【正文】 司承擔(dān)更多的債務(wù)，而債務(wù)增加帶來的稅收優(yōu)惠可使公司更有價(jià)值，因此負(fù)債現(xiàn)金流量和資產(chǎn)現(xiàn)金流量的匹配將使公司的最優(yōu)負(fù)債率提高。 利率水平和預(yù)測(cè)的影響 公司在進(jìn)行長期債務(wù)融資時(shí) ，還必須考慮利率水平的影響 近年來，公司在其債務(wù)設(shè)計(jì)上已 經(jīng)有了更多的選擇，而公 司必須做的一個(gè)一個(gè)最普通的 選擇是確定息票率是固定 利率還是浮動(dòng)利率。 梅耶斯和麥杰拉認(rèn) 為，在信息不對(duì)稱 的條件下，企業(yè)的 融資結(jié)構(gòu)是內(nèi)部管 理者傳遞項(xiàng)目質(zhì)量 信息的手段 在企業(yè)面對(duì)良好的投 資機(jī)會(huì)時(shí)，一般先內(nèi) 源融資、再發(fā)行債券 、最后發(fā)行股票的順 序進(jìn)行融資。稱此 為“融資優(yōu)序理論 81 預(yù)期的財(cái)務(wù)狀況 有無擔(dān) 保資產(chǎn) 當(dāng)前的財(cái)務(wù) 狀況 現(xiàn)有債務(wù)契 約的限制 債務(wù)融資的硬約束 債務(wù)融資可以有效地 抑制過度投資問題 相對(duì)于股票融資，企業(yè)發(fā)行債券，利息支付 具有強(qiáng)制性，這就減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流 量，對(duì)管理者來說，這是對(duì)管理者進(jìn)行規(guī)模 擴(kuò)張的一種束縛。 盡管債券融資的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在我國現(xiàn)階段有 所弱化，但并未完全消失，由于債券發(fā)行 面對(duì)的是普通投資者，到期不能還本付息 對(duì)管理者的壓力是相當(dāng)大的，這也是對(duì)管 理者追求自我利益的一種制約 由于發(fā)行股票所獲得的資金，是上市公司可以永久持有、無須償還的，因此，經(jīng)理人員很可能利用這種看似“零成本”的資金，為了擴(kuò)張自己的經(jīng)營，隨意地進(jìn)行投資活動(dòng)，而不管其投資效益的好壞。而公司債務(wù)中尤其是長期債務(wù)可以阻止經(jīng)營者進(jìn)行利己的非盈利性投資。如果公司債務(wù)中不含長期債務(wù)，即使新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可能為負(fù)，經(jīng)營者也有投資的動(dòng)機(jī)，因?yàn)樗梢杂矛F(xiàn)有資產(chǎn)的未來收益填補(bǔ)新項(xiàng)目的虧損。經(jīng)營者可以通過擴(kuò)大他的經(jīng)營，提高他的非貨幣收益。反之，如企業(yè)擁有較多的長期負(fù)債，則可限制經(jīng)營者進(jìn)行過度投資。同時(shí)債權(quán)人出于對(duì)安全收回本息的自身利益的考慮，自然十分關(guān)注債務(wù)人投資項(xiàng)目的質(zhì)量，事前會(huì)積極地介入項(xiàng)目的論證和評(píng)估，盡可能減少項(xiàng)目運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)。 從 MM理論的資本結(jié)構(gòu)模型中我們可以知道適度的企業(yè)負(fù)債可以降低其稅負(fù)，降低資本成本，從而增加企業(yè)價(jià)值。 注 :V u 表示公司無負(fù)債時(shí)的價(jià)值 , VL 表示根據(jù) M iller 和 Modigliani 的理論所表示的在有公司所得稅和負(fù)債時(shí)的 公司價(jià)值 , V 表示公司真實(shí)的價(jià)值 . ? 在公司從無負(fù)債轉(zhuǎn)向有負(fù)債的過程中 , 公司的價(jià)值是在逐漸增加的。其增加的原因是負(fù)債的利息是在稅前扣除的 , 因而減少了公司的稅收支出。這一持續(xù)的現(xiàn)金流的增加會(huì)使公司價(jià)值沿著 VL 方向運(yùn)動(dòng)。 ?當(dāng)然這一運(yùn)動(dòng)不是無限制的 , 也就是說公司的價(jià)值不會(huì)隨著負(fù)債的增加一直沿著 VL 方向運(yùn)動(dòng)。相反 , 隨著負(fù)債額的不斷增加 , 公司總價(jià)值的增加越來越少 , 最終會(huì)沿著曲線 V 的方向運(yùn)動(dòng) ,即公司的價(jià)值達(dá)到最高點(diǎn)后會(huì)逐漸下降。