【正文】 馬科維茨 (1952年 )、夏普 (1964年 )、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展作出了貢獻。 市場投資組合假設：在投資者對金融資產(chǎn)的投資收益 E(r)、風險 ?以及各種金融資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預期相同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風險必然存在以下線性關系：? 金融資產(chǎn)投資收益與風險的關系式　 　 式中 ,E(r)和 ?分別表示投資者所投資的某種金融資產(chǎn)的預期收益和均方差， rf 表示無風險收益率， E(rM)和 ?M分別表示市場投資組合的預期收益和均方差?！　?金融資產(chǎn)的風險和收益的線性關系圖，即資本市場線(CML)：? * 風險溢價的決定公式　 該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風險關系式轉變而來。由此可見，風險溢價的大小取決于市場均衡的風險－收益比率（即 CML線的斜率）和投資者的風險偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風險偏好來影響風險溢價，這就重申了 CAPM“ 只能通過承擔更大的風險來謀求更高收益 ” 的信條。? 　　 CAMP為消極投資戰(zhàn)略 —— 指數(shù)化投資提供了理論依據(jù)，而且也為評價基金經(jīng)理的業(yè)績提供了參照系。設 ?為基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場投資組合的平均收益率之差，若 ? 0, 說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，即“ 跑贏大市 ” 。反之亦然。　　　　 　　 CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設前提的非現(xiàn)實性： ① 市場投資組合的不完全性； ② 市場不完全性導致的交易成本； ③ 從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價問題脫離實際，且決定資產(chǎn)價格的因素過于簡單。二、有效市場理論1.　　? 　　 　基本觀點　　就資本市場而言，如果資產(chǎn)價格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場就是有效率的。如果信息相當緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定的時間分析該信息，然后作出反映，則市場會存在反映過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價格就可能偏離所能得到的相關信息所反映的價值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會直接影響市場的有效性和證券的價格?！　∪绻Y本市場是競爭性和有效率的，則投資的預期收益應等于資本的機會成本，即無風險的利率 r。? 上述觀點用公式表示為：　　　 E(Rt︱ It)＝ (1+rt)對于一種零交易費用的資產(chǎn)來說，上式可重新寫為：　　　 E(Pt+1︱ It)＝ (1+rt)Pt或　　　 E(Pt+1︱ It) /(1+rt) =Pt　　 式中，Ｅ是在 t時期對信息集 It（包括 rt）條件下預期值或期望值。 Rt表示從 t期到 t+1期持有某種資產(chǎn)的總收益， Pt是 t時期的價格。? 　　弱式有效市場假說是指信息集 It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應，而不是對過去已有信息的反應。因此，掌握了過去的信息并不能預測未來的價格變動?！　≡O Et為 t時刻給定信息條件下的期望， Pt是今天的價格， Pt+1是明天的價格。如果市場屬于弱式有效市場，那么今天的價格就是明天價格的期望值，即：　　　　　　　 Et（ Pt+1） =Pt 　　因此，在弱式有效市場上，預期的價格變動為零。? 　　 當前價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反映了所有有關證券的能公開獲得的信息。歷史價格信息和能獲得的公開信息就構成半強式有效市場假說的信息集 It。在這里，公開信息包括公司財務報告、公司公告、有關公司紅利政策的信息和經(jīng)濟形勢等。與證券收益有關的信息能迅速體現(xiàn)在證券價格中。因此，在半強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。? 　　 在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構成強式有效市場假說的信息集 It。在強式有效市場中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。三、資本結構理論（一）資本結構的交易成本理論　　? 　　 　 MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場不完善之處，所有市場參與者都有同樣的信息和同等機會的情況下，公司融資結構與公司市場價值無關。這就是所謂的 “ 不相關定理 ” 或 MM定理。 修正后的 MM定理認為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結構，增加債務融資的比例，就會增加企業(yè)的價值?！　鶆杖谫Y雖然能使企業(yè)通過增加債務融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務比率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關聯(lián)成本也會相應增加。（見下圖）? ? 　 上圖表明，在負債比率低于（ D/E） B時，負債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關聯(lián)成本所抵消。當負債比率上升到 (D/E)*時，邊際負債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)關聯(lián)成本，企業(yè)市場價值最大，此時的融資結構為最優(yōu)融資結構。