【正文】 司長期發(fā)展的瓶頸。從2003年年底開始營銷改革，始終不是很成功，05年借助股權(quán)分置改革引入管理層激勵計劃，有望解決公司激勵機制問題對保持未來業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長有正面作用。公司未來增長主要靠2線產(chǎn)品推動。繼續(xù)持有。東阿阿膠（000423）：預(yù)計05年和06年凈利潤增長率分別為4%和13%。阿膠在05年的銷量下滑表明公司04年的提價策略并不成功，公司營銷和渠道管理需要進一步加強，大股東和管理層之間的磨合成為影響公司發(fā)展的重要因素，未來我們將更加注重考察所投資公司治理結(jié)構(gòu)帶來的風險。公司股價在下半年的暴跌已充分反映各種風險因素，但卻忽略了阿膠作為具有自主定價權(quán)的中國傳統(tǒng)保健品的長期增長潛力。繼續(xù)持有。廣州藥業(yè)（600332）：預(yù)計05年和06年凈利潤增長率分別為250%和25%。廣州藥業(yè)旗下有眾多著名中藥品牌,如陳李濟、潘高壽和王老吉等。其品牌價值在中藥行業(yè)僅次于同仁堂；公司中藥品種中有不少是獨家品種，面臨的競爭較小，因此其制造業(yè)的毛利率高于同仁堂。公司以前管理太差，05年依靠資源整合業(yè)績大幅增長，在05年恢復(fù)性增長后，未來應(yīng)保持每年15%20%的增長，為成長型投資品種。繼續(xù)持有。六、零售行業(yè)：內(nèi)需帶動行業(yè)增長，景氣周期繼續(xù)延續(xù)國家統(tǒng)計局在12月份修正2004年中國GDP為16萬億，（%），增長主要體現(xiàn)為第三產(chǎn)業(yè)增加值的向上修正。2004年第三產(chǎn)業(yè)增加值上調(diào)占調(diào)整總量的93%，表明消費在三大需求中的拉動作用不可低估。中國人均GDP在2004年突破了1000美金，帶來國內(nèi)消費的快速增長，近幾年社會消費品零售總額始終以高于GDP的速度增長，特別是04年以來，社會消費品零售總額的增長率保持了1213%的較高水平，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)兩大趨勢：。從2000年到2004年，%% 。 連鎖超市業(yè)、連鎖百貨業(yè)和家電連鎖業(yè)主要通過對傳統(tǒng)流通渠道的替代獲得快速增長，20002004年上半年，它們的銷售復(fù)合增長率分別為：38%、33%和54%，其中各業(yè)態(tài)龍頭企業(yè)充分分享了行業(yè)的高速增長。05年前3季度，零售類上市公司平均凈利潤增長接近30%。中國政府在“十一五”規(guī)劃中提出擴大內(nèi)需促進國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，預(yù)計在06年中國投資和出口增速面臨下降的背景下，社會消費品零售總額將繼續(xù)保持雙位數(shù)的增長，行業(yè)景氣周期將繼續(xù)延續(xù)。零售行業(yè)中的龍頭企業(yè)在分享行業(yè)成長的同時，還能進一步提高市場份額并通過規(guī)模效應(yīng)帶來利潤率的提高。我們看好那些管理層有著清晰的擴張戰(zhàn)略、優(yōu)秀的管理水平和選址能力，并能有效實施差異化經(jīng)營的零售類上市公司。大商股份（600694）：預(yù)計05 年和06 年凈利潤增長率分別為69%和25%，EPS 元。公司這兩年的快速增長主要來自（1）百貨業(yè)的復(fù)蘇（2）過去幾年新開門店的成熟。（3）規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)（4）行業(yè)低迷時較低的收購成本。（5）占據(jù)了最好的商圈。（6）今年新開門店較少。百貨業(yè)定位為時尚消費，受中國消費升級的影響將持續(xù)繁榮，預(yù)計公司未來的增長動力主要來自近3 年老門店的成熟和新開門店的推動。繼續(xù)持有。