【正文】 05：001點= $10合約當月第三個星期五的前一個交易日現(xiàn)金結(jié)算，（3）香港恒生指數(shù)期貨目前國際證券市場上存在美國模式、香港模式兩種主要的股指期貨合約交易模式，其中以香港的股指期貨合約模式更有特色。 雖然美國模式在世界上被廣為采用，為主流交易模式，但是香港的股指期貨合約的交易模式比較有特色。香港股指期貨的日常交易的合約同樣為四個，分為當前月、下一月、以及后兩個季月，如當前為4月，則合約分為4月恒指、5月恒指、6月恒指、9月恒指。4月合約到期則進行現(xiàn)金交割，則合約變化為5月合約、6月合約、9月合約、12月合約，如此循環(huán)往復(fù)。 股指期貨的主要成交量和持倉量均在近月，而且占有比例在總額中占有絕對優(yōu)勢。以當前為例，美國最活躍的和成交量、持倉量最大的為六月合約、其它遠期合約則成交清淡,持倉稀少。股指現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的時間越接近，其相關(guān)性即越強,其避險和對沖需求也就越高。因此,就造成了股指期貨和其它商品期貨的不同，商品期貨是離交割月越近，成交和持倉就越少，遠月活躍則利于發(fā)現(xiàn)價格。股指期貨和股指現(xiàn)貨的時間相近，則有利于投資者進行避險和對沖交易。比較兩種交易模式，香港模式更利于避險、對沖、投資,如在當前月的合約上，可以參照現(xiàn)貨指數(shù)的波動情況買賣當前月的期貨合約，從實質(zhì)上講,這是一種以期貨方式交易現(xiàn)貨指數(shù)的交易行為，是積極和成功的金融創(chuàng)新。香港恒指期貨合約的空前成功，其獨特的模式設(shè)計功不可沒。表6 恒生指數(shù)期貨（HSI）合約表相關(guān)指數(shù) 恒生指數(shù)（恒指）合約價值 成交指數(shù)50港元合約月份 即月、下月及最近兩個季月（指9及12月）最小變動價位 一個指數(shù)點（每張合約50港元）每日價格波動限制 無持倉限額 任何人持有恒指期貨及期權(quán)以所有合約月份計，經(jīng)delta調(diào)整后的多頭合約或空頭合約不能超過10000張 大額持倉申報 每一會員公司帳戶及每一客戶帳戶，任何合約月份多頭或空頭持倉超過500張時便須申報交易時間 分兩節(jié)，第一節(jié)為香港時間上午9時45分至中午12時30分，第二節(jié)為下午2時30分至4時15分最后交易日交易時間 第一節(jié)由上午9時45分至中午12時30分，第二節(jié)由下午2時30分至4時正最后交易日 該月最后第二個營業(yè)日最后結(jié)算日 最后交易日之后的第一個營業(yè)日結(jié)算方法 以現(xiàn)金結(jié)算最后結(jié)算價 最后交易日恒指每5分鐘報價的平均值，除去小數(shù)點后所得的整數(shù)指數(shù)點保證金 由交易所制定并公布（4）韓國KOSPI200股指期貨1996年5月，韓國股票交易所推出KOSP1200的股指期貨交易，次年7月，又推出股指期權(quán)交易。2000年時，韓國股指期貨與期權(quán)總交易量為9714萬手，%。1999年4月，為加強期貨交易的專門管理，韓國政府成立了韓國期貨交易所，并于2004年把KOSP1200股指期貨與期權(quán)交易從韓國股票交易所移到韓國期貨交易所，現(xiàn)在韓國股票交易所與期貨交易所也已合并，進一步促進了韓國在國際金融衍生品交易中的地位。表7 韓國KOSI200股指期貨合約合約標的合約大小合約月份最小價格變動每日價格波幅最后交易日交易所手續(xù)費交割KOSPI200500，000韓元x KOSP120012月=25，000韓元上一交易日收盤價的177。10%合約到期月份的第二個周四%現(xiàn)金結(jié)算所有持倉頭寸五、影響股指期貨價格因素及股指與股票現(xiàn)貨價格的關(guān)系（一）影響股指期貨價格的主要因素股指期貨價格受多種因素的影響，其中既有宏觀經(jīng)濟方面的因素，也有投資或投機者心理方面的因素?？偨Y(jié)起來，以下是影響股指期貨價格的主要因素。股指期貨本身沒有具體的實物資產(chǎn)相對應(yīng)，因此，它的價格變化受期貨市場合約供求關(guān)系的影響很大。