【正文】 標(biāo)公司在并購公告日之前 60天和前 30天的股票回報(bào)不存在系統(tǒng)性差異 (no systematic difference)。這說明在并購公告前創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司不存在信息泄密情況。因此，作者認(rèn)為公告期回報(bào) (the announcement return)是衡量并購效率(the MA efficiency)的有效指標(biāo)。創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司中董事會(huì)出勤率分析Board attendance in founderdirector firms216。 模型的理論基礎(chǔ) ——① CEO薪金、 CEO更替和公司并購質(zhì)量是董事會(huì)決策的結(jié)果，作者想通過驗(yàn)證董事會(huì)的努力程度來尋找取得上述成果的原因。即 “創(chuàng)始人擔(dān)任公司董事是否能夠?qū)е露聲?huì)更勤奮及更努力？ ”② Cai, Garner and Walkling(2023)用董事會(huì)的考勤情況 (the attendance record at board meeting)來衡量董事會(huì)的勤奮和努力程度 (the board diligence and monitoring effort)。③ 《 1934年證券法案 》 要求公司在年報(bào)中披露上一財(cái)年出席董事會(huì)會(huì)議和各委員會(huì)會(huì)議次數(shù)低于 75%的董事的名單④ Adams and Ferreira(2023)是作者所知的唯一一個(gè)使用大樣本數(shù)據(jù) (the large sample study)探尋影響董事出席董事會(huì)會(huì)議因素的研究。他們使用 1996—2023 年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)會(huì)議津貼 (the board meeting fee)較高時(shí)，董事的缺席情況 (the attendance problems at board meeting)較低。⑤ 另外， Adams and Ferreira(2023)發(fā)現(xiàn)影響董事出席董事會(huì)的因素除了會(huì)議津貼 (DIR_MTG_FEE)，還包括：公司董事已為董事會(huì)服務(wù)的平均期限 (DIR_TENURE)、公司董事?lián)纹渌径碌钠骄鶖?shù) (OTHERPOS)、扣除會(huì)議津貼以外非創(chuàng)始人董事從公司取得的平均薪金 (DIR_COMP)、非創(chuàng)始人董事的平均退休狀態(tài) (RETIRED: 1代表非創(chuàng)始人董事已從經(jīng)理崗位上退休。 0代表其他 )。? 數(shù)據(jù)來源及描述 ——IRRC 獲取董事出席董事會(huì)的數(shù)據(jù)ExecuComp 獲取董事的會(huì)議津貼及薪金數(shù)據(jù)* 作者對(duì)上述兩個(gè)數(shù)據(jù)庫中取得的數(shù)據(jù)進(jìn)行了合并整合。IRRC 查詢非創(chuàng)始人董事的退休狀態(tài)3820 得到 3820例符合所有控制變量標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)216。 數(shù)據(jù)分析結(jié)果解釋 ——① 作者在文中展示的是使用公司年度數(shù)據(jù) (the firmyear data)進(jìn)行公司年度水平分析 (conduct the analysis at the firmyear level)的結(jié)果。② 作者也進(jìn)行過董事個(gè)體水平 (the individual director level)的分析，但未在文中展示相應(yīng)的結(jié)果。③ 分析的因變量 —— 非創(chuàng)始人董事的考勤情況 (the average attendance problem of all the nonfounder directors)。因?yàn)樽髡哒J(rèn)為創(chuàng)始人董事的的考勤情況較好 (the founders could be more mitted to attending board meetings)，并且作者想排除因變量中創(chuàng)始人董事出席董事會(huì)的效應(yīng)。④ 數(shù)據(jù)的因變量 ATTENDENCE衡量的是非創(chuàng)始人董事缺席董事會(huì)會(huì)議的情況。 