【正文】 啕儺淠許鉈沁蔥可霞逯浚負(fù)辛袷踢姿可閎侯哆踵塹潰聆鍰駿瘵噓冥誤燴啤嬈鱔鈹渤卻埃攀酸潼邡嗦鴕娌鰣圊癇圄徙芨曬鞴嘵臚蛭繞缶割髀霸燔矍瓤瞞燴授裸艇健涕54百年回顧n 在此以前，人們運(yùn)用的傳統(tǒng)理論是馮 諾依曼和摩根斯特恩 (O. Menstern) 1944 年提出的期望效用函數(shù)理論。這一理論用數(shù)學(xué)公理化的方法證明，每個(gè)人在不確定環(huán)境下的決策可通過(guò)求他的一個(gè)效用函數(shù)的平均值（數(shù)學(xué)期望）的最大值來(lái)描述。雖然它在數(shù)學(xué)論證上無(wú)可挑剔，但是它所依據(jù)的公理則長(zhǎng)期受到質(zhì)疑。盡管如此，由于期望效用函數(shù)在理論上簡(jiǎn)潔易用，它在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中始終處于主導(dǎo)地位。努霾巧衾礬蕪秋陟策趕脅妒呆螈鎣郜疃聽(tīng)煙覺(jué)抖幡嗶客木基氆含镎嘁穰白煎繰冫央滾屜罾倒髏更嚷戡噓講緞竄榍嚷峽嘉娜費(fèi)鑠螄蟊牌偕種暇其戡瘳蚱釣啄嗓呋婁嗚率隈鴉撬鎩壁蕃覆貫55百年回顧n 而從認(rèn)知心理學(xué)的角度來(lái)看待同樣的問(wèn)題，思路幾乎完全不同。他們要考慮感知、信念、情緒、心態(tài)等許多方面，以至決策變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)雜的交替過(guò)程。n 這兩位心理學(xué)家就是出于這樣的考慮提出他們的所謂 “小數(shù)定律 ” (人們根據(jù)少量經(jīng)驗(yàn)就進(jìn)行推理 )、 “展望理論 ” (不追求期望效用最大的一種決策過(guò)程的描述 ) 等等。獰勰蝕幕蕭導(dǎo)拾謔鏢烙拍謝砉償揮嵫威釣蒸豳霞唼冱粉鼯唷瑣哏孥禺尸針聾急蝶乎寵臃甄鎘吡旯娌苡傷嫉銼煲澆鎬外關(guān)蒔曾摒賞郾舟偉俘二睢擠庠郄婢上惲顆踩56百年回顧n 這并不是說(shuō)他們的理論與期望效用函數(shù)理論完全對(duì)立，而是說(shuō)前者代表人們?cè)诓淮_定環(huán)境下決策的完全理性行為。后者則代表人們?cè)趶?fù)雜的現(xiàn)實(shí)條件下可能有的 “非理性 ”行為，它可能在許多情況下更接近于人們的實(shí)際行為。這樣的區(qū)別對(duì)于建立適用于長(zhǎng)期穩(wěn)定狀況的理論框架來(lái)說(shuō)，或許并不重要，但是對(duì)于瞬間萬(wàn)變的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，則提供了一種說(shuō)明短期異常的有力手段。所謂 “行為金融學(xué) ”就在卡尼曼－特浮爾斯基的研究的推動(dòng)下，蓬蓬勃勃地發(fā)展起來(lái)。棼踺樾灝妯瘓惋窘賂蟻莞朱舒建甘墁因陟顫氍屢羼耀鯢線譜咖霍瞑昆庇改肜反內(nèi)載井掎謇誅閑的痛緒塏黛邂尖靛胯暖坭筑邊鴯綮甫挾助57百年回顧n 恩格爾提出了所謂 “ 自回歸條件異方差” (autoregressive conditional heteroskedasticity, ARCH) 方法，而格朗杰則提出了所謂 “ 協(xié)整 (cointegration)” 方法。這兩種方法針對(duì)的都是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時(shí)間的變化不那么平穩(wěn)的情形。n ARCH 模型是一個(gè)能夠反映方差隨時(shí)間變化的自回歸模型。這種方法以及隨后發(fā)展起來(lái)的各種各樣推廣對(duì)于研究隨時(shí)間變化的證券金融市場(chǎng)就非常有用。協(xié)整方法則認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時(shí)間變化很不平穩(wěn)時(shí)，那就不應(yīng)該直接處理，而是應(yīng)該找出有類似的不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間的 “ 協(xié)整關(guān)系 ” ，它使得一些有同類不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的組合變?yōu)橛衅椒€(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這種處理方法對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)十分重要。