尤其是股指期貨標的指數(shù)中的大盤股的股價變化往往會對股票指數(shù)的漲跌影響很大，從而也帶動股指期貨價格的變化。股指期貨投資者往往很關(guān)注股指中大盤股或者活躍板塊股的股價變化趨勢。通常人們所說的“人氣”反映了交易者對市場的信心程度，或者說他們對未來股票市場的信心。，股市經(jīng)濟周期影響著股指期貨的價格。由于股指期貨的價格是基于現(xiàn)貨市場股市而形成的，而股市大盤變動又受經(jīng)濟周期的影響，因此，隨著經(jīng)濟周期的變化，股指期貨的價格也會出現(xiàn)上漲和下跌的行情。，政府制定的方針政策也會直接影響股票指數(shù)期貨的價格。除此之外，很多宏觀變量，如通貨膨脹，匯率、利率變動均能從不同程度上影響股指期貨合約的價格。（二）股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格的關(guān)系股指期貨價格總是以自己標的物的現(xiàn)貨價格為基礎(chǔ)的，不可能出現(xiàn)與股指現(xiàn)貨價格完全脫節(jié)的情況：在股指期貨價格高于股指現(xiàn)貨價格的正向市場上，股指期貨價格最終會下降到股指現(xiàn)貨價格的水平，或者，股指現(xiàn)貨價格最終會上升到股指期貨價格的水平，二者合二為一。這是因為持有成本的下降和在股票現(xiàn)貨市場與股指期貨市場間存在著大量的套利行為。假如在股指期貨合約成交后股票現(xiàn)貨市場價格下跌，并一直持續(xù)到交割月，股指期貨合約價格也會隨之下跌，并且下降幅度至少和股指現(xiàn)貨價格的降幅一致。否則，即在股指現(xiàn)貨價格下降時，股指期貨價格雖然下降，但幅度小于股指現(xiàn)貨價格的降幅，那么股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格的價差就會大于持有成本，套利者就會在股指期貨市場上賣出期貨合約，同時在股指現(xiàn)貨市場上買入現(xiàn)貨股票并持有到期貨合約的交割月份賣出，而持有成本低于股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格的價差，使這種套利活動有利可圖，因而會持續(xù)下去，直到股指期貨價格隨股指現(xiàn)貨價格的下跌而下跌，降幅至少與股指現(xiàn)貨價格下降相同為止。由此可以得出一個一般性結(jié)論：在正向市場上，如果股指現(xiàn)貨價格下降，股指期貨價格也下降，而且因為股指期貨價格原本比股指現(xiàn)貨價格高，所以降幅更大，直到交割月份股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格收斂一致。在股指期貨合約成交后，如果股指現(xiàn)貨價格非降反升，套利活動仍然可以保證股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格的收斂；假設(shè)股指現(xiàn)貨價格上升并一直持續(xù)到交割月，股指期貨價格也會隨之上升，但升幅小于股指現(xiàn)貨價格。否則，股指期貨價格升幅大于股指現(xiàn)貨價格升幅，股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格之差必然大于持有成本，又會出現(xiàn)無風(fēng)險的套利機會，促使套利者在賣出股指期貨合約的同時買入現(xiàn)貨股票并持有到期貨合約交割月，進行現(xiàn)貨股票交易。這種套利一直要持續(xù)到現(xiàn)貨股票價格相對上升，股指期貨價格相對下降，無利可圖為止。由此又可以得出另一個一般性結(jié)論：在正向市場上，如果股票現(xiàn)貨價格上升，股指期貨價格也上升，但升幅小于現(xiàn)貨價格，到交割月份股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格合二為一。若股指現(xiàn)貨價格高于股指期貨價格，這時交割月份較近的合約價格高于交割月份較遠的合約價格．我們把這種市場稱作逆轉(zhuǎn)市場或反向市場。之所以出現(xiàn)這種市場是因為近期對股票現(xiàn)貨的需求非常迫切，遠大于近期供給量；同時預(yù)計將來股票現(xiàn)貨的供給會大幅度增加；總之，反向市場的出現(xiàn)是由于人們對股票現(xiàn)貨商品的需求過于迫切，股票現(xiàn)貨價格再高也在所不惜，從而造成股票現(xiàn)貨價格劇升。