【正文】 馬科維茨 (1952年 )、夏普 (1964年 )、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。 市場(chǎng)投資組合假設(shè)：在投資者對(duì)金融資產(chǎn)的投資收益 E(r)、風(fēng)險(xiǎn) ?以及各種金融資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)期相同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)必然存在以下線性關(guān)系：? 金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系式　 　 式中 ,E(r)和 ?分別表示投資者所投資的某種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和均方差， rf 表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率， E(rM)和 ?M分別表示市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益和均方差?！　?金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的線性關(guān)系圖，即資本市場(chǎng)線(CML)：? * 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的決定公式　 該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小取決于市場(chǎng)均衡的風(fēng)險(xiǎn)－收益比率（即 CML線的斜率）和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風(fēng)險(xiǎn)偏好來影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就重申了 CAPM“ 只能通過承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)來謀求更高收益 ” 的信條。? 　　 CAMP為消極投資戰(zhàn)略 —— 指數(shù)化投資提供了理論依據(jù)，而且也為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績提供了參照系。設(shè) ?為基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場(chǎng)投資組合的平均收益率之差，若 ? 0, 說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，即“ 跑贏大市 ” 。反之亦然。　　　　 　　 CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設(shè)前提的非現(xiàn)實(shí)性： ① 市場(chǎng)投資組合的不完全性； ② 市場(chǎng)不完全性導(dǎo)致的交易成本； ③ 從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價(jià)問題脫離實(shí)際，且決定資產(chǎn)價(jià)格的因素過于簡單。二、有效市場(chǎng)理論1.　　? 　　 　基本觀點(diǎn)　　就資本市場(chǎng)而言，如果資產(chǎn)價(jià)格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場(chǎng)就是有效率的。如果信息相當(dāng)緩慢地散播到整個(gè)市場(chǎng)，而且投資者要花費(fèi)一定的時(shí)間分析該信息，然后作出反映，則市場(chǎng)會(huì)存在反映過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價(jià)格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反映的價(jià)值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會(huì)直接影響市場(chǎng)的有效性和證券的價(jià)格?！　∪绻Y本市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性和有效率的，則投資的預(yù)期收益應(yīng)等于資本的機(jī)會(huì)成本，即無風(fēng)險(xiǎn)的利率 r。? 上述觀點(diǎn)用公式表示為：　　　 E(Rt︱ It)＝ (1+rt)對(duì)于一種零交易費(fèi)用的資產(chǎn)來說，上式可重新寫為：　　　 E(Pt+1︱ It)＝ (1+rt)Pt或　　　 E(Pt+1︱ It) /(1+rt) =Pt　　 式中，Ｅ是在 t時(shí)期對(duì)信息集 It（包括 rt）條件下預(yù)期值或期望值。 Rt表示從 t期到 t+1期持有某種資產(chǎn)的總收益， Pt是 t時(shí)期的價(jià)格。? 　　弱式有效市場(chǎng)假說是指信息集 It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當(dāng)前價(jià)格完全反映了過去的信息，價(jià)格的任何變動(dòng)都是對(duì)新信息的反應(yīng)，而不是對(duì)過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息并不能預(yù)測(cè)未來的價(jià)格變動(dòng)?！　≡O(shè) Et為 t時(shí)刻給定信息條件下的期望， Pt是今天的價(jià)格， Pt+1是明天的價(jià)格。如果市場(chǎng)屬于弱式有效市場(chǎng)，那么今天的價(jià)格就是明天價(jià)格的期望值，即：　　　　　　　 Et（ Pt+1） =Pt 　　因此，在弱式有效市場(chǎng)上，預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)為零。? 　　 當(dāng)前價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價(jià)格信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說的信息集 It。在這里，公開信息包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等。與證券收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價(jià)格中。因此，在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。? 　　 在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價(jià)格上。在這里，所有信息包括歷史價(jià)格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說的信息集 It。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。三、資本結(jié)構(gòu)理論（一）資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論　　? 　　 　 MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場(chǎng)不完善之處，所有市場(chǎng)參與者都有同樣的信息和同等機(jī)會(huì)的情況下，公司融資結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。這就是所謂的 “ 不相關(guān)定理 ” 或 MM定理。 修正后的 MM定理認(rèn)為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值?！　鶆?wù)融資雖然能使企業(yè)通過增加債務(wù)融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務(wù)比率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會(huì)相應(yīng)增加。（見下圖）? ? 　 上圖表明，在負(fù)債比率低于（ D/E） B時(shí)，負(fù)債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本所抵消。