【正文】 公司融資順序，這個順序及其新解為：（ 1） 用留存收益而非舉債來為新投資融資。此舉可以避免留存收益分配過程中存在的稅收劣勢。（ 2） 如果留存收益不足以滿足新投資項目所需資金，用舉債而非發(fā)行股票進行融資。舉債當(dāng)期就可以產(chǎn)生稅收優(yōu)勢。（二）股利稅對投資決策的影響 ：股利稅會影響公司在支付股利與留存更多利潤進行內(nèi)部投資之間進行的決策。事實上這種決策的走向取決于承擔(dān)不同股利稅的股東的投資偏好。為說明問題我們將股東分為支付股利和避稅股東兩類。P232見例 94習(xí)題 B公司于 C公司處于同一風(fēng)險等級。 B公司希望1年后股價達到 10元 /股，公司發(fā)放現(xiàn)金股利為 1元 /股。 C公司不發(fā)股利，現(xiàn)在的股價已經(jīng)達到 10元 /股，其股東希望 1年后能實現(xiàn)資本利得達到 4元 /股。假定股利所得稅稅率為 20%，資本利得不征稅。問：（ 1） B公司現(xiàn)時價格為多少？（ 2）如果資本利得也按 20%征稅， B公司股票的現(xiàn)時價格為多少？解： （ 1）由于 B公司和 C公司處于同一風(fēng)險等級，因此在市場均衡的條件下，投資者投資于 B公司股票或 C公司股票的收益率應(yīng)該相等。我們假設(shè) B公司現(xiàn)時價格為 PB，則投資者投資 B公司股票一年的收益率為（不考慮股利所得稅）RB=（ +10PB） /PB投資者投資 C公司股票 ,則一年的收益率為 40%因此有如下等式成立 （ +10PB） /PB=40%計算可得 ,B公司公司現(xiàn)時股票價格為多少 。（ 2）如果資本利得也按 20%征稅，則一年后 C公司股東所獲得的資本 利得收入為 。因此投資 C公司股票一年的收益率為 32%，則 （ +10PB)/PB=32%計算可得 ,B公司公司現(xiàn)時股票價格為多少 。第四節(jié)：管理者動機和股利政策一，股利代理成本理論二，管理者的信息優(yōu)勢和動機三，基于管理者動機的股利政策設(shè)計一 ﹑ 代理成本理論含義 :公司經(jīng)營者與股東之間會產(chǎn)生利益沖突，這就產(chǎn)生了代理問題。代理成本理論認(rèn)為現(xiàn)金股利支付能有效降低代理成本。作用機制（ 1）股利支付減少了管理層對自由現(xiàn)金的支配權(quán)（ 2）大額股利的發(fā)放，使得公司尋求外部負(fù)債或者權(quán)益融資。這會使管理層接受更多的資本市場的監(jiān)管。結(jié)論： 提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受第三方監(jiān)管者（債權(quán)人、投資銀行）的監(jiān)管，有助于解決股東和管理層之間的代理沖突。二 ﹑ 管理者的信息優(yōu)勢和動機 管理者擁有信息優(yōu)勢的原因最高管理層不愿意將不利信息進行披露避免因披露信息之后被證明不正確而陷入訴訟避免公司的主要競爭對手知曉一些敏感的信息有些信息客觀上難以量化和確認(rèn)管理者的動機（一） 提高公司的內(nèi)在價值（二） 提高當(dāng)前的股價公司高級管理者在最大化當(dāng)前股價的動機和最大化內(nèi)在價值的動機存在不一致時，往往管理者在最大化當(dāng)前股票價格時，可能以犧牲公司的內(nèi)在價值為代價，從而產(chǎn)生了代理成本。代理問題的產(chǎn)生三 ﹑ 基于管理者動機的股利政策設(shè)計減少管理者不良動機引入資本市場監(jiān)管使用 “硬”約束利用公司治理(一 )減少管理者不良動機的股利政策邁克爾 約瑟夫（ MichaelS.Rozeff,1982)。他認(rèn)為：一方面，股利支付能夠降低代理成本；另外一方面，股利支付可能會增加交易成本。股利支付能夠降低代理成本（如上文所述）股利支付可能會增加交易成本（即外部融資成本）現(xiàn)金股利政策帶來兩方面的影響降低代理成本主要體現(xiàn)在 :(1)股利支付能夠減少管理者侵占留存收益的機會。 (2)股利支付促使公司進入資本市場融資，進而接受資本市場嚴(yán)格的審查和監(jiān)督，降低了相關(guān)代理成本。增加了交易成本體現(xiàn)在 :(1)融資成本的增加 (2)稅收的增加代理成本和股利支付率的關(guān)系成本股利發(fā)放率總成本交易成本代理成本D*最優(yōu)目標(biāo)：總成本最低由上圖可知，代理成本隨者股利發(fā)放率的提高而減少，交易成本則和股利發(fā)放率有正相關(guān)關(guān)系。 D*為最佳股利發(fā)放率，執(zhí)行該股利的總成本最低。但是，這個替代并不完美，因為會產(chǎn)生新的 “代理沖突”，即公司和新資本供給者的沖突。此外，公司未來現(xiàn)金流存在波動性，波動性越大的公司，其外部融資越頻繁，為此，公司可能被迫采取低股利政策。(二 )引入資本市場監(jiān)管的股利政策：伊斯特布魯克 1984年的研究發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代公司制中管理者與股東會產(chǎn)生利益沖突。