這種價格關(guān)系并非意味著持有現(xiàn)貨沒有持有成本的支出，只要持有現(xiàn)貨并儲存到未來某一時期，持有成本的支出是必不可少的。只不過在反向市場上．由于市場對現(xiàn)貨及近期期貨需求迫切，購買者愿意承擔、吸收全部持有成本而已；在反向市場上，隨著時間的推進，股指現(xiàn)貨價格與股指期貨價格如同在正向市場上一樣，會逐步接近趨同．到交割月份收斂一致。總之，因為股指期貨價格是未來某一時間上的價格，隨著時間的流逝，股指期貨合約的到期，股指期貨價格就會趨向于股指現(xiàn)貨交割價格。如果臨近合約到期時，股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格出現(xiàn)超過交易成本的價差時，交易者必然會抓住機會進行套利交易，使股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格漸趨一致。股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格具有趨同性，但在趨同之前，存在一個時間差。股票指數(shù)期貨與股指現(xiàn)貨價格的時間差是指股票指數(shù)期貨與現(xiàn)貨價格的變動在時間上不同步的現(xiàn)象。一般而言，股指期貨價格的變動超前于股票現(xiàn)貨價格的變動。出現(xiàn)這種現(xiàn)象有如下原因：（1）小盤股的交易較小。在標準普爾和紐約證券交易所的股票指數(shù)中包含一些交易較少的小盤股，它們的存在造成了現(xiàn)貨指數(shù)的“老化”，即使得現(xiàn)貨指數(shù)不能充分反映股票市場的變動。此外。現(xiàn)貨指數(shù)所反映的僅僅是每種股票已經(jīng)過去的交易情況，而期貨指數(shù)恰恰相反，它反映的是人們對將來的預(yù)期，其變動自然具有超前性。（2）現(xiàn)貨市場交易的高成本。與股票現(xiàn)貨市場進行比較，在股指期貨市場從事交易的成本是非常低的：在股票現(xiàn)貨市場上的交易，必須支付較高的手續(xù)費、買賣差價和流動性成本，特別是與對應(yīng)的期貨指數(shù)交易相比較，買賣一組股票的交易十分不經(jīng)濟。一般說來，現(xiàn)貨交易比相應(yīng)的期貨交易貴10倍，因此，希望立即進行多種股票交易的市場參與者能在期貨市場上用更少的成本做得更快更有效。（3）較低的期貨保證金。股指期貨交易只需要支付保證金，而保證金通常只相當于交易額的10％左右，甚至更低，這對于投機者和套利者來說是非常有利的，因為他們可獲得比在股票現(xiàn)貨市場上交易高得多的杠桿率?？傊?，除了期貨價格變動本身具有的超前性外，由期貨交易的低成本和高效益所決定的期貨交易的充分性也是股票指數(shù)期貨與現(xiàn)貨價格時間差形成的原因。六、股指期貨交易（一）套期保值交易（Hedge） 在股指期貨中，套期保值交易的原理和方式與商品期貨中相同，但由于股指自身的特殊性，在應(yīng)用中有一些差別，需要增加統(tǒng)計學(xué)方面的知識。（1）單個股票的β系數(shù)例，假定某股票的收益率（）和指數(shù)的收益率（）有下表中的關(guān)系：股票收益率（）%1031593指數(shù)收益率（）% 42860我們可以通過如下的散點圖來觀察它們之間的關(guān)系，并用一條直線來擬合它們。圖2 散點圖和擬合直線 最優(yōu)擬合直線方程為 ，比如，指數(shù)上漲3%，%，指數(shù)下跌2%，則該股下跌3%。如果β系數(shù)等于1，則表明股票的漲跌與指數(shù)的漲跌保持一樣。顯然，當β系數(shù)大于1時，說明股票的波動或風(fēng)險程度高于以指數(shù)衡量的整個市場；而當β系數(shù)小于1時，說明股票的波動或風(fēng)險程度低于以指數(shù)衡量的整個市場。β系數(shù)是一個非常有用的數(shù)字，將在套期保值及套利交易的測算中發(fā)揮重要作用。當然，若以實際數(shù)據(jù)驗證，會有一定的誤差。