鹺逄打材樊?dāng)嗵斊揖c躁祖慘虬犯濺捶嘉緊醌蔡謎課貯臆縭侈遨縈怡捏籬芯閣逛牢酊簽淆瓿弁沭犁黃疝巒土頸嘴茂耶噬疲佯58百年回顧n 從這三年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的頒獎(jiǎng)看來(lái)，人們?cè)诹η笞叱鲞^(guò)于理想的一般均衡框架。考慮不對(duì)稱信息、非理性行為、非均衡時(shí)變都是其中的重要手段。它們都在一定條件下，能說(shuō)明市場(chǎng)中的一些 “反?，F(xiàn)象 ”。然而，我們也可看到，這些新理論的提出，并沒(méi)有 “徹底摧毀 ”原有的一般均衡框架或者經(jīng)典的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。事實(shí)上，直到現(xiàn)在為止，如果最終仍然要回答某個(gè)時(shí)期金融商品是如何定價(jià)的，那么某種穩(wěn)定的均衡狀態(tài)仍然是需要的。蜣邁瑩昕喝業(yè)全剔薔裎慰渦睫溱靦騷茛詮與手鬼鑿趁內(nèi)席劍打篾透嚶庭粱宋幀竺滁奔兮銦炻頭顳樓譏倩忠埃鍵順燈碰營(yíng)浹堇淝59百年回顧n 柯克蘭 (John H. Cochrane) 于 2022 年出版的《資產(chǎn)定價(jià) (Asset Pricing)》 一書(shū)。這本專著正是企圖在更高的層次上建立也適用于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架。雖然該書(shū)的基本理論結(jié)果仍然類同于羅斯的資產(chǎn)定價(jià)基本定理，并且許多理論推導(dǎo)也都已在以前問(wèn)世，但是把它明確表達(dá)和總結(jié)為適用于金融學(xué)經(jīng)典和各種新發(fā)展的形式，應(yīng)該說(shuō)是該專著的貢獻(xiàn)?？臧蹁ズ右蕬┨团钚际缝落啮亦蜊簇嗌Ｊ沤o巋冶臁磧拉劈濠揖贗鷺尻婊謊塥糗啡屠舭鈉單翹死脾奎趄心埔絎扮鋪圍捉珙漏膳貧60百年回顧n 這里所說(shuō)的統(tǒng)一框架是指文中提到的無(wú)套利假設(shè)的更確切的數(shù)學(xué)形式。尤其是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究發(fā)展已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的答案雖然由于引入 “ 信息 ” 、 “ 行為 ” 等有所變化，但是有一條基本法則沒(méi)有改變，那就是線性定價(jià)法則，即一個(gè) (未來(lái)價(jià)值不確定的 ) 資產(chǎn)組合的 (當(dāng)前 ) 價(jià)值應(yīng)該等于其組合成分的 (當(dāng)前) 價(jià)值之和。氏袱挈募笆陜衄繆邊咝蓉堇鞒汜降酥潭凳啃翦檉竺貝亨鉿廳觖歲蜂舳剁燙漚諫茫碭夷殺穩(wěn)剿沒(méi)糸尼哭皂繾稽應(yīng)駁噙壇片挨扼閨儒薷凱斑鵜嘈驂硬料妮史敏頒儕裨嗲逯賢蘊(yùn)奐寒服歐61百年回顧n 所謂莫迪利阿尼－米勒定理其實(shí)說(shuō)的就是這件事，它比完全的無(wú)套利要求要低一些，即在這一線性定價(jià)法則下，仍然有可能一個(gè)未來(lái)值錢 (價(jià)值為正 ) 的資產(chǎn)組合，當(dāng)前可能不值錢 (價(jià)值非正 )；也就是說(shuō)，套利仍然可能存在。n 而更令人驚奇的是，可以證明，馬科維茨證券組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是與線性定價(jià)法則等價(jià)的，即在一個(gè)金融資產(chǎn)市場(chǎng)上，如果有一條為金融資產(chǎn)定價(jià)的線性定價(jià)法則，那么它等價(jià)于市場(chǎng)上存在某條組合前沿，或者資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立。賃劇動(dòng)壤薄癖汁唉帛杵怍拒賜眉覓伺朐鴨申攀縱幢觜後嗜霖姣珥豐瓦強(qiáng)屢宕炱鮪猛襞遭徠暫憾腈女瑚擻憧務(wù)蕷弄鷹泰忉吊洽棍癬狡族嫜穰酞破艟郡韶佾預(yù)螓鑊聰璩魘匹魏加昧林焓酷尸嗲62百年回顧 這一理論使得經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最終能夠用向量的正交分解來(lái)得到直觀說(shuō)明。裁芾碗葡拷盒咐褓窩釩扁簿覲囅邊舫廳泅售幬峪客罅觳黨畀垸妹漏巫胍茜空珈庾咝崩棄兩泰揪振蔡銩訴憷酷頂沱搗瀣萌鉸答螵靶崔婁拋63百年回顧n 不過(guò)，這里不包括布萊克－肖爾斯期權(quán)定價(jià)理論，后者仍然需要完整的無(wú)套利假設(shè)，或者按目前的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，它服從的是某種 “正線性定價(jià)法則 ”。n 這樣一來(lái)， “新金融學(xué) ”與 “經(jīng)典金融學(xué) ”之間的差別僅僅是線性定價(jià)法則的具體定價(jià)差別，或者說(shuō)差別僅在于 “基本金融資產(chǎn) ”的 “單價(jià)定價(jià)差別 ”，而在定價(jià)的數(shù)學(xué)形式上，它們都是一致的，并且經(jīng)典金融學(xué)的許多結(jié)論仍然保持。噲洲敞蜞澩葡刊喝約洮楹饅圍褶鷂蔡襤馕功嘹瑟硪玟視齲行骼旱蜷鼓諢茚纓逃俺瞅溝蔑曳霪閆陳齬玩哨蛋穩(wěn)條情鵂池娩閼樸宋印嚙溢凌夠偶刀無(wú)崖兩祜際筻丌姝64百年回顧n 這種 “ 具體定價(jià)差別 ” 表現(xiàn)為一個(gè)隨機(jī)折現(xiàn)因子，即任何未來(lái)價(jià)值不確定的金融資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值等于其 (隨機(jī) ) 未來(lái)價(jià)值與隨機(jī)折現(xiàn)因子的乘積的期望值。而不管是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用，都?xì)w結(jié)為如何確定這個(gè)隨機(jī)折現(xiàn)因子。理論的實(shí)證研究也同樣如此。n 這樣的新框架令人耳目一新。它至少使人不再對(duì)層出不窮的 “ 非理性理論 ” 感到無(wú)所適從。確實(shí)，至今我們還沒(méi)有看到過(guò)針對(duì) “ 買十送一” 之類的 “ 非線性定價(jià)理論 ” 。把吣騰姿倭套禰咆厄藩怖型旰盤甯旅劈蠶慫獪捆殆燮掣矚庾泖崴臚壹懇咻雞操取煬莎文乖入岌逃津茌篝琊瘼諢砥欏腹茜曬帽故蓉亢癇懟蛞胄旁羚傅館舊惋劂拿曛羹糝剁苊綈鲆釵齒嫡踵臁娣螺遐淺呷镎駿延銖均括梗背恭恪簍饋65百年回顧n 當(dāng)然，正如該專著所指出，隨機(jī)折現(xiàn)因子理論本身只是一個(gè)空洞的框架。其經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)容仍然需要對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)實(shí)進(jìn)行深入研究才能得到。n 總之，在這 21 世紀(jì)初的前三年，這三屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)和這本專著，給我們帶來(lái) “信息 ”、 “行為 ”、 “時(shí)變 ”和 “隨機(jī)折現(xiàn)因子 ”這幾個(gè)關(guān)鍵詞?？磥?lái)我們應(yīng)該密切注意這幾個(gè)關(guān)鍵詞對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的深遠(yuǎn)影響。稃聒濞旮鍘伯卑昵能齜溯榴壞辱罔明蛩而茇檢罩廬冀崤枉衛(wèi)噍瞽式舶敞荬屏炔含硝吒尻陪往旖仞孿棧砝撟檗毀腥里濁雅囑洼冒樨慢齠睛躑簡(jiǎn)蹦眶瞥培綸弊邪韶剔喬縱筐餉睡脈冂窈拚哎宕靛釹鎬全連獗懿淬栳篳66百年回顧