【正文】 消， 所以，負債增加，加權(quán)資本成本和企業(yè)價值不變，可以運用套利來解釋，即負債不會改變加權(quán)資本成本和企業(yè)價值。 SuWuL KEB ITKEB ITVV ???SBKKKKbsusuSL ???? )()/()/( VSKVBK SLbW ??SUW KK ?有公司稅時的 MM模型 (1963年 ) (1) 命題 1：負債企業(yè)的價值 VL等于同一風險等級的無負債企業(yè)的價值加上節(jié)稅價值。 TBVV UL ?? BTK b ?????? 負債總額所得稅稅率負債成本每年利息減稅 TBKBKTbb ????利息減稅現(xiàn)值(2) 命題 2：負債企業(yè)的股本成本 KSL，等于同一風險等級的無負債企業(yè)股本成本 Ksu加風險報酬。 KSL = Ksu +（ KsuKb）（ 1Tc） (3) 命題 3：負債程度越高，企業(yè)的加權(quán)資金成本越低。 UWSU STEB ITKK )1( ???)/)(1)(( SBTKKKK bSUSUSL ???? )/()1)(/( VSKTVBK SLbW ???無負債公司 負債公司 ])/(1[ TVBKK SUW ??米勒模型（ 1976年）（ M理論）（考慮個人所得稅） ? 由于投資者個人應將投資收益再一次納稅，因此，投資者個人實際得到的收益總是少于公司實際應分配的收益。1976年，米勒教授又將個人所得稅因素加進了ＭＭ理論之中，從而進一步提出了米勒模型。該模型認為，修正的ＭＭ理論 高估了公司負債的好處 ，實際上，由于個人所得稅的存在，會抵銷公司利息支出所帶來的減稅的利益。其基本命題為： 設(shè)： Tc公司所得稅稅率； Ts個人股票投資所得稅率 Tb個人債券投資所得稅稅率。 無負債時， su S C u K T T EBIT V ) 1 )( 1 ( ? ? ? 負債時： =股東年現(xiàn)金凈流量 +債權(quán)人年現(xiàn)金凈流量 =（ EBIT I ）（ 1Tc）（ 1Ts） + I （ 1Tb ） =EBIT（ 1Tc）（ 1Ts） I （ 1Tc）（ 1 Ts） + I （ 1Tb） ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? b S C u b S C b b u b b b S C SU S C L T T T B V T T T K T I V K T I K T T I K T T EBIT V 1 ) 1 )( 1 ( 1 1 ) 1 )( 1 ( 1 ) 1 ( ) 1 ( ) 1 )( 1 ( ) 1 )( 1 ( Tc為公司所得稅 , Ts為投資者股票收入所得稅 ,Tb為投資者利息所得稅 . 權(quán)衡理論（發(fā)展的 MM理論） MM理論的失誤在于完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟社會中負債帶來的風險和額外費用： 財務(wù)危機成本和代理成本 ，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實意義。 ? 權(quán)衡理論是在ＭＭ理論基礎(chǔ)上，既考慮負債帶來的減稅利益又考慮負債帶來的各種費用并對它們進行適當平衡，從而確定企業(yè)價值的理論。它更多地考慮了 財務(wù)危機成本和代理成本 因素 。 財務(wù)危機成本 ? 財務(wù)危機是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務(wù)。 ? 財務(wù)危機成本是指當財務(wù)危機發(fā)生時，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量的額外費用或機會成本，若最終導致企業(yè)破產(chǎn)，則有巨大的財產(chǎn)損失。也稱為破產(chǎn)成本。 財務(wù)危機成本的具體內(nèi)容 ? ① 大量債務(wù)到期，企業(yè)不得不以較高的利率借新債以清償?shù)狡趥鶆?wù)，從而提高了負債成本。 ? ②當陷入財務(wù)困境的企業(yè)其客戶和供應商意識到企業(yè)出現(xiàn)問題時，他們往往不再來購買產(chǎn)品或供應材料，這可能會引起企業(yè)破產(chǎn)。 ? ③當企業(yè)出現(xiàn)嚴重的財務(wù)拮據(jù)時，為解燃眉之急，如推遲機器大修，變賣企業(yè)有用的資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，這些短期行為均會降低企業(yè)的市場價值。 ? ④當破產(chǎn)案件發(fā)生時，所有者和債權(quán)人長期爭執(zhí)不休，從而導致存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過時，專用設(shè)備的損失更大，無形資產(chǎn)將可能全部損失殆盡。 ? ⑤當破產(chǎn)案件發(fā)生時，律師費、訴訟費和其他行政開支會花費掉企業(yè)大量財富，這也會降低企業(yè)價值。 代理成本 ? 在股份制企業(yè)中，股東和債權(quán)人均把資金交給企業(yè)的經(jīng)理人員，由經(jīng)理人員代其管理，這便是所謂的代理關(guān)系。 ? 代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價 。如設(shè)計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本。 ? 此處代理為債權(quán)人對經(jīng)理人的委托形成的，代理成本包括“債權(quán)人為防止投資資產(chǎn)替代、債權(quán)侵蝕發(fā)生的 監(jiān)督費用 、代理人受限制導致投資機會喪失的 機會成本 之和”。代理成本的存在會提高負債成本而降低負債利益。 權(quán)衡模型 VＬ =Vu+TＢ （ Pbc+Pac） Pbc為財務(wù)危機成本現(xiàn)值 Pac為代理成本現(xiàn)值 上述模型中，隨負債增加， 一方面負債減稅收益增加，另一方面財務(wù) 危機 成本及代理成本的預期現(xiàn)值也在增加， 兩者產(chǎn)生一種相互抵消作用。 當減稅增量收益等于增量成本現(xiàn)值之和時，則表明確立了最佳資本結(jié)構(gòu) 不對稱信息理論 ? １９８４年，經(jīng)濟學家梅耶斯（Ｍｙｅｒｓ）提出了著名的融資順序理論，認為經(jīng)營者在面對新項目需要融資時，首先選擇的是運用自身盈利積累完成融資，即所謂內(nèi)源性融資，其次是出售持有的有價證券，最后才考慮外源融資，外源融資首先采用債券融資，最后才考慮股票融資。 留存收益－－債券－－股票 這主要是因為信息的不對稱，投資者只有根據(jù)管理者輸出的信息來間接評價企業(yè)發(fā)展前景和市場價值，一般認為公司發(fā)展 前景好時會選擇負債籌資，前景不好時會選擇股票籌資，因此負債優(yōu)于股票。而負債與留存收益相比，容易引起財務(wù)危機成本與代理成本的增加，因此留存收益優(yōu)于負債。 課后習題 ? 論述資金成本的含義和作用？ ? 各種資本結(jié)構(gòu)理論對確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有何影響？ ? 如何利用邊際資金成本進行企業(yè)籌資決策？ ? 經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的經(jīng)濟含義及如何衡量？ 演講完畢 ， 謝謝觀看 ！