當(dāng)負(fù)債比率上升到 (D/E)*時(shí)，邊際負(fù)債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大，此時(shí)的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負(fù)債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負(fù)債利息避稅利益，從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。（二）資本結(jié)構(gòu)的契約理論　　? 　　 ?。?詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾等都對(duì)該理論的發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。： 公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)營者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標(biāo)存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。? * 代理成本構(gòu)成示意圖代理成本委托人的監(jiān)督成本代理人的擔(dān)保成本 剩余損失委托人激勵(lì)和監(jiān)督代理人而付出的成本委托人因代理人代行決策而產(chǎn)生的一種價(jià)值損失代理人保證不采取損害委托人利益的行為的成本和賠償成本? * 依靠債權(quán)融資同樣會(huì)產(chǎn)生代理成本。債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托－代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債務(wù)求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)任制度而造成的。* 在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營者通過有限責(zé)任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)，使經(jīng)營者愿意從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。這就是債權(quán)的代理成本。由于債權(quán)人也有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會(huì)隨著債權(quán)融資比例的提高而上升。? * 由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。 * 根據(jù)對(duì)股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分析，股權(quán)（外部）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點(diǎn)，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點(diǎn)。 　?。ㄒ娤聢D）? 企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示意圖? * 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)　　從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完全不同的。在股權(quán)融資中，股東能夠參加公司的決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動(dòng)。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。 　　阿洪和伯爾頓認(rèn)為，不完全合同是剩余控制權(quán)配置的前提。當(dāng)合同之外的情況出現(xiàn)時(shí)，誰有權(quán)力做出決策，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有重要的影響。（三）資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論? 　　 　　 ： 阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對(duì)稱理論，斯蒂格利茨首先用信息不對(duì)稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當(dāng)屬羅斯。　 ： 羅斯指出，在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負(fù)債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負(fù)債率就越低。在這種情況下，盡管投資者無法準(zhǔn)確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負(fù)債率所傳遞的信號(hào)正確評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。? 　 利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達(dá)了該項(xiàng)目投資預(yù)期收益率的信息。在均衡狀態(tài)下，經(jīng)理持有的股份可以示意他所掌握的關(guān)于項(xiàng)目平均收益的信息，經(jīng)理持有股份與外部投資者持有的股份之比越高，企業(yè)經(jīng)理所示意的項(xiàng)目平均收益越高。 　利蘭和派爾在其模型中還推導(dǎo)出保證負(fù)債隨企業(yè)經(jīng)理持有股份增大而增加的參數(shù)條件，并說明在這些參數(shù)條件下，負(fù)債越高的企業(yè)，其內(nèi)部人持股的比例就越高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就越大。四、行為金融理論　　? 　　　　　 1951年，巴羅發(fā)表論文首次用行為心理學(xué)來解釋金融現(xiàn)象，標(biāo)志著行為金融學(xué)的誕生。 1979年，卡納曼等人正式提出預(yù)期理論，為行為金融學(xué)奠定了理論基礎(chǔ)?！　?現(xiàn)實(shí)中，投資者并非理性的經(jīng)濟(jì)人，其行為往往受三大心理因素的影響：一是高估自己判斷力的自信情結(jié)；二是風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理；三是從眾心理。這些心理因素將使其實(shí)際決策過程偏離經(jīng)典理論所描述的最優(yōu)決策過程，而且，其對(duì)理性決策的偏離是系統(tǒng)性的。 （ BAMP)　　 在行為金融理論基礎(chǔ)上建立的行為資產(chǎn)定價(jià)模型把市場(chǎng)主體分為兩類： 一種是信息交易者，他們掌握了充分的信息，嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的 CAPM模型構(gòu)建投資組合； 一種是噪聲交易者，他們不會(huì)按照 CAPM模型來構(gòu)建自己的投資組合，會(huì)犯認(rèn)知錯(cuò)誤。　　事實(shí)上，這兩類主體共同決定著證券的價(jià)格。市場(chǎng)是否有效取決于這兩類主體的比重，如果前者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用，那么市場(chǎng)是有效的；如果后者起主導(dǎo)作用，那么市場(chǎng)是無效的，這就是 BAPM模型與 CAPM模型之間的區(qū)別。 ?至下章 ? 　　 行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在決策、行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，因而，它的產(chǎn)生使傳統(tǒng)金融市場(chǎng)理論面臨巨大挑戰(zhàn)。 2023年，美國 Clark獎(jiǎng)和 2023年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)均被行為金融學(xué)家捧走，說明行為金融學(xué)已完全被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所認(rèn)可，它代表了金融理論的未來發(fā)展方向，已成為全新的金融研究領(lǐng)域。謝謝觀看 /歡迎下載BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. 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