華聯(lián)綜超（600316）：預(yù)計05 年和06 年凈利潤增長率分別為40%和23%，EPS 元。.公司管理良好、跨區(qū)域擴張能力強，其主要競爭對手為家樂福和沃爾瑪，其單店平均盈利從02 年的約100 萬元提升到05 年的約300 萬，但與家樂福等行業(yè)巨頭仍有較大的差距。公司未來將繼續(xù)受益于老門店的成熟和新開門店帶來的增長，保持業(yè)績快速增長。繼續(xù)持有。七、銀行業(yè)：變革背景下的持續(xù)增長中國的銀行業(yè)正處于變革時期，變革的進程似乎要較預(yù)期的更為順暢。隨著建設(shè)銀行于香港的成功上市以及良好的股價表現(xiàn)，無論是海外投資者還是國內(nèi)投資者，對中國銀行業(yè)的信心逐漸在增強。而對于國內(nèi)的A股上市銀行，額外的股改對價更加提升了估值的吸引力。中國銀行業(yè)稅制改革將提上日程。國內(nèi)銀行目前的綜合稅率高達50％（包括5％的營業(yè)稅和33％的內(nèi)資企業(yè)所得稅），減稅將使銀行盈利大大增長。根據(jù)我們的測算，如果營業(yè)稅取消以及法定所得稅率下調(diào)為25％，主要的A股銀行如招行、浦發(fā)、民生的業(yè)績將提升3040％，而這些銀行的ROE水平也將提升到20％以上。測算結(jié)果同時揭示，中國的商業(yè)銀行過高的稅負掩蓋了投資者對國內(nèi)銀行盈利能力的判斷。在同等稅負下，國內(nèi)銀行的實際盈利能力并不遜色于海外大行。從近期國家有關(guān)銀行的政策走向來看，為銀行“松綁”的趨勢明確，如允許銀行發(fā)起成立基金管理公司、建行與中行申請壽險業(yè)務(wù)資格等等。商業(yè)銀行擁有廣泛的客戶資源和強大的銷售渠道，在開展資產(chǎn)管理、壽險業(yè)務(wù)方面優(yōu)勢明顯，這些業(yè)務(wù)的開展將極大地提升銀行的非息收入比重。因此，國內(nèi)商業(yè)銀行非利息收入業(yè)務(wù)尚有較大的提升空間，而且將會是高速增長。對銀行“松綁”也表現(xiàn)在金融產(chǎn)品和投資渠道上。如允許商業(yè)銀行投資公司債券，允許銀行發(fā)行和運用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。產(chǎn)品創(chuàng)新和投資渠道的擴大有助于提高資金運用效益，現(xiàn)資產(chǎn)的合理配置。國內(nèi)銀行在貸款利率方面的定價仍然受到政策的限制，不過目前已經(jīng)在逐步的放寬。銀行具有利率定價權(quán)，有利于銀行提高盈利水平和改善風險管理。中國經(jīng)濟穩(wěn)步增長將會帶來信貸需求的增長，我們認為未來三年國內(nèi)銀行仍然可以保持著兩位數(shù)的貸款增長。由于資本充足率的約束，2005年銀行的放貸受到了一定程度的抑制，我們預(yù)計，隨著上市銀行于2006年新一輪融資資本的到位，下半年起銀行的貸款業(yè)務(wù)將會出現(xiàn)強勁的增長。如上所述，我們并不擔憂A股銀行的增長潛力和盈利能力，我們更為關(guān)注的是其所處的外部經(jīng)營環(huán)境（系統(tǒng)風險）以及內(nèi)部的風險管理機制和能力。中國金融體制轉(zhuǎn)軌時期積累的金融風險已得到了一定程度的釋放，銀行業(yè)的深化改革給銀行的經(jīng)營創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。宏觀經(jīng)濟方面，經(jīng)濟增長有所放緩，但增長的放緩在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，不會出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟風險。我們預(yù)計，上市銀行不良貸款余額可能會有小幅增加，但是不良貸款率仍處于可以接受的水平，在計提撥備充分的前提下，不會嚴重影響銀行的盈利表現(xiàn)。