【正文】 方期權的合同 ， 允許其他投資人在該公司股票跌破 100美元時 ， 仍然將該公司的股票按照每股 100美元的價格出售給該投資人 。 這樣一來 ， 如果該公司股票價格上漲 ， 投資人就可以在沒有任何前期投入的情況下 ， 直接獲利100美元 。 但是 ， 一旦出現股票價格下跌的情況 ， 該投資人要承擔其他投資人的全部損失 。如果該公司股票價格跌去 40美元的話 ， 該投資人就要損失 40 10－ 10 10=300美元 。 99 返回目錄 Financial Engineering 風險杠率的適用對象 持有頭寸的方式 風險杠率 適用對象 直接買入 直接賣出 低 普通投資人或者企業(yè)對某項資產的直接投資 。 多頭買權 多頭賣權 中 普通投資人配合其對某資產的投資 ， 而進行的風險規(guī)避行為； 或者套利交易商用以進行投機組合 。 空頭買權 空頭賣權 高 套利交易商進行高風險的投機 。 100 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第三節(jié) 金融工具的 頭寸組合和頭寸分解 Constructions Analysis of Financial Vehicle’ s Positions 101 返回目錄 Financial Engineering 頭寸組合和頭寸分解 ? “頭寸分解”就是幫助投資人將某一項金融工具所具有的多重頭寸進行分析，從而了解與之相關的其他風險因素所具有的頭寸?！邦^寸組合”就是將利用各種金融工具所具有的不同的頭寸和風險杠率，構造出符合投資人需求的風險水平，或稱“定制頭寸” (Tailored Position)。 102 返回目錄 Financial Engineering 分解基本頭寸 因素 1 因素 2 做多某項資產 做多因素 1 做多因素 2 103 返回目錄 Financial Engineering 頭寸的多樣性 ? 投資人買進 Ballard Power公司的股票 ，可以被認為是 “ 做多 ” 該公司股票的典型手法 。 其實不然 ， 這家專門研制以氫氣為燃料驅動汽車的燃料電池技術 。 這種技術被認為是最有可能替代目前以石油為代表的化石燃料驅動的汽車 。 因而 ，投資人購買該公司股票的同時 ， 其實也表達了對石油的 “ 空方 ” 頭寸 。 投資人看好該公司的新技術取代石油能源的前景 。 104 返回目錄 Financial Engineering 選擇合適的頭寸 ? 購買金礦公司股票還是購買黃金？ ? 買金礦公司股票 +賣出黃金的期貨合同 =做多金礦公司的能力。 ? 買金礦股票 +買入金礦股票賣方期權 =做多了黃金本身。 105 返回目錄 Financial Engineering 附錄： 金融顯微鏡下的凱恩斯主義 ? 任何投資都有頭寸。 ? 并非投資就是多頭，也有空頭的可能。 ? 基礎設施在金融市場被復制后打開。 ? 發(fā)現里面大多是空方頭寸。 ? 等于是發(fā)債做空美國股市。 ? 凱恩斯主義的失敗：重倉空頭。 106 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第四節(jié) 選擇金融工具 How to Choose The Right Financial Vehicles? 107 返回目錄 Financial Engineering 選擇金融工具的挑戰(zhàn) ? 按照投資人的需要而選擇一種能夠準確表達金融要素的金融工具； ? 按照投資人愿意承擔的風險而選擇能夠準確擴大或者縮小風險杠率的金融工具； ? 按照投資人對某項資產的判斷而選擇能夠準確表達頭寸的金融工具。 108 返回目錄 Financial Engineering 幾點建議 ? 建議投資人買入股票的同時 ， 買入一項該股票的賣方期權 ， 該項賣方期權允許投資人在股票價格下跌時 ， 按照原先購買股票的價格賣出股票 。 ? 建議投資人在買入該股票的同時 ， 賣出一項該股票買方期權 ， 該投資人承諾在股票價格上漲時 ， 按照其原先購買的價格向其他投資人出售該公司股票 。 ? 建議投資人在買入該股票的同時 ， 賣出一項 買方期權，并用這筆收入買入一項賣方期權。 109 返回目錄 Financial Engineering 第五章 債券 Bond 110 返回目錄 Financial Engineering 債券 ? 債券是一種基本的金融工具 ， 也是研究固定收益資產的基礎 。 因此 ， 我們將債券作為研究 “ 具有一定程度的確定性條件下 ” 的投資對象 。 我們將介紹債券的種類和特性 ， 研究債券的利率體系和定價方法 。 并將有關方法進一步推廣到其他 “ 固 定收益”類型資產的投資決策中去。 111 返回目錄 Financial Engineering 債券 第一節(jié) 債券簡介 Introduction to Bond Other Fixed Ine Assets 112 返回目錄 Financial Engineering 時間和風險 ? 債券作為投資對象時 ， 需要考慮兩個問題：時間和風險 。 因此 ， 投資人從債券投資中獲得的回報其實來自兩個方面：貨幣的時間價值 (Time Value of Money)和風險回報 (Risk Adjusted Premium)。 前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應該獲得的貨幣的時間價值；后者是由于投資人承擔了一定程度的風險而 獲得的回報。 113 返回目錄 Financial Engineering 兩個方面的風險 ? 債券投資人所承擔的風險包括了兩個方面：通貨膨脹風險和發(fā)行方經營風險 。 債券投資人從公開市場上按照當時的價格 (讀者很快會知道：債券的當前價格受當前市場對通貨膨脹預期的影響 ) 。 買入債券 ， 如果未來出現更高水平的通貨膨脹 ， 那么投資人手中的債券價格就會下跌 。 另外 ， 投資人還承擔了發(fā)債人有可能倒閉的風險 ， 如果發(fā)債人到期經營困難而不能支付本息 ， 那么債券投資人 就有可能損失大部分投資。 114 返回目錄 Financial Engineering 國債價格的理論值 ? 有關固定現金流類型資產價值的理論測算，多見于公司理財方面的著作，這里只作簡單介紹。一般在測算類似于國債這樣有著可預計的固定現金流的資產的當前價值時，人們一般采用折現現金流的方法： ?? ??ntttrCPV1 )1(115 返回目錄 Financial Engineering 到期內部收益率 ? 如果我們利用國債的票面利率作為貼現率來從理論上推導國債的當前價格的話 ，往往會出現偏差 。 所以應該將國債的當前價格作為現值 (PV)， C為每期的利息收益 ， T為付息次數 ， 然后就可以逆向地推算出該款國債所隱含的實際得益率 r的值 ， 我們將其稱為：到期內部收益率 (Internal Yield To Maturity)。 116 返回目錄 Financial Engineering ? 需要指出的是 ， 這些理論值往往和實際交易中形成的國債價格有一定差距 。 舉例來看：假如 1年期國債的面值是 1 000美元 ， 現在市場的均衡價格是 ， 則可以推算出： ( 1 00 0 91 )= = 3%91 R 但是如果你用這個推算出來的值去推測 2年期國債的 價格 ， 則會出現問題 。 假設假如 2年期國債的面值是 1 000美元 ， 每年付息 100美元 ， 到期還本付息 1 100美 元，則理論推測出來的當前價格是： 2100 ( 1 000 + 100 )= + = 1 002 .957( 1 + ) ( 1 + ) 美元PV 而實際市場上當前該款國債的價格是 。 問題出在哪里？ 117 返回目錄 Financial Engineering 問題在于預期通貨膨脹率 ? 問題出在第二年的國債利率上 ， 由于市場上存在著對通貨膨脹的預期 ， 所以第二年國債的實際利率是高于第一年國債利率的 。 如果我們按照上述計算方法 ，將當前國債價格取代 PV值 ， 我們就會發(fā)現 ， 第二年國債的實際利率應該為%， 這是由于市場未來通貨膨脹的預期的結果 。 118 返回目錄 Financial Engineering 兩個方面的啟示 ? （ 1） 國債作為一項金融工具 ， 承載了市場對于通貨膨脹率變化的預期 ， 這是國債所表達的 “ 不確定性 ” 。 ? （ 2） 國債的當前價格 ， 不依賴于國債的票面利率 ， 而依賴市場對未來通貨膨脹率變化的預期 。 因此 ， 我們只能用以下等式來測算國債的現值： 3121 2 3= + + + +1 + 1 + 1 + 1 +nnCCCCPVr r r r119 返回目錄 Financial Engineering 債券 第二節(jié) 債券的期限結構 Term Structure of Treasure Bond 120 返回目錄 Financial Engineering 到期收益率 ? 到期收益率 （ Yield to Maturity）是指投資人從某一時刻開始，持有某款債券直至其到期日獲得還本付息時，全部收益的年平均值。從定義上可以知道，這部份收益就包括兩個部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價格升值部分的收益（這部份是隨行就市的）。 121 返回目錄 Financial Engineering 計算到期收益率 ? 某款國債還有 3年到期 ， 其面值是 1000美元 ， 法定利率是每年付息 100美元 ，該款國債的當前市場價格是 900美元 。 美元400)9001000()1003( ???? ? %900 ?122 返回目錄 Financial Engineering 債券期限結構 ? 在到期收益率和到期日期之間構成的坐標上，我們就可以去定義并研究有關債券利率的期限結構 (The Term Structure)的問題。如果我們將具有相同風險水平的債券，歸納為同一組債券，并按照這些債券的到期日期來排列到期收益率的水平，那么我們就會得到一個基本債券期限結構的圖表。 123 返回目錄 Financial Engineering 債券期限結構 到期回報率 到期日期 (年 ) 2 4 8 市場預期美聯儲的加息決定；形狀向上 市場預期美聯儲的降息決定；形狀向上 124 返回目錄 Financial Engineering 投資國債的技術 ? 需要決定在當前市場價格水平上 ， 國債價格的買入或者賣出數量 。 ? 需要決定其持有的國債的期限結構 ， 即究竟應該持有 10年期國債 ， 還是其他到期日更早的短期國債 。 ? 這些債券分析師需要對國債掌握兩方面的信息才能做出上述決定 。 ? 對未來美聯儲利率政策的準確預測 。 ? 當前國債期限結構的表達式。 125 返回目錄 Financial Engineering 期限結構的表達式 ? 這個表達式不是并不是推導出來的 ， 而是由電腦軟件模擬出來的一個經驗公式 ， 其中 a1,a2,a3,a4為控制期限結構曲線形狀的四個參數 。 ? a1決定了到期日最近的國債收益率和到期日最遠的國債收益率之間的差異 ， 也就類似于書中圖 5—2期限結構曲線的波動區(qū)間 。 a4決定了到期日最遠的國債的到期收益率 。 a2和 a3則決定了曲線的形狀 。 ? 所有這四個參數 ， 都是從不同角度表達市場對未來的通貨膨脹或者通貨緊縮的預期 。 要從債券投資中收益 ，就需要做出比市場更準確的判斷 。 4321 )( aetaaY tjajj ??? ? ?126 返回目錄 Financial Engineering 如何操作國債投資？ 到期回報率 到期日期 (年 ) 2 4 8 實際期限結構曲線 預測期限結構曲線 多頭 空頭 長期國債的價格偏低。 127 返回目錄 Financial Engineering 債券 第三節(jié) 債券的風險管理