慮項(xiàng)目的幾個離散情況，其分析結(jié)果有時不能完全反映項(xiàng)目的風(fēng)險狀況。 四、項(xiàng)目風(fēng)險調(diào)整 ◎ 以凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)為例，調(diào)整公式的分母，項(xiàng)目的風(fēng)險越大，折現(xiàn)率就越高，項(xiàng)目收益的現(xiàn)值就越小。 ? ? ? ??? ?? ?????nttntttiNCFrNCFN PV00 11 ?i—— 無風(fēng)險利率 一般以政府債券利率表示 θ——風(fēng)險溢酬 取決于項(xiàng)目風(fēng)險的高低 ◎ 凈現(xiàn)值公式調(diào)整 ◎ 將與特定項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險加入到項(xiàng)目的折現(xiàn)率中，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的方法。 確定方法 根據(jù)項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)離差率調(diào)整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項(xiàng)目的風(fēng)險收益系數(shù)與反映特定項(xiàng)目風(fēng)險程度的標(biāo)準(zhǔn)離差率估計風(fēng)險溢酬，然后再加上無風(fēng)險利率，即為該項(xiàng)目的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率。 標(biāo)準(zhǔn)離差率特定項(xiàng)目的險收益斜率同類項(xiàng)目風(fēng)率利無風(fēng)險率現(xiàn)折風(fēng)險調(diào)整 ???計算公式： ◎ 風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法的評價 優(yōu)點(diǎn)： 簡單明了 ， 符合邏輯 ， 在實(shí)際中運(yùn)用較為普遍 。 缺點(diǎn)： 把風(fēng)險收益與時間價值混在一起 ,使得風(fēng)險隨著時間的推移被認(rèn)為地逐年擴(kuò)大 。 風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法 ◎ 又稱確定等值法（ certainty equivalent menthod）或肯定當(dāng)量法 ： ◎ 基本思想 首先確定與風(fēng)險性現(xiàn)金流量同等效用的無風(fēng)險現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險利率折現(xiàn)，計算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)。 按風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法 由于風(fēng)險的存在，使得各年的現(xiàn)金流量變得不確定，為此，就需要按風(fēng)險情況對各年的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整。這種先按風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量，然后進(jìn)行長期投資決策的評價方法，叫 按風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法 。 確定當(dāng)量法 把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一定的系數(shù)（通常稱為約當(dāng)系數(shù)）折算為大約相當(dāng)于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后，利用無風(fēng)險貼現(xiàn)率來評價風(fēng)險投資項(xiàng)目的決策分析方法。 肯定的現(xiàn)金流量＝期望現(xiàn)金流量 約當(dāng)系數(shù) 在進(jìn)行評價時，可根據(jù)各年現(xiàn)金流量風(fēng)險的大小，選取不同的約當(dāng)系數(shù)，當(dāng)現(xiàn)金流量為確定時，可取 d＝ ，當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險很小時，可取 ＞d≥；當(dāng)風(fēng)險一般時，可取 ＞ d≥；當(dāng)現(xiàn)金流量風(fēng)險很大時，可取 ＞ d＞ 0。 一般用 d表示 d的確定方法有兩種：標(biāo)準(zhǔn)離差率、不同分析人員給出的約當(dāng)系數(shù)加權(quán)平均 ◎ 基本步驟 （ 1）確定與其風(fēng)險性現(xiàn)金流量帶來同等效用的 無風(fēng)險現(xiàn)金流量 ； ——體現(xiàn)無風(fēng)險現(xiàn)金流量和風(fēng)險現(xiàn)金流量之間的關(guān)系 ＊ 確定等值系數(shù) （ d） ? ?10 ??? dd 風(fēng)險現(xiàn)金流量確定現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差率越低， d就越大 確定現(xiàn)金流量＝確定等值系數(shù)（ d） 風(fēng)險現(xiàn)金流量 即 無風(fēng)險現(xiàn)金流量 （ 2）用無風(fēng)險利率折現(xiàn)，計算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，并進(jìn)行決策。 ?? ??ntttiN C FdN P V0 )1(.i 為無風(fēng)險利率 按風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法 例題：假設(shè)某公司準(zhǔn)備進(jìn)行一項(xiàng)投資，某各年的預(yù)計現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當(dāng)系數(shù)列示如下，無風(fēng)險折現(xiàn)率是12%。用凈現(xiàn)值法試判斷該項(xiàng)目是否可行？ 項(xiàng)目的現(xiàn)金流量和約當(dāng)系數(shù) 時間（ t） 0 1 2 3 4 NCFt(元 ) 20230 10000 8000 6000 5000 dt ◎ 風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法的評價 優(yōu)點(diǎn)： 通過對現(xiàn)金流量的調(diào)整來反映各年的投資風(fēng)險，并 將風(fēng)險因素與時間因素分開討論 ，這在理論上是成立的。 缺點(diǎn)： 確定等值系數(shù) d很難確定，每個人都會有不同的估算，數(shù)值差別很大。在更為復(fù)雜的情況下，確定等值反映的應(yīng)該是股票持有者對風(fēng)險的偏好，而不是公司管理當(dāng)局的風(fēng)險觀。 ● 約翰 R格雷厄姆與坎貝爾 R哈維 1999年對 1998年“財富 500強(qiáng)”的 CFO做了有關(guān)項(xiàng)目風(fēng)險調(diào)整的問卷調(diào)查 表 4 13 項(xiàng)目風(fēng)險調(diào)整反饋表 單位： % 風(fēng)險來源 調(diào) 整 折現(xiàn)率 調(diào) 整 現(xiàn)金流量 兩者同時 使 用 兩者都 不采用 （長期與短期利率變動） （破產(chǎn)概率） 9.“市場 賬面”比率（市場價值 /公司資產(chǎn)賬面價值） （近期股票價格走勢） 本章小結(jié) ：一是 項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量 ；二是投資項(xiàng)目的 必要收益率 或 資本成本 。 是按項(xiàng)目必要收益率對項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后的價值，它是項(xiàng)目必要收益率的單調(diào)減函數(shù)。 本章小結(jié) 3 .利用 IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目的基本原則 是：若IRR大于或等于項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。 4 .凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率在互斥項(xiàng)目評價中發(fā)生差異的主要原因在于它們假設(shè)的 再投資利率不同 ，前者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目的資本成本；后者假設(shè)的再投資利率是項(xiàng)目本身的內(nèi)部收益率。 本章小結(jié) 5. 如果 NPV和 IRR兩種指標(biāo)都采取共同的再投資利率進(jìn)行計算，則排序矛盾便會消失。按同一再投資利率計算的內(nèi)部收益率稱為調(diào)整或修正內(nèi)部收益率。 6. 在其他因素不變的情況下，項(xiàng)目回收期越短，項(xiàng)目的流動性就越大。由于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險大于近期現(xiàn)金流量的風(fēng)險，因此，投資回收期通常作為衡量項(xiàng)目風(fēng)險的指標(biāo)。 基本訓(xùn)練 1 ABC公司正在考慮一項(xiàng)新投資，公司可從當(dāng)?shù)匾患毅y行取得貸款。該公司的財務(wù)部門根據(jù)預(yù)測的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目的 NPV和 IRR，認(rèn)為這個項(xiàng)目是可行的。但銀行的貸款主管對這項(xiàng)分析不滿意，他堅(jiān)持認(rèn)為現(xiàn)金流量中應(yīng)包含利息因素，即將利息作為項(xiàng)目的一項(xiàng)成本。他認(rèn)為一個業(yè)務(wù)計劃與預(yù)計財務(wù)報表應(yīng)該一同完成。 ?試根據(jù)資本預(yù)算理論向這位銀行主管進(jìn)行解釋 基本訓(xùn)練 ：建一座大型學(xué)生公寓或投資一生物制藥工程，它們的投資規(guī)模都是 6億元，期望凈現(xiàn)值都是 。選擇投資項(xiàng)目時，公司經(jīng)理希望能減少投資項(xiàng)目收益的波動性。如果你是公司經(jīng)理，你會選擇哪一項(xiàng)目？為什么？ 演講完畢，謝謝觀看！