【正文】 CFt / (1+r) t－ CF0 ?內(nèi)部收益率（ IRR） 由如下公式確定 : CF0＝ ?CFt / (1+IRR) t ?CF0為初始現(xiàn)金流量，即購買價格。 ?CFt為以后各期的凈現(xiàn)金流量。 ?r為購買企業(yè)要求的收益率， t為年數(shù)。 ?歷史數(shù)據(jù) ?市場潛量 ?消費者偏好 ?生活水平 ?競爭者對策 ?主營業(yè)務(wù)成本 ?營業(yè)費用 ?管理費用 ?財務(wù)費用等 ?銷售收入 減（－） 成本費用 ?利潤總額 減（－） 所得稅 ?凈利潤 加（ +） 非現(xiàn)金支出 減（－） 非現(xiàn)金收入 ?買賣雙方談判決定 ?應(yīng)了解對方底價 2023年－ 2023年目標企業(yè)凈現(xiàn)金流量基本假設(shè) 基本假設(shè) ①、目標企業(yè)所遵循的國家及地方現(xiàn)行法律、法規(guī)、財經(jīng)政策在預(yù)測期內(nèi)無重大改變。 ②、目標企業(yè)各項經(jīng)營業(yè)務(wù)所涉及的國家及地區(qū)目前的政策、經(jīng)濟法規(guī)在預(yù)測期內(nèi)無重大改變。 ③、目標企業(yè)主要經(jīng)營所在地的社會經(jīng)濟環(huán)境在預(yù)測期內(nèi)無重大改變。 ④、銀行利率和匯率在預(yù)測期內(nèi)無重大改變。 ⑤、目標企業(yè)原材料價格和產(chǎn)品售價在預(yù)測期內(nèi)無重大改變。 ⑥、國家或地方現(xiàn)行的稅制和稅率在預(yù)測期內(nèi)無重大改變。 ⑦、無其它人為不可抗拒及不可預(yù)見因素造成的重大不利影響 銷售收入預(yù)測 ?利用前幾年的銷售收入數(shù)據(jù)，在國家政策、消費者偏好、購買能力、競爭對手對策無重大變化的情況下，在短期內(nèi)用回歸方法進行預(yù)測。 ?以金花股份為例，其主營業(yè)務(wù)生物制藥藥品是系列產(chǎn)品，市場潛量、消費者偏好、購買能力、競爭對手對策等的影響在一定程度上相互抵消，故用線性回歸方式預(yù)測一年的銷售收入。 ?作為目標企業(yè)，本模型不考慮其他收入。 12023140001600018000202301997年 1998年 1999年 2023年主營業(yè)務(wù)收入（萬元） 年份 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 （預(yù)計）主營業(yè)務(wù)收入（萬元） 1 3 ,2 2 9 .8 1 1 4 ,6 8 1 .0 8 1 6 ,3 5 5 .2 5 17,目標企業(yè)成本費用預(yù)測 ?以金花股份為例，合計成本費用占銷售收入約為 38%。 ?考慮到瀘州老窖若購買目標企業(yè)，由于管理經(jīng)驗缺乏、促銷費用較大等因素，假定成本占銷售收入的比例前兩年為 45%，以后為 40%。 ?2023年所有成本合計為 17,890*45%＝ 8,051（萬元） 成本費用包含項目 ?主營業(yè)務(wù)成本 ?主營業(yè)務(wù)稅金及附加 ?營業(yè)費用 ?管理費用 ?財務(wù)費用 成本費用考慮因素 ?具體產(chǎn)品 ?政府政策 ?銷售策略 ?經(jīng)營現(xiàn)狀 ?資產(chǎn)狀況 2023年目標企業(yè)凈現(xiàn)金流量預(yù)測 ?在購并目標企業(yè)時，應(yīng)針對目標企業(yè)具體情況 .對投資收益、營業(yè)外收支、所得稅率及其可能變化、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費用、折舊方法和折舊額等重新進行評估，以估測凈現(xiàn)金流量。 利潤總額 凈利潤 凈現(xiàn)金流量 銷售收入 17,890 減 － 成本費用 8,051 ＝ 9,839 （忽略投資損益、營業(yè)外支出） 利潤總額 9,839 減 － 所得稅 1,476 ＝ 8,363 （享受國家政策，所得稅率15%，兩年后估計為 33%） 凈利潤 8,363 加 + 非現(xiàn)金支出 1,537 減 非現(xiàn)金收入 （不考慮） ＝ 9,900 （假定采取直線折舊法。固定資產(chǎn)折舊額 1,030萬元，無形資產(chǎn)折舊額 507萬元，合計 1,537萬元。其他非現(xiàn)金支出不考慮。） 單位：萬元 2023年目標企業(yè)凈現(xiàn)金流量預(yù)測說明 ?本模型將凈利潤轉(zhuǎn)換為凈現(xiàn)金流量時，只考慮折舊額，在實際操作時應(yīng)根據(jù)目標企業(yè)現(xiàn)狀做如下調(diào)整： ?