如果繼續(xù)提高負債比率，邊際破產(chǎn)關聯(lián)成本就大于邊際負債利息避稅利益，從而導致公司價值下降。（二）資本結構的契約理論　　? 　　 　： 詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結構契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾等都對該理論的發(fā)展作出了貢獻。： 公司所有權與控制權分離所引起的資本所有者與經(jīng)營者的關系屬于代理關系。由于二者的利益和目標存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。? * 代理成本構成示意圖代理成本委托人的監(jiān)督成本代理人的擔保成本 剩余損失委托人激勵和監(jiān)督代理人而付出的成本委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價值損失代理人保證不采取損害委托人利益的行為的成本和賠償成本? * 依靠債權融資同樣會產(chǎn)生代理成本。債權融資使股東和債權人之間形成委托－代理關系，從而存在利益沖突，這是由債務求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責任制度而造成的。* 在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營者通過有限責任制度把企業(yè)失敗的損失轉嫁給債權人，從而會產(chǎn)生風險激勵效應，使經(jīng)營者愿意從事有較大風險的投資項目。這就是債權的代理成本。由于債權人也有理性預期，債權融資的代理成本因此會隨著債權融資比例的提高而上升。? * 由于股權融資和債權融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結構應建立在權衡兩種融資方式利弊得失的基礎上，以使總代理成本最小。 * 根據(jù)對股權融資代理成本和債權融資代理成本的分析，股權（外部）融資和債權融資的比例應確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點。 　　（見下圖）? 企業(yè)股權融資和債權融資示意圖? * 資本結構與企業(yè)控制權　　從控制權的角度看，股權資本與債權資本是完全不同的。在股權融資中，股東能夠參加公司的決策，而債權人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權。因此，融資結構不僅決定著企業(yè)收入流量在股權和債權之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動。研究融資結構，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應，還必須考慮控制權的配置問題。 　　阿洪和伯爾頓認為，不完全合同是剩余控制權配置的前提。當合同之外的情況出現(xiàn)時，誰有權力做出決策，對企業(yè)的市場價值有重要的影響。（三）資本結構的信息經(jīng)濟學理論? 　　 　　 ： 阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對稱理論，斯蒂格利茨首先用信息不對稱理論研究企業(yè)融資結構，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當屬羅斯?！?： 羅斯指出，在信息不對稱條件下，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結構相關，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負債率就越低。在這種情況下，盡管投資者無法準確了解有關企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負債率所傳遞的信號正確評估企業(yè)的市場價值。? 　 利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達了該項目投資預期收益率的信息。在均衡狀態(tài)下，經(jīng)理持有的股份可以示意他所掌握的關于項目平均收益的信息，經(jīng)理持有股份與外部投資者持有的股份之比越高，企業(yè)經(jīng)理所示意的項目平均收益越高。 　利蘭和派爾在其模型中還推導出保證負債隨企業(yè)經(jīng)理持有股份增大而增加的參數(shù)條件，并說明在這些參數(shù)條件下，負債越高的企業(yè)，其內(nèi)部人持股的比例就越高，企業(yè)的市場價值就越大。四、行為金融理論　　? 　　　　　 1951年，巴羅發(fā)表論文首次用行為心理學來解釋金融現(xiàn)象，標志著行為金融學的誕生。 1979年，卡納曼等人正式提出預期理論，為行為金融學奠定了理論基礎。　　 現(xiàn)實中，投資者并非理性的經(jīng)濟人，其行為往往受三大心理因素的影響：一是高估自己判斷力的自信情結；二是風險厭惡心理；三是從眾心理。這些心理因素將使其實際決策過程偏離經(jīng)典理論所描述的最優(yōu)決策過程，而且，其對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的。 （ BAMP)　　 在行為金融理論基礎上建立的行為資產(chǎn)定價模型把市場主體分為兩類： 一種是信息交易者，他們掌握了充分的信息，嚴格按照傳統(tǒng)的 CAPM模型構建投資組合； 一種是噪聲交易者，他們不會按照 CAPM模型來構建自己的投資組合，會犯認知錯誤?！　∈聦嵣希@兩類主體共同決定著證券的價格。市場是否有效取決于這兩類主體的比重，如果前者在市場上起主導作用，那么市場是有效的；如果后者起主導作用，那么市場是無效的，這就是 BAPM模型與 CAPM模型之間的區(qū)別。 ?至下章 ? 　　 行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況，因而，它的產(chǎn)生使傳統(tǒng)金融市場理論面臨巨大挑戰(zhàn)。 2023年，美國 Clark獎和 2023年諾貝爾經(jīng)濟學獎均被行為金融學家捧走，說明行為金融學已完全被主流經(jīng)濟學所認可，它代表了金融理論的未來發(fā)展方向，已成為全新的金融研究領域。謝謝觀看 /歡迎下載BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAITH