【正文】 消， 所以，負(fù)債增加，加權(quán)資本成本和企業(yè)價(jià)值不變，可以運(yùn)用套利來解釋，即負(fù)債不會改變加權(quán)資本成本和企業(yè)價(jià)值。 SuWuL KEB ITKEB ITVV ???SBKKKKbsusuSL ???? )()/()/( VSKVBK SLbW ??SUW KK ?有公司稅時(shí)的 MM模型 (1963年 ) (1) 命題 1：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值 VL等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上節(jié)稅價(jià)值。 TBVV UL ?? BTK b ?????? 負(fù)債總額所得稅稅率負(fù)債成本每年利息減稅 TBKBKTbb ????利息減稅現(xiàn)值(2) 命題 2：負(fù)債企業(yè)的股本成本 KSL，等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)股本成本 Ksu加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 KSL = Ksu +（ KsuKb）（ 1Tc） (3) 命題 3：負(fù)債程度越高，企業(yè)的加權(quán)資金成本越低。 UWSU STEB ITKK )1( ???)/)(1)(( SBTKKKK bSUSUSL ???? )/()1)(/( VSKTVBK SLbW ???無負(fù)債公司 負(fù)債公司 ])/(1[ TVBKK SUW ??米勒模型（ 1976年）（ M理論）（考慮個(gè)人所得稅） ? 由于投資者個(gè)人應(yīng)將投資收益再一次納稅，因此，投資者個(gè)人實(shí)際得到的收益總是少于公司實(shí)際應(yīng)分配的收益。1976年，米勒教授又將個(gè)人所得稅因素加進(jìn)了ＭＭ理論之中，從而進(jìn)一步提出了米勒模型。該模型認(rèn)為，修正的ＭＭ理論 高估了公司負(fù)債的好處 ，實(shí)際上，由于個(gè)人所得稅的存在，會抵銷公司利息支出所帶來的減稅的利益。其基本命題為： 設(shè)： Tc公司所得稅稅率； Ts個(gè)人股票投資所得稅率 Tb個(gè)人債券投資所得稅稅率。 無負(fù)債時(shí)， su S C u K T T EBIT V ) 1 )( 1 ( ? ? ? 負(fù)債時(shí)： =股東年現(xiàn)金凈流量 +債權(quán)人年現(xiàn)金凈流量 =（ EBIT I ）（ 1Tc）（ 1Ts） + I （ 1Tb ） =EBIT（ 1Tc）（ 1Ts） I （ 1Tc）（ 1 Ts） + I （ 1Tb） ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? b S C u b S C b b u b b b S C SU S C L T T T B V T T T K T I V K T I K T T I K T T EBIT V 1 ) 1 )( 1 ( 1 1 ) 1 )( 1 ( 1 ) 1 ( ) 1 ( ) 1 )( 1 ( ) 1 )( 1 ( Tc為公司所得稅 , Ts為投資者股票收入所得稅 ,Tb為投資者利息所得稅 . 權(quán)衡理論（發(fā)展的 MM理論） MM理論的失誤在于完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用： 財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本 ，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實(shí)意義。 ? 權(quán)衡理論是在ＭＭ理論基礎(chǔ)上，既考慮負(fù)債帶來的減稅利益又考慮負(fù)債帶來的各種費(fèi)用并對它們進(jìn)行適當(dāng)平衡，從而確定企業(yè)價(jià)值的理論。它更多地考慮了 財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本 因素 。 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 ? 財(cái)務(wù)危機(jī)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。 ? 財(cái)務(wù)危機(jī)成本是指當(dāng)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量的額外費(fèi)用或機(jī)會成本，若最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，則有巨大的財(cái)產(chǎn)損失。也稱為破產(chǎn)成本。 財(cái)務(wù)危機(jī)成本的具體內(nèi)容 ? ① 大量債務(wù)到期，企業(yè)不得不以較高的利率借新債以清償?shù)狡趥鶆?wù)，從而提高了負(fù)債成本。 ? ②當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)其客戶和供應(yīng)商意識到企業(yè)出現(xiàn)問題時(shí)，他們往往不再來購買產(chǎn)品或供應(yīng)材料，這可能會引起企業(yè)破產(chǎn)。 ? ③當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)拮據(jù)時(shí)，為解燃眉之急，如推遲機(jī)器大修，變賣企業(yè)有用的資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，這些短期行為均會降低企業(yè)的市場價(jià)值。 ? ④當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時(shí)，所有者和債權(quán)人長期爭執(zhí)不休，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過時(shí)，專用設(shè)備的損失更大，無形資產(chǎn)將可能全部損失殆盡。 ? ⑤當(dāng)破產(chǎn)案件發(fā)生時(shí)，律師費(fèi)、訴訟費(fèi)和其他行政開支會花費(fèi)掉企業(yè)大量財(cái)富，這也會降低企業(yè)價(jià)值。 代理成本 ? 在股份制企業(yè)中，股東和債權(quán)人均把資金交給企業(yè)的經(jīng)理人員，由經(jīng)理人員代其管理，這便是所謂的代理關(guān)系。 ? 代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià) 。如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。 ? 此處代理為債權(quán)人對經(jīng)理人的委托形成的，代理成本包括“債權(quán)人為防止投資資產(chǎn)替代、債權(quán)侵蝕發(fā)生的 監(jiān)督費(fèi)用 、代理人受限制導(dǎo)致投資機(jī)會喪失的 機(jī)會成本 之和”。代理成本的存在會提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益。 權(quán)衡模型 VＬ =Vu+TＢ （ Pbc+Pac） Pbc為財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值 Pac為代理成本現(xiàn)值 上述模型中，隨負(fù)債增加， 一方面負(fù)債減稅收益增加，另一方面財(cái)務(wù) 危機(jī) 成本及代理成本的預(yù)期現(xiàn)值也在增加， 兩者產(chǎn)生一種相互抵消作用。 當(dāng)減稅增量收益等于增量成本現(xiàn)值之和時(shí)，則表明確立了最佳資本結(jié)構(gòu) 不對稱信息理論 ? １９８４年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）提出了著名的融資順序理論，認(rèn)為經(jīng)營者在面對新項(xiàng)目需要融資時(shí)，首先選擇的是運(yùn)用自身盈利積累完成融資，即所謂內(nèi)源性融資，其次是出售持有的有價(jià)證券，最后才考慮外源融資，外源融資首先采用債券融資，最后才考慮股票融資。 留存收益－－債券－－股票 這主要是因?yàn)樾畔⒌牟粚ΨQ，投資者只有根據(jù)管理者輸出的信息來間接評價(jià)企業(yè)發(fā)展前景和市場價(jià)值，一般認(rèn)為公司發(fā)展 前景好時(shí)會選擇負(fù)債籌資，前景不好時(shí)會選擇股票籌資，因此負(fù)債優(yōu)于股票。而負(fù)債與留存收益相比，容易引起財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本的增加，因此留存收益優(yōu)于負(fù)債。 課后習(xí)題 ? 論述資金成本的含義和作用？ ? 各種資本結(jié)構(gòu)理論對確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有何影響？ ? 如何利用邊際資金成本進(jìn)行企業(yè)籌資決策？ ? 經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的經(jīng)濟(jì)含義及如何衡量？ 演講完畢 ， 謝謝觀看 ！