【正文】 司長(zhǎng)期發(fā)展的瓶頸。從2003年年底開始營(yíng)銷改革，始終不是很成功，05年借助股權(quán)分置改革引入管理層激勵(lì)計(jì)劃，有望解決公司激勵(lì)機(jī)制問題對(duì)保持未來業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)有正面作用。公司未來增長(zhǎng)主要靠2線產(chǎn)品推動(dòng)。繼續(xù)持有。東阿阿膠（000423）：預(yù)計(jì)05年和06年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為4%和13%。阿膠在05年的銷量下滑表明公司04年的提價(jià)策略并不成功，公司營(yíng)銷和渠道管理需要進(jìn)一步加強(qiáng)，大股東和管理層之間的磨合成為影響公司發(fā)展的重要因素，未來我們將更加注重考察所投資公司治理結(jié)構(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。公司股價(jià)在下半年的暴跌已充分反映各種風(fēng)險(xiǎn)因素，但卻忽略了阿膠作為具有自主定價(jià)權(quán)的中國傳統(tǒng)保健品的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。繼續(xù)持有。廣州藥業(yè)（600332）：預(yù)計(jì)05年和06年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為250%和25%。廣州藥業(yè)旗下有眾多著名中藥品牌,如陳李濟(jì)、潘高壽和王老吉等。其品牌價(jià)值在中藥行業(yè)僅次于同仁堂；公司中藥品種中有不少是獨(dú)家品種，面臨的競(jìng)爭(zhēng)較小，因此其制造業(yè)的毛利率高于同仁堂。公司以前管理太差，05年依靠資源整合業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，在05年恢復(fù)性增長(zhǎng)后，未來應(yīng)保持每年15%20%的增長(zhǎng)，為成長(zhǎng)型投資品種。繼續(xù)持有。六、零售行業(yè)：內(nèi)需帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，景氣周期繼續(xù)延續(xù)國家統(tǒng)計(jì)局在12月份修正2004年中國GDP為16萬億，（%），增長(zhǎng)主要體現(xiàn)為第三產(chǎn)業(yè)增加值的向上修正。2004年第三產(chǎn)業(yè)增加值上調(diào)占調(diào)整總量的93%，表明消費(fèi)在三大需求中的拉動(dòng)作用不可低估。中國人均GDP在2004年突破了1000美金，帶來國內(nèi)消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，近幾年社會(huì)消費(fèi)品零售總額始終以高于GDP的速度增長(zhǎng)，特別是04年以來，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長(zhǎng)率保持了1213%的較高水平，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)：。從2000年到2004年，%% 。 連鎖超市業(yè)、連鎖百貨業(yè)和家電連鎖業(yè)主要通過對(duì)傳統(tǒng)流通渠道的替代獲得快速增長(zhǎng)，20002004年上半年，它們的銷售復(fù)合增長(zhǎng)率分別為：38%、33%和54%，其中各業(yè)態(tài)龍頭企業(yè)充分分享了行業(yè)的高速增長(zhǎng)。05年前3季度，零售類上市公司平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)接近30%。中國政府在“十一五”規(guī)劃中提出擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在06年中國投資和出口增速面臨下降的背景下，社會(huì)消費(fèi)品零售總額將繼續(xù)保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)，行業(yè)景氣周期將繼續(xù)延續(xù)。零售行業(yè)中的龍頭企業(yè)在分享行業(yè)成長(zhǎng)的同時(shí)，還能進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額并通過規(guī)模效應(yīng)帶來利潤(rùn)率的提高。我們看好那些管理層有著清晰的擴(kuò)張戰(zhàn)略、優(yōu)秀的管理水平和選址能力，并能有效實(shí)施差異化經(jīng)營(yíng)的零售類上市公司。大商股份（600694）：預(yù)計(jì)05 年和06 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為69%和25%，EPS 元。公司這兩年的快速增長(zhǎng)主要來自（1）百貨業(yè)的復(fù)蘇（2）過去幾年新開門店的成熟。（3）規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)（4）行業(yè)低迷時(shí)較低的收購成本。（5）占據(jù)了最好的商圈。（6）今年新開門店較少。百貨業(yè)定位為時(shí)尚消費(fèi)，受中國消費(fèi)升級(jí)的影響將持續(xù)繁榮，預(yù)計(jì)公司未來的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自近3 年老門店的成熟和新開門店的推動(dòng)。