A股銀行盈利增長強勁，其增長能力大大高于海外同業(yè)，即使采用國際銀行估值方法，我們認為目前A股銀行的估值合理，特別是，股改對價進一步提升了A股銀行的估值吸引力。招商銀行（600036）：在國內(nèi)同業(yè)中，招行具有低成本的資金來源，其中間業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯并且成長快速；另外公司具有市場化的管理機制、較強的金融創(chuàng)新能力，這些使招行成為國內(nèi)上市銀行中最具持續(xù)競爭力的公司。繼續(xù)持有。浦發(fā)銀行（600000）：經(jīng)營相對平穩(wěn)，對傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的依賴較大，盈利模式轉(zhuǎn)型較為緩慢；貸款業(yè)務(wù)地區(qū)、行業(yè)的分布較為集中，市場較為擔心其房地產(chǎn)信貸風險；浦發(fā)銀行展業(yè)地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，具有優(yōu)良的客戶資源，經(jīng)營較為穩(wěn)?。徊涣悸市纬陕瘦^低，撥備充足，未來的盈利增長較為可靠。繼續(xù)持有。華夏銀行（600015）：公司基本面雖然存在負面因素，但其經(jīng)營亦在改善之中。外方戰(zhàn)略投資者的引入有利于改善公司的治理結(jié)構(gòu)和風險管理水平，同時在產(chǎn)品開發(fā)、消費者信貸方面公司可以籍此獲得幫助。估值較為便宜。繼續(xù)持有。八、房地產(chǎn)行業(yè)—發(fā)展內(nèi)需的支柱產(chǎn)業(yè)，長期看好優(yōu)秀開發(fā)類公司長期看，我們非?？春弥袊姆康禺a(chǎn)行業(yè)。中國的城市化、富人階層的形成、居民收入的持續(xù)提高等因素給中國房地產(chǎn)市場提供了巨大的發(fā)展空間。中短期而言，預(yù)計房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控不會放松。另一方面，在國家積極發(fā)展內(nèi)需的大背景下，我們判斷行業(yè)目前面臨的外部環(huán)境不會繼續(xù)惡化，調(diào)控措施更多的體現(xiàn)在呈現(xiàn)區(qū)域性和結(jié)構(gòu)性上。近期國家統(tǒng)計局發(fā)布的月度形勢報告顯示，05 年底上海地區(qū)的新房銷售數(shù)量逐步回升顯示該區(qū)域房價繼續(xù)下跌的動能減弱；與此同時，國內(nèi)大部分的其它城市的房價持續(xù)溫和上漲。我們認為行業(yè)目前處于一個筑底和整合的過程，優(yōu)勢企業(yè)將會在此過程勝出。另一方面，房價的觸底反彈和人民幣升值的預(yù)期等因素都可能成為刺激房地產(chǎn)股票繼續(xù)上升的因素。在下一階段，我們繼續(xù)關(guān)注管理水平較高，財務(wù)狀況良好，土地儲備充分以及股價相對NAV 有較大折扣的公司。萬科A(000002)： 管理團隊對市場的把握較準確，公司已經(jīng)樹立起全國性的品牌，土地儲備充分，具備全國擴張的經(jīng)驗和保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢的能力。公司在全國各地開工和結(jié)算的項目較多，可以在一定程度上緩解區(qū)域市場房價波動的風險。不足之處是公司目前的現(xiàn)金略為緊張，但目前估值偏低。繼續(xù)持有。金地集團(600383)： 公司的經(jīng)營機制靈活，逐步從區(qū)域性企業(yè)發(fā)展成全國性企業(yè)，土地儲備較豐富。由于公司的財務(wù)狀況良好，現(xiàn)金充足，在前期行業(yè)低潮的時候抓住機會增加土地儲備，有利于今后的長遠發(fā)展。不足之處是由于第一大股東持股比例低，預(yù)期股改對價水平較低。目前股價相對NAV 相對股價仍有一定折扣，位于行業(yè)可比公司的低端，目前估值偏低。繼續(xù)持有。16 / 16