股東應(yīng)該設(shè)計一套機制來減少代理成本。 與股東相關(guān)的代理成本主要有兩種：一是監(jiān)管成本：即股東監(jiān)督經(jīng)營者行為所承擔(dān)的監(jiān)督成本。二是與風(fēng)險相關(guān)的代理成本，即管理者不愿意為追求正值 凈現(xiàn)值項目而承受高風(fēng)險，這與股東追求高風(fēng)險投資策略 的偏好相沖突。他認(rèn)為：一方面，發(fā)放股利減少了管理者侵占留存收益所帶來的代理成本；另一方面，發(fā)放股利減少了公司內(nèi)部資金，促使公司不斷通過資本市場來進行融資。而不斷從市場上籌集新資本的意義在于為經(jīng)營者引入良好的資本市場監(jiān)督機制。 伊斯特布魯克的策略 將發(fā)放股利和外部融資有機的結(jié)合起來凱萊（ Kalay， 1982）他認(rèn)為公司股東與債權(quán)人存在沖突，股東控制公司，能夠選擇合適的投融資政策來最大化其財富。 公司股東會從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移財富的途徑： 一是通過減少投資或消耗現(xiàn)有資產(chǎn)來支付股利。二是通過舉債覆行股利政策。這兩者都會增加債權(quán)人風(fēng)險以及損害債權(quán)人的利益。(三 )使用 “硬 ”約束的股利政策 債權(quán)人為了保障自身的利益，會通過制定限制性條款，以直接股利約束或間接股利約束形式限制此類的股利支付。直接股利約束 在債務(wù)契約條款中，明確規(guī)定的股利約束條件。比如公司明確規(guī)定股利發(fā)放率不得超過 50%等。間接股利約束 沒有明確規(guī)定的股利約束條件。比如公司應(yīng)該維持的最低資產(chǎn)規(guī)模和流動比率等，一旦做出了明確規(guī)定，也就降低了股利的發(fā)放空間 。帕塔等學(xué)者從公司治理角度研究股利政策，通過代理成本與股東權(quán)益保護的相關(guān)性研究來分析股利政策。為此，建立了結(jié)果模型和代替模型兩個股利代理模型。 結(jié)果模型 它認(rèn)為股利發(fā)放是保護股東效益的有效方式。發(fā)放現(xiàn)金股利 可以 阻止公司經(jīng)營者侵占留存收益以謀求私利。 在其他條件相同的情況下，對小股東的權(quán)益保護越好，公司的股利發(fā)放率就越高 。 替代模型 它認(rèn)為股利可以做為保護股東利益的一種替代品。 公司對資本市場的依賴程度越來越大，資本市場也對公司提出了更高的要求。 發(fā)放股利減少了公司經(jīng)營者謀取私利的免費午餐，是換取資本市場好感的有效途徑。(四 )利用公司治理的股利政策第五節(jié) :股利政策的信息成分問題 ： 實踐證明，每當(dāng)企業(yè)減少股利，股價下跌；反之，則股價上升，如何解釋呢？本節(jié)的主要內(nèi)容：（ 1） 股利公告的信息成分（ 2） 股利信息成分的理論解釋01 股利公告的信息成分1) 股利增加或減少的信息含量2) 公司管理者的動機3) 投資者觀察到的信息4) 信息成分中的悖論02 股利信息成分的理論解釋1)股利信號模型提出2)股利信號模型觀點3)股利信號模型假設(shè)條件4)股利信號模型推導(dǎo)與論證74 / 121）股利增加或減少的信息含量2）公司管理者動機3）投資者觀察到的信息4）股利信息中的悖論01 股利公告的信息成分 01 股利公告的信息成分01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證76 / 1201 股利公告的信息成分股利變化可能向外部投資環(huán)境提供的信息 ：（ 1） 公司現(xiàn)金流量。 股利增加可能意味著公司盈利向好，現(xiàn)金充裕；股利減少可能預(yù)示著盈利走低，現(xiàn)金流量捉襟見肘。（ 2） 公司管理者投資動機。 若外部投資者相信公司有良好預(yù)期，他們就會認(rèn)為管理者減少股利支付會新增投資能夠創(chuàng)造財富，最大化公司價值，是一個好決策。同時，也有可能被過度解讀認(rèn)為是公司管理者投資過度的表現(xiàn)。01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋77 / 1201 股利公告的信息成分例 95：某公司為無杠桿公司，共有 600萬元稅后現(xiàn)金流量。它的三種備選股利政策：政策 1為發(fā)放 200萬元現(xiàn)金股利，將另外 400萬元稅后現(xiàn)金流量進行投資；政策 2為發(fā)放 400萬元現(xiàn)金股利，將另外 200萬元稅后現(xiàn)金流量進行投資；政策 3為發(fā)放 500萬元現(xiàn)金股利，將另外 100萬元稅后現(xiàn)金流量進行投資。其對公司股價和公司價值的影響見下表股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證 由于信息不對稱，外部投資者無法真正知曉公司實際情況，因此公司管理者可以利用信息優(yōu)勢，通過消減未被投資者了解或發(fā)現(xiàn)的投資來增加對股東的股利分配。