繼續(xù)持有。華聯(lián)綜超（600316）：預(yù)計(jì)05 年和06 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為40%和23%，EPS 元。.公司管理良好、跨區(qū)域擴(kuò)張能力強(qiáng)，其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為家樂福和沃爾瑪，其單店平均盈利從02 年的約100 萬元提升到05 年的約300 萬，但與家樂福等行業(yè)巨頭仍有較大的差距。公司未來將繼續(xù)受益于老門店的成熟和新開門店帶來的增長(zhǎng)，保持業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。繼續(xù)持有。七、銀行業(yè)：變革背景下的持續(xù)增長(zhǎng)中國的銀行業(yè)正處于變革時(shí)期，變革的進(jìn)程似乎要較預(yù)期的更為順暢。隨著建設(shè)銀行于香港的成功上市以及良好的股價(jià)表現(xiàn)，無論是海外投資者還是國內(nèi)投資者，對(duì)中國銀行業(yè)的信心逐漸在增強(qiáng)。而對(duì)于國內(nèi)的A股上市銀行，額外的股改對(duì)價(jià)更加提升了估值的吸引力。中國銀行業(yè)稅制改革將提上日程。國內(nèi)銀行目前的綜合稅率高達(dá)50％（包括5％的營(yíng)業(yè)稅和33％的內(nèi)資企業(yè)所得稅），減稅將使銀行盈利大大增長(zhǎng)。根據(jù)我們的測(cè)算，如果營(yíng)業(yè)稅取消以及法定所得稅率下調(diào)為25％，主要的A股銀行如招行、浦發(fā)、民生的業(yè)績(jī)將提升3040％，而這些銀行的ROE水平也將提升到20％以上。測(cè)算結(jié)果同時(shí)揭示，中國的商業(yè)銀行過高的稅負(fù)掩蓋了投資者對(duì)國內(nèi)銀行盈利能力的判斷。在同等稅負(fù)下，國內(nèi)銀行的實(shí)際盈利能力并不遜色于海外大行。從近期國家有關(guān)銀行的政策走向來看，為銀行“松綁”的趨勢(shì)明確，如允許銀行發(fā)起成立基金管理公司、建行與中行申請(qǐng)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)資格等等。商業(yè)銀行擁有廣泛的客戶資源和強(qiáng)大的銷售渠道，在開展資產(chǎn)管理、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面優(yōu)勢(shì)明顯，這些業(yè)務(wù)的開展將極大地提升銀行的非息收入比重。因此，國內(nèi)商業(yè)銀行非利息收入業(yè)務(wù)尚有較大的提升空間，而且將會(huì)是高速增長(zhǎng)。對(duì)銀行“松綁”也表現(xiàn)在金融產(chǎn)品和投資渠道上。如允許商業(yè)銀行投資公司債券，允許銀行發(fā)行和運(yùn)用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。產(chǎn)品創(chuàng)新和投資渠道的擴(kuò)大有助于提高資金運(yùn)用效益，現(xiàn)資產(chǎn)的合理配置。國內(nèi)銀行在貸款利率方面的定價(jià)仍然受到政策的限制，不過目前已經(jīng)在逐步的放寬。銀行具有利率定價(jià)權(quán)，有利于銀行提高盈利水平和改善風(fēng)險(xiǎn)管理。中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)將會(huì)帶來信貸需求的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為未來三年國內(nèi)銀行仍然可以保持著兩位數(shù)的貸款增長(zhǎng)。由于資本充足率的約束，2005年銀行的放貸受到了一定程度的抑制，我們預(yù)計(jì)，隨著上市銀行于2006年新一輪融資資本的到位，下半年起銀行的貸款業(yè)務(wù)將會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。如上所述，我們并不擔(dān)憂A股銀行的增長(zhǎng)潛力和盈利能力，我們更為關(guān)注的是其所處的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）以及內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和能力。中國金融體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)已得到了一定程度的釋放，銀行業(yè)的深化改革給銀行的經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，但增長(zhǎng)的放緩在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，不會(huì)出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)，上市銀行不良貸款余額可能會(huì)有小幅增加，但是不良貸款率仍處于可以接受的水平，在計(jì)提撥備充分的前提下，不會(huì)嚴(yán)重影響銀行的盈利表現(xiàn)。A股銀行盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁，其增長(zhǎng)能力大大高于海外同業(yè)，即使采用國際銀行估值方法，我們認(rèn)為目前A股銀行的估值合理，特別是，股改對(duì)價(jià)進(jìn)一步提升了A股銀行的估值吸引力。