加：固定資產(chǎn)折舊 無形資產(chǎn)攤銷 計提的壞帳準備和轉(zhuǎn)銷的壞帳 處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的損失（減：收益） 固定資產(chǎn)報廢損失 財務(wù)費用 投資損失（減：收益） 遞延稅款貸項（減：借項） 存貨的減少（減：增加） 應(yīng)收項目的減少（減：增加） 應(yīng)付項目的增加（減：減少） 2023年－ 2023年目標企業(yè)凈現(xiàn)金流量假設(shè) 基本假設(shè)： ?目標企業(yè)產(chǎn)品沒有更新?lián)Q代，至 2023年產(chǎn)品將被淘汰。 ?考慮到生物制藥行業(yè)高成長性和高淘汰性，按保守估計，假設(shè) 2023年變賣目標企業(yè)時，處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的凈損益為零。 （注：瀘州老窖在購并具體目標企業(yè)時，應(yīng)根據(jù)具體企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)狀、產(chǎn)品生命周期、現(xiàn)行產(chǎn)品和技術(shù)的可行性、相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢綜合考慮處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的現(xiàn)金流量。） ?貼現(xiàn)率為公司要求的回報率，本模型按 5% 計算，與瀘州老窖兩年期銀行貸款利率 %相近。 2023年－ 2023年銷售情況期望預(yù)測（圖） 15,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002023年 2023年 2023年 2023年 2023年銷售情況良好 銷售情況期望 銷售情況一般 銷售情況較差 銷售收入（單位：萬元） 2023年－ 2023年銷售情況期望預(yù)測（表） 以金花股份為例，考慮到公司產(chǎn)品、國家政策、市場潛量等利好因素與加入 WTO、競爭加劇等利空因素，預(yù)計銷售情況呈如下概率分布： ?銷售情況較差 20% ?銷售情況一般 60% ?銷售情況良好 20% 銷售情況 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 較差（不增長） 17,890 17,890 17,890 17,890 17,890 一般（線性增長） 17,890 22,494 19,425 20,960 24,029 良好（ 25%的年增長率） 17,890 34,941 22,363 27,953 43,677 期望值 17,890 24,063 19,705 21,744 26,731 單位：萬元 2023年－ 2023年目標企業(yè)凈現(xiàn)金流量預(yù)測 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 銷售收入預(yù)測 17,890 19,705 21,744 24,063 26,731 除折舊、攤銷外的成本費用 固定資產(chǎn)折舊 無形資產(chǎn)攤銷 利潤總額 6,415 7,330 7,152 8,588 9,155 1,030 1,030 1,030 1,030 1,030 507 507 507 507 507 9,839 10,838 13,047 14,438 16,038 企業(yè)所得稅（ 15%， 33%） 凈利潤 1,476 1,626 4,305 4,764 5,293 8,363 9,212 8,741 9,673 10,746 加回折舊 凈現(xiàn)金流量 1,537 1,537 1,537 1,537 1,537 9,900 10,749 10,278 11,210 12,283 單位：萬元 購并目標企業(yè)的凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率 結(jié)論： 1） NPV＞ 0，說明購并該企業(yè)可為公司帶來正的現(xiàn)金流量，應(yīng)當購買。 2）內(nèi)部收益率比公司的預(yù)期收益率大，應(yīng)當購買。 3）當公司有幾個可選擇的目標企業(yè)時，可通過凈現(xiàn)值年金貼現(xiàn)來選定收益最 大的目標企業(yè)。 