【正文】 （ 4）最后的贏家只有一個：甲骨文 若成功收購，甲骨文將可以和 世界第一大商業(yè)應用軟件商德國 SAP公司 相抗衡，并在 數(shù)據(jù)庫和其他商業(yè)軟件領域擊敗 IBM和微軟公司。 若不成功，收購大戰(zhàn)起碼會使仁科收購 J. D. Edwards的可能性不像原來那么確定 ,防止了潛在競爭對手崛起。 二、代理理論 ? ? ? ? ? 公司中的代理問題可以通過公司內部治理結構和外部市場機制來得到有效控制。 ? 完善的公司治理結構為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一套行之有效的制度安排。 ? 資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機制。 ? 代理理論認為公司并購是解決公司中代理問題的一種重要途徑， 可以降低代理成本。 ? 穆勒（ Muller）于 1969年提出一種假說，認為管理者的報酬取決于公司的規(guī)模大小， 因此管理者有動機通過收購來擴大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實際投資報酬率。 這種觀點被稱為管理主義。可見， 管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反， 該理論認為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。 ? 代理理論認為并購可以解決目標公司存在的代理問題；而管理主義則認為并購活動正是并購公司本身代理問題的一種表現(xiàn)形式。 ? 羅爾（ Roll）認為在公司并購過程中，目標公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標公司價值時 過于樂觀和自負所犯的錯誤所致 ，實際上該項交易可能并無投資價值。 ? 如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進行競價收購呢？羅爾認為可以用并購公司管理層的自負來解釋他們?yōu)槭裁匆們r。 ? 自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過 投資所有凈現(xiàn)值為正的項目 所需資本的 剩余現(xiàn)金。 ? 減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。 三、稅收效應理論 ? 稅收效應理論認為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個方面 ： ? 并購虧損公司帶來的稅收利益 ? 并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益 ? 資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益 四、市場缺陷理論 n 市場缺陷理論著眼于不完全競爭市場，以科斯的交易費用為基礎，認為企業(yè)收購是現(xiàn)代企業(yè)組織的創(chuàng)新， 實質是為節(jié)省交易費用而進行的一種合約選擇， 使企業(yè)間的交易演變?yōu)槠髽I(yè)內部交易，進而通過管理產生協(xié)調，提高生產率，降低成本及提高利潤。 五、跨國并購理論 n n 企業(yè)的最低有效生產規(guī)模、核心技術和政府對產業(yè)進入的限制，都可能對 企業(yè)的行業(yè)進入形成壁壘 。 n 雖然產業(yè)組織理論不能全面、單獨解釋跨國并購投資行為，但這種探索在理論上卻是一大進步，因為以往的研究只關注企業(yè)的特征、東道國的環(huán)境特征等對跨國并購的影響，忽略了對產業(yè)層次的研究。 n 產業(yè)組織理論從產業(yè)層次上提出了產業(yè)壁壘也對跨國并購產生影響。 ? n 速度經(jīng)濟性由美國學者錢德勒 (1999)首先提出。 n 認為企業(yè)的經(jīng)濟效率不僅取決于轉換資源的數(shù)量，還取決于時間和速度。 n 跨國并購可以迅速獲得目標公司的生產能力、銷售渠道、研發(fā)能力等資源，防止東道國原有廠商的報復，對后期進入的其他跨國公司構成威脅，與新建相比風險小得多。 第三節(jié) 公司并購的價值評估 ? 一、成本法 ? 二、市場比較法 ? 三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 四、換股并購估價法 一、成本法 ? 成本法，也稱資產基礎法 ，是指以目標公司的資產價值為基礎對目標公司價值進行評估的方法。 ? 賬面價值法 ? 是根據(jù) 會計賬簿中記錄的公司凈資產 的價值作為公司價值的方法。 ? 市場價值法 ? 是資產評估中所使用的一個重要價值類型。 ? 清算價值法 ? 是指在評估對象處于 被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。 二、市場比較法 ? 市場比較法，也稱相對價值法， 是以資本市場上與目標公司的經(jīng)營業(yè)績和風險水平相當?shù)?公司的平均市場價值作為參照標準 ，以此來估算目標公司價值的一種價值評估方法。 ? 市盈率法 ? 市凈率法 市盈率法 ? 例 1：奧華公司計劃收購 A公司的全部股份，根據(jù) A公司的實際情況，奧華公司管理層認為采用市盈率法對 A公司價值進行評估比較合適。經(jīng)調查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與 A公司具有可比性的公司主要有三家， 這三家公司的近期平均市盈率為 16倍。 奧華公司管理層認為采用 16倍的市盈率評估 A公司價值比較合理。奧華公司確定的決策期間為未來 5年， 經(jīng)測算， A公司在未來的 5年中預計平均每股盈余為 。 ? A公司的每股價值計算如下： ? V=16 =（元） 市凈率法 ? 例 2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計劃收購一家輪胎生產企業(yè) B公司。經(jīng)調查發(fā)現(xiàn)， 輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為 。 由于 B公司技術先進，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以 適當調高市凈率到 。神龍公司確定的決策期間為未來 6年，經(jīng)預測， B公司未來 6年的平均每股凈資產為 。神龍公司采用市凈率法評估 B公司每股價值。 ? B公司的每股價值可計算如下： ? V= =（元） 三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產價值等于以 投資者要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率， 對該項資產預期未來的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和。 ? 基本模型 ?? ??ntttkCFV1 )1(四、換股并購估價法 ? 采用換股并購時，對目標公司的價值評估主要體現(xiàn)在換股比例的大小 。換股比例是指 1股目標公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。 ? 最高換股比例 ? 最低換股比例 ? A公司并購 B公司，則并購后公司的股票價格可用下列公式表示 ： PESRS EEEPBABAAB ??????? BA AABAu SP SPEEEPER ? ??????? )(BBBAABl SPEEEPESP????????)(E?并購后實現(xiàn)協(xié)同效應所帶來的 利潤增加額 ? 例： 2023年初 ,A公司計劃并購 B公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進行并購。并購前 A公司的2023年度凈利潤為 800萬元，普通股總股數(shù)為1000萬股，目前股價為 16元 /股；并購前 B公司的2023年度凈利潤為 400萬元，普通股總股數(shù)為 800萬股，目前股價為 10元 /股。經(jīng)預測，并購后實現(xiàn)協(xié)同效應所帶來的 利潤增加額為 200萬元 ，并購后公司的 市盈率可達到 20倍。 。10,800,400,20016,1000,800,20?????????BBBAAAPSEEPSEPE? 最高換股比例為： n RU=[20 (800+400+200)－ 16 1000] /16 800 = n 此時，并購后股價應為 16元 /股。 ? 最低換股比例為： ? RL=(10 1000) / [20 (800+400+200) －10 800] = ? 此時，并購后股價應為 20元 /股。 1620800937 0 202300800 ???? ???ABP PESRSEEEPBABAAB ??? ???? 0 202300800 ???? ???ABP? 因此， A公司并購 B公司的換股比例應當在～ 。 ? 如果換股比例低于 ，則 B公司股東財富受損，其股東不會接受并購方案；如果換股比例高于 ，則 A公司股東財富受損，其股東也不會接受并購方案。