01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證78 / 1201 股利公告的信息成分結(jié)論： 由于信息不對稱，外部投資者無法真正知曉公司投資、融資等情況，因此公司管理者可以利用其信息優(yōu)勢，通過削減未被投資者了解或發(fā)現(xiàn)的投資增加對股東分配。顯然公司管理者真正的動機是暫時抬高股價而非增加公司內(nèi)在價值分析 ： 在例 95中，公司內(nèi)在價值與市場價格相等，說明政策 2是最好的方案。但公司稅后現(xiàn)金流量通常不被外部投資者所知，因此給了公司很大的處置靈活性。對于看重公司內(nèi)在價值或是市場價格的會選擇不同的股利分配政策。01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證79 / 1201 股利公告的信息成分當(dāng) 信息對稱時 ，外部投資者就能夠根據(jù)對公司杠桿水平、利息支付、股利和投資的估計準(zhǔn)確推斷出公司管理者是否選擇了最優(yōu)投資。 然而， 信息不對稱下 ，投資者可能會對信息誤讀：（ 1） 增加 現(xiàn)金股利，投資者通常認(rèn)為是公司現(xiàn)金流量增加的證據(jù)，而不會解讀為增加現(xiàn)金股利是減少投資支出為代價。（ 2） 減少 現(xiàn)金股利，投資者通常認(rèn)為是公司現(xiàn)金流量減少的證據(jù)，而不會解讀為減少現(xiàn)金股利是增加投資支出，最大化公司價值的信息。01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證80 / 1201 股利公告的信息成分信息不對稱下的悖論：悖論決策以犧牲 NPV為代價卻認(rèn)為是好決策 保證正 NPV投資卻成為壞信號投資者推斷有充沛現(xiàn)金流和超強盈利 財務(wù)困難、現(xiàn)金流不充裕信息不對稱高股利 低股利1）股利信號模型提出2）股利信號模型觀點3）模型假設(shè)條件4）模型推導(dǎo)與論證02 信息成分的理論解釋02 股利信息成分的理論解釋01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證82 / 1202 信息成分的理論解釋股利信號模型始見于 20世紀(jì) 5060年代， 1979年。 Bhattacharya發(fā)表 《 不完美信息、股利政策和 “一鳥在手 ”謬誤 》 ，解釋股利有稅收劣勢公司卻仍發(fā)放股利。強調(diào)把經(jīng)營中獲得現(xiàn)金流量作為信號。01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證83 / 1202 信息成分的理論解釋公司決策增加股 利投資者向外界傳遞利好消息信號結(jié)果拉升公司股票價格，增加股東財富 信息傳遞是有成本的，弱勢企業(yè)無法模擬強勢公司股利政策。01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證84 / 1202 信息成分的理論解釋假設(shè)條件：（ 1）永續(xù)現(xiàn)金流（ 2）現(xiàn)金流可以理性進行在投資（ 3）股利政策由公司經(jīng)營者決定，目標(biāo)與股東一致（ 4）信息不對稱（ 5）風(fēng)險中性（ 6）期限一年01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證85 / 1202 信息成分的理論解釋已知：X:資產(chǎn)所獲期末現(xiàn)金流量1α：股利個人所得稅稅率（資本利得無稅）D：新增發(fā)股利V（ D）：因新增股利而增加的公司價值β：外部融資的融資成本M:現(xiàn)金流量平均值上式的含義是，股東價值是清算價值與預(yù)期現(xiàn)金流之后，再減去股利稅以及彌補現(xiàn)金流缺口所產(chǎn)生的相關(guān)成本之后的余額。01股利公告的信息成分股利增加或減少信息含量公司管理者的動機投資者觀察到的信息信息成分中的悖論02信息成分的理論解釋股利信號模型提出股利信號模型觀點股利信號模型假設(shè)條件信號模型推導(dǎo)與論證86 / 1202 信息成分的理論解釋設(shè) [0,t]為投資項目的現(xiàn)金流分布，均值 t/2經(jīng)營者通過股利支付 股東價值最大化當(dāng) V（ D）與股利信號顯示價值一致時，達到均衡。此時，弱勢公司不能模仿強勢公司運用股利信號。對 D求導(dǎo)，得：結(jié)論 ：在信息不對稱條件下，股利支付是較便宜的且能可靠地將公司之間的盈利差異傳給外界的一種方式。The end！！Thank you!謝謝觀看 /歡迎下載BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. 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