1代表非創(chuàng)始人董事出席董事會(huì)的次數(shù)低于 75%， 0代表其他。所以， ATTENDENCE代表的結(jié)果是負(fù)向指標(biāo)。⑤ FDIR的系數(shù)為負(fù)，且在 1%的水平上顯著。表明創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司中非創(chuàng)始人董事出席董事會(huì)的情況較好，董事會(huì)的努力程度較高。⑥ FCEO的系數(shù)為正，但不顯著。表明創(chuàng)始人擔(dān)任 CEO對(duì)董事會(huì)的考勤情況影響不顯著，或者對(duì)董事會(huì)的努力程度影響不顯著。⑦ PAST_CEO和 HI_PAST_CEO_HOLD的系數(shù)不顯著，且兩者之和的負(fù)向影響小于 FDIR。說明與持有大量股份的前任 CEO擔(dān)任公司董事相比，創(chuàng)始人擔(dān)任公司董事能給企業(yè)帶來更努力的董事會(huì)。⑧ 我們可以從兩個(gè)方面來理解創(chuàng)始人擔(dān)任公司董事與董事會(huì)努力程度之間的正向關(guān)系：a. 創(chuàng)始人擔(dān)任董事使得董事會(huì)更高效，董事會(huì)的出勤情況更好。b. 創(chuàng)始人擔(dān)任董事時(shí)能挑選更勤奮的非創(chuàng)始人董事到董事會(huì)任職。穩(wěn)定性檢驗(yàn)和附加分析Sensitivity tests and additional analysisu非線性關(guān)系檢驗(yàn) (Nonlinear relations)u行業(yè)與年度固定效應(yīng)的交互作用 (Industry and year fixed effects interactions)uCEO更替中的行業(yè)效應(yīng) (Industry effects in CEO turnover)u創(chuàng)始人董事持有的股權(quán)比例和股權(quán)市值 (percentage and dollar amount of the equity stake of founderdirector)非線性關(guān)系Nonlinear relations216。 目的 —— 檢驗(yàn)變量的表現(xiàn)格式改變是否會(huì)產(chǎn)生差異性結(jié)論① 在原始分析中我們用市場(chǎng)價(jià)值的 log形式表示公司規(guī)模，因?yàn)?log形式可以解決公司規(guī)模分布中的偏頗性影響 (the inherent skewness in the distribution of firm size)。② 當(dāng)我們用資產(chǎn)的原值 (the untransformed market value)來進(jìn)行分析時(shí)產(chǎn)生的結(jié)果一致。③ 我們也對(duì)其他變量的格式做了修改，回歸結(jié)果一致。如我們?cè)诨貧w中使用了公司規(guī)模和公司年齡的平方值等。216。 目的 —— 使用配對(duì)樣本檢驗(yàn) (the matched sample tests)來驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)定性 .① 我們對(duì)文章中的所有回歸都進(jìn)行了配對(duì)樣本檢驗(yàn)。② 公司年齡和公司規(guī)模是影響創(chuàng)始人擔(dān)任董事情況的兩個(gè)關(guān)鍵變量。如成立不久的公司以及規(guī)模較小的公司中，創(chuàng)始人一般都積極參與公司經(jīng)營。③ 對(duì)于每一個(gè)存在創(chuàng)始人擔(dān)任公司董事的公司，我們都為之找到在公司規(guī)模和成立時(shí)間方面相當(dāng)?shù)呐鋵?duì)公司，但是配對(duì)公司中的創(chuàng)始人不擔(dān)任公司的董事或者 CEO。④ 找到了 1708對(duì)樣本。并對(duì)這些配對(duì)樣本在 PPS、薪金水平、 CEO更替和董事會(huì)考勤情況進(jìn)行分析。⑤ 雖然結(jié)果未在文中展示 ,FDIR和 FDIR與相關(guān)變量的交乘項(xiàng)的結(jié)果與文中展示的一致。⑥ 盡管符號(hào)方向及所展示的現(xiàn)實(shí)意義與前文一致，但是配對(duì)樣本中 FDIR在并購公告期回報(bào)的系數(shù)僅單側(cè)顯著 (前文都是雙側(cè)顯著 )。并且由于只有 522例樣本，所以結(jié)論略顯微弱。