下降的主要是因?yàn)殡S著負(fù)債的增加 , 企業(yè)償債壓力隨之增大 , 甚至?xí)a(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī) , 最終其會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營成本 , 降低企業(yè)的價(jià)值。 在我國企業(yè)的公司債券融資總量很少 ，發(fā)行基本呈萎縮的態(tài)勢(shì)。這主要是我國境 內(nèi)企業(yè)都很喜好從證券市場發(fā)行新股融資。 在完善的資本市場上，債權(quán)融資成本低 于股權(quán)融資成本，因而成為公司融資的優(yōu)先 選擇的方式。但在我國目前的股票市場上， 由于股利發(fā)放壓力和股票價(jià)格正確反映扭曲 ，股權(quán)融資成本卻低于債權(quán)融資成本，因 而自然成為上市公司的首選融資方式。 低成本且不要還本 投資擴(kuò)展受限制較少 可提高企業(yè)長短期的償債能力 ，即降低企業(yè)還債的壓力 1 政府政策對(duì)企業(yè)債券管制較多 2 3 我國企業(yè)債券市場缺乏機(jī)構(gòu)投資者的參與。 我國企業(yè)債券安全性低、收益性差、缺乏流動(dòng)性導(dǎo)致投資需求不旺。 從表中我們可以看出，我國上市公司的負(fù)債率基本在 50％左右，明顯低于全國企業(yè)的平均水平。以 2022年為例，我國全部企業(yè)的平均負(fù)債率為 ％， 而上市公司的平均負(fù)債率只有 ％。另外從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，歷年來上市公司的流動(dòng)負(fù)債比例都很高，流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比例平達(dá)到 40％左右，說明長期負(fù)債率相當(dāng)?shù)汀? 通過對(duì)中國滬深兩市 500家上市公司的融資行為進(jìn)行了調(diào)查， 發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)融資偏好表現(xiàn)為首選配股或增發(fā)，如果不 能則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，不得已才是 債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。我國上市公 司其融資行為存在兩個(gè)特點(diǎn)：一是長期債務(wù)融資排在外部股 權(quán)融資之后，二是短期借款這種融資方式高居首位。 隨著我國金融市場融資總量的不斷擴(kuò)大 ,企業(yè)債務(wù)融資額中 ,銀行貸款在總?cè)谫Y額中的比重呈不斷上升趨勢(shì)。其比重從 2022年的 %上升到 2022年的 ％ ,以 2022年為例 ,貸款總額竟占到總?cè)谫Y額的 ％ ,這一高比例充分說明了國內(nèi)企業(yè)特別是中小企業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重依賴于銀行的貸款。這巨大的負(fù)債額將會(huì)成為企業(yè)的沉重負(fù)擔(dān) ,如果處理不好最終會(huì)增加金融部門的風(fēng)險(xiǎn) , 從而引起系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī) 。 97 中小企業(yè)融 資渠道狹窄 親友借貸、職工內(nèi) 部集資以及民間借 貸等非正規(guī)金融組 織在中小企業(yè)融資 中發(fā)揮了重要作用 資產(chǎn)規(guī)模是決定企業(yè)能否獲得銀行借貸以及長期債務(wù)資金的決定性因素 ?中小企業(yè)（尤其是民營中小企業(yè)）普遍缺乏長期穩(wěn)定的資 ?金來源 中國誠信證券評(píng)估有限公司 大公國際信用評(píng)級(jí)有限公司 99 信用等級(jí)不在融資成本中體現(xiàn) 服務(wù)承諾宣傳存在偏差 投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的真實(shí)性持懷疑態(tài)度 沒有制定能夠保護(hù)評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)的法規(guī) 評(píng)級(jí)結(jié)果利用率低