招商銀行（600036）：在國內(nèi)同業(yè)中，招行具有低成本的資金來源，其中間業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯并且成長(zhǎng)快速；另外公司具有市場(chǎng)化的管理機(jī)制、較強(qiáng)的金融創(chuàng)新能力，這些使招行成為國內(nèi)上市銀行中最具持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的公司。繼續(xù)持有。浦發(fā)銀行（600000）：經(jīng)營(yíng)相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的依賴較大，盈利模式轉(zhuǎn)型較為緩慢；貸款業(yè)務(wù)地區(qū)、行業(yè)的分布較為集中，市場(chǎng)較為擔(dān)心其房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)；浦發(fā)銀行展業(yè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，具有優(yōu)良的客戶資源，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健；不良率形成率較低，撥備充足，未來的盈利增長(zhǎng)較為可靠。繼續(xù)持有。華夏銀行（600015）：公司基本面雖然存在負(fù)面因素，但其經(jīng)營(yíng)亦在改善之中。外方戰(zhàn)略投資者的引入有利于改善公司的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，同時(shí)在產(chǎn)品開發(fā)、消費(fèi)者信貸方面公司可以籍此獲得幫助。估值較為便宜。繼續(xù)持有。八、房地產(chǎn)行業(yè)—發(fā)展內(nèi)需的支柱產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期看好優(yōu)秀開發(fā)類公司長(zhǎng)期看，我們非?？春弥袊姆康禺a(chǎn)行業(yè)。中國的城市化、富人階層的形成、居民收入的持續(xù)提高等因素給中國房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了巨大的發(fā)展空間。中短期而言，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控不會(huì)放松。另一方面，在國家積極發(fā)展內(nèi)需的大背景下，我們判斷行業(yè)目前面臨的外部環(huán)境不會(huì)繼續(xù)惡化，調(diào)控措施更多的體現(xiàn)在呈現(xiàn)區(qū)域性和結(jié)構(gòu)性上。近期國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的月度形勢(shì)報(bào)告顯示，05 年底上海地區(qū)的新房銷售數(shù)量逐步回升顯示該區(qū)域房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌的動(dòng)能減弱；與此同時(shí)，國內(nèi)大部分的其它城市的房?jī)r(jià)持續(xù)溫和上漲。我們認(rèn)為行業(yè)目前處于一個(gè)筑底和整合的過程，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將會(huì)在此過程勝出。另一方面，房?jī)r(jià)的觸底反彈和人民幣升值的預(yù)期等因素都可能成為刺激房地產(chǎn)股票繼續(xù)上升的因素。在下一階段，我們繼續(xù)關(guān)注管理水平較高，財(cái)務(wù)狀況良好，土地儲(chǔ)備充分以及股價(jià)相對(duì)NAV 有較大折扣的公司。萬科A(000002)： 管理團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)的把握較準(zhǔn)確，公司已經(jīng)樹立起全國性的品牌，土地儲(chǔ)備充分，具備全國擴(kuò)張的經(jīng)驗(yàn)和保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的能力。公司在全國各地開工和結(jié)算的項(xiàng)目較多，可以在一定程度上緩解區(qū)域市場(chǎng)房?jī)r(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。不足之處是公司目前的現(xiàn)金略為緊張，但目前估值偏低。繼續(xù)持有。金地集團(tuán)(600383)： 公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，逐步從區(qū)域性企業(yè)發(fā)展成全國性企業(yè)，土地儲(chǔ)備較豐富。由于公司的財(cái)務(wù)狀況良好，現(xiàn)金充足，在前期行業(yè)低潮的時(shí)候抓住機(jī)會(huì)增加土地儲(chǔ)備，有利于今后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。不足之處是由于第一大股東持股比例低，預(yù)期股改對(duì)價(jià)水平較低。目前股價(jià)相對(duì)NAV 相對(duì)股價(jià)仍有一定折扣，位于行業(yè)可比公司的低端，目前估值偏低。繼續(xù)持有。16 / 16