初始現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值（ NPV ） 內(nèi)部收益率（萬元） 2023 年 2023 年 2023 年 2023 年 2023 年 ΣCF t /(1+r)tCF 0 （ IRR ）34,249 9,900 10,749 10,278 11,210 12,283 12,655 %凈現(xiàn)金流量預(yù)測（ CF t ）（萬元）購并目標企業(yè)的凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率計算說明 1）初始現(xiàn)金流量 CF0為 34,249萬元， 為金花股份資產(chǎn)賬面值（ 65,691萬元）－在建工程賬面值（ 31,442萬元）。 一般來說是目標企業(yè)的出讓底價。 注： 1）模型忽略在建工程對銷售收入的影響。 2）瀘州老窖在購并具體目標企業(yè)時，需核查目標企業(yè)具體資產(chǎn)情況、市場發(fā)展趨 勢綜合考慮，經(jīng)雙方討價還價以決定購買價格。 2）貼現(xiàn)率（ r）是公司要求的回報率，假定為 5%。 3）凈現(xiàn)值（ NPV） 由如下公式確定： NPV＝ ? CFt／ (1+r) t－ CF0； 內(nèi)部收益率（ IRR）由如下公式確定： CF0= ?CFt / (1+IRR) t 收購目標公司的最高價碼 ?收購目標公司的最高價碼為 50,450萬元。 資產(chǎn)賬 面價值 設(shè)溢價Ｘ 導(dǎo)致每年凈現(xiàn)金 流量增加 求解溢價Ｘ 確定最高價碼 新凈現(xiàn)金流量 貼現(xiàn)總額 ?以金花股份為例 ?資產(chǎn)賬面值 （ 65,691萬元） － 在建工程賬面值 （ 31,442萬元） ?＝ 34,249萬元 ?忽略在建工程 ?折舊攤銷費用增加 X/攤銷年限（ 5年） ?利潤總額減少 X/5 ?所得稅減少 X/5*所得稅率 ?凈利潤減少 X/5*（ 1－所得稅率） ?凈現(xiàn)金流量增加 X/5*所得稅率 ?新凈現(xiàn)金流量 貼現(xiàn)總額 ＝ X ?12,655萬元＝ ?X＝ 16,201萬元 ?最高價碼 ＝資產(chǎn)賬面價值 +溢價 ＝ 34,249+16,201 ＝ 50,450萬元 ?最高價碼為 50,450萬元 ?原有凈現(xiàn)值（ NPV） 12,655萬元 + 新增凈現(xiàn)金流量 貼現(xiàn)之和 ?＝ 12,655萬元 + ΣX/5*所得稅率 /(1+r)t ?＝ 12,655萬元 + 800090001000011000120231300014000150001600017000敏感性分析 固定資產(chǎn)、 無形資產(chǎn)投資 成本費用 ＋ 10% ＋５ % 0% － 5% － 10% NPV（萬元） 銷售收入 結(jié)論：銷售收入對凈現(xiàn)值的影響較大，收購后的主要精力應(yīng)放在擴大銷售額、增強市場開拓能力上。 附件二： 多元化項目投資的內(nèi)部管理模式 瀘州老窖風(fēng)險投資管理公司 (CVC) 案例分析：從“生物肥項目”看“風(fēng)險投資管理公司”模式的優(yōu)越性 ? 改造沙化土壤，治理鹽堿地，恢復(fù)地力 ? 節(jié)水三分之二 ? 縮短生長周期，增加產(chǎn)量 20200% ? 大幅提高作物品質(zhì) ? 增強作物抗病能力，減少農(nóng)藥施用量 “三研生物肥”產(chǎn)品優(yōu)點 在“西部大開發(fā)”宏觀背景下，生物肥僅在西部四省的 潛在市場規(guī)模保守估計就有 296億 ?西部市場潛力預(yù)測： 假設(shè)：①西部市場主要用于鹽堿地改造、草場改造、退耕還林還 草等，所以保守估計，只計擁有耕地較多的西北四省， 包括：內(nèi)蒙（ 472萬公頃）、新疆（ 298萬公頃）、 陜西（ 486萬公頃）、甘肅（ 361萬公頃）， 合計： 1617萬公頃 ②假設(shè)只用于原有耕地改造，新開荒地不計 ③假設(shè)每畝最佳施用量為 30公斤 西部市場每年的潛在市場需求： 1617萬公頃 *15畝 /公頃 *30公斤 /畝 /1000= ?蔬菜、水果等高附加值產(chǎn)品市場潛力預(yù)測 ： 假設(shè)：①此項產(chǎn)品市場預(yù)測與西部市場預(yù)測可能產(chǎn)生重復(fù)計算， 產(chǎn)生的誤差忽略不計。 ②假設(shè)最佳施用量為每畝 40公斤，只計底肥，不計液肥 ③以 1997年全國蔬菜、瓜類播種面積計算， 共計： 1259萬公頃 全國高附加值產(chǎn)品市場每年的潛在市場需求： 1259萬公頃 *15畝 /公頃 *40公斤 /畝 /1000= ?兩個市場合計： +=1483萬噸