行業(yè)與年度固定效應(yīng)的交互作用Industry and year fixed effects interactions216。 目的 —— 檢驗(yàn)行業(yè) 年度的獨(dú)特的交互作用 (the industryyear specific differences)① 前文中對(duì)行業(yè)和年度效應(yīng)分開控制，導(dǎo)致我們沒有考慮到行業(yè) 年度特有的差異。② 作者在所有的公式中都加入了行業(yè)年度的交乘項(xiàng)。③ 雖然學(xué)術(shù)界對(duì)行業(yè)年度的交乘項(xiàng)應(yīng)用不多，但是，作者認(rèn)為該交乘項(xiàng)通過檢驗(yàn)特定年份某一行業(yè)內(nèi)部的變化 (the variations within an industry in a given year)給相關(guān)假設(shè)提供了極強(qiáng)的證據(jù)支持。④ 作者使用了 OLS回歸，而非中位數(shù)回歸法進(jìn)行分析。因?yàn)橹形粩?shù)回歸法不能在交互項(xiàng)上進(jìn)行匯聚 (do not converge in the presence of the large set of interaction terms)。⑤ 加入交互項(xiàng)后，結(jié)論仍保持一致。CEO更替中的行業(yè)效應(yīng)Industry effects in CEO turnover216。 目的 —— 排除 CEO更替決策中的行業(yè)影響① 文中主要用行業(yè)調(diào)整后的股票回報(bào) (the industryadjusted stock returns)來衡量公司表現(xiàn)。② Jenter and Kanaan(2023)認(rèn)為，我們不能完全排除 CEO更替決策中的行業(yè)影響。③ 作者在 CEO更替分析中加入了 “FDIR與行業(yè)表現(xiàn)的交乘項(xiàng) ”。④ 結(jié)果顯示 “FDIR*RET”的結(jié)論仍得到支持。⑤ 但是， “FDIR與行業(yè)表現(xiàn)的交乘項(xiàng) ”則統(tǒng)計(jì)不顯著。u行業(yè)表現(xiàn) (industry level returns/ industry performance)。創(chuàng)始人董事持有的股權(quán)比例和股權(quán)市值Percentage and dollar amount of the equity stake of founderdirector216。 目的 —— 檢驗(yàn)創(chuàng)始人董事在公司治理中的作用是否歸因于其經(jīng)濟(jì)動(dòng)力或較大的控制權(quán)力。① 創(chuàng)始人董事?lián)碛械妮^大股權(quán)能夠?yàn)樗麄儽O(jiān)控管理層提供經(jīng)濟(jì)動(dòng)力 (the economic incentives)，也為他們執(zhí)行有效監(jiān)控提供了控制權(quán)力 (the control rights)。② 董事監(jiān)控的動(dòng)力源自其持有的股權(quán)的市值 (a director’s incentive to monitor should be determined by the dollar value of her equity holdings)。③ 董事監(jiān)控的控制權(quán)力則源自他們的持股比例 (her control rights should be determined by her percentage stake in the firm)。④ 作者計(jì)算了創(chuàng)始人董事的持股比例 (FPCT)，并利用上一財(cái)年末的股票價(jià)格計(jì)算了創(chuàng)始人董事的股權(quán)市值(FDOLLAR)。⑤ 作者在對(duì) CEO薪金和 CEO更替的回歸中加入了兩個(gè)控制變量： Log(FPCT)和 Log(FDOLLAR)。⑥ 發(fā)現(xiàn)控制了 FDOLLAR和 FPCT后， FDIR仍然與高的 PPS、低的 CEO薪金水平和業(yè)績不好時(shí)頻繁的 CEO更替相關(guān)。并且 FDOLLAR和 FPCT的數(shù)據(jù)都統(tǒng)計(jì)顯著，但與 FDIR的影響相比作用非常小。⑦ 我們可知?jiǎng)?chuàng)始人董事在公司治理中發(fā)揮的總用并不僅僅歸因于股權(quán)激勵(lì)和較強(qiáng)的控制權(quán)，還存在其他超越這兩者的影響因素。演講完畢，謝謝觀