（2）股票組合的系數(shù)投資者擁有的股票往往不是一個，當擁有多個股票時，即擁有一個股票組合時，也面臨著測度這個組合與指數(shù)的關(guān)系問題。而其中最重要的就是計算這個組合的系數(shù)。它表明了這個組合的漲跌是指數(shù)漲跌的倍。假定一個組合P中有n個股票組成，第i個股票的資金比例為（++……+＝1）；為第i個股票的β系數(shù)。則有：＝＋＋……＋注意，系數(shù)是根據(jù)歷史資料統(tǒng)計而得到的，在應(yīng)用中，通常就用歷史的系數(shù)來代表未來的系數(shù)。股票組合的系數(shù)比單個股票的系數(shù)可靠性要高，這一點對于預(yù)測應(yīng)用的效果來說也是同樣的。在實際應(yīng)用中，也有一些使用者為了提高預(yù)測能力，還對系數(shù)作進一步的修改與調(diào)整。 （3）套期保值計算公式為：買賣期貨合約數(shù)＝β系數(shù)公式中的“期貨指數(shù)點每點乘數(shù)”實際上就是一張期貨合約的價值。從公式中不難看出：當現(xiàn)貨總價值和期貨合約的價值已定下來后，所需買賣的期貨合約數(shù)就與β系數(shù)的大小有關(guān)，β系數(shù)越大，所需的期貨合約數(shù)就越多；反之則越少。例1：某證券投資基金主要在美國股市上投資，在9月2日時，其收益率已達到16％，鑒于后市不太明朗，下跌的可能性很大，為了保持這一成績到12月，決定利用Samp。P500指數(shù)期貨實行保值。，并且其股票組合與Samp。假定9月2日時的現(xiàn)貨指數(shù)為1380點，而12月到期的期貨合約為1400點。應(yīng)該賣出的期貨合約數(shù)＝＝576張。12月2日，現(xiàn)指跌到1242點，而期指跌到1260點（現(xiàn)指跌138點，期指跌140點），即大家都跌了10％，但該基金的股票組合價值卻只跌了9％，這時該基金買進576張期貨合約進行平倉，則該基金的損益情況為：現(xiàn)貨價值虧損9％，；期貨合約上贏得576140250＝，兩者相等。以表格來歸納：日期 現(xiàn) 貨 市 場 期 貨 市 場9月2日，Samp。P500現(xiàn)指為1380點賣出576張12月到期的Samp。P500指數(shù)期貨合約，期指點為1400點，合約總值為5761400250＝12月2日Samp。P500現(xiàn)指跌至1260點，買進576張12月到期的Samp。P500指數(shù)期貨合約，期指為1260點，合約總值為5761260250＝損益－如果到了12月2日，現(xiàn)指上漲了5％，漲到1449點；期指也上漲5％，漲到1470點。％，其損益結(jié)果為：日期 現(xiàn) 貨 市 場 期 貨 市 場9月2日，Samp。P500現(xiàn)指為1380點賣出576張12月到期的Samp。P500指數(shù)期貨合約，期指點為1400點，合約總值為5761400250＝12月2日Samp。P500現(xiàn)指上漲至1449點，％＝買進576張12月到期的Samp。P500指數(shù)期貨合約，期指為1470點，合約總值為5761470250＝損益－總的損益仍舊為零。（二）套利交易（Arbitrage）套利交易的理論基礎(chǔ)廣義的套利交易是指投資人在市場上同時一買一賣相同或類似的商品，通過買入價值被低估的商品、同時賣出價值被高估的商品，從而達到獲利的目的。對于期貨市場上的套利交易而言，套利交易局限在交易所交易的期貨合約以及相應(yīng)的現(xiàn)貨標的物之間，同樣通過賣出高估的期貨合約或現(xiàn)貨、同時買入被低估的期貨合約或現(xiàn)貨的方式達到獲利的目的。在進行套利交易時，交易者注意的是期貨合約之間（或現(xiàn)貨與期貨之間）的相關(guān)價格關(guān)系，而不是絕對價格水平。如果價格的變動方向與當初的預(yù)測相一致，交易者即可從兩合約（或期貨與現(xiàn)貨）價格間的關(guān)系變動中獲利。因此對于交易者來說，理解套利交易原理和掌握一些交易技藝是非常重要的。 套利交易的類型套利者一般是利用不同交割月份、不同商品和不同期貨市場之間的差價進行套利交易，可相應(yīng)地分為跨期市套利、跨期套利和跨品種套利。這幾類套利交易的策略在股指期貨中同樣適用。、無風(fēng)險期現(xiàn)套利