【正文】 序的行業(yè)結構所造成的。盡管電解鋁子行業(yè)處于虧損邊緣，整個鋁產(chǎn)業(yè)鏈目前仍然創(chuàng)造著巨大的價值。中鋁的氧化鋁生產(chǎn)成本在1800元/噸左右，折舊和制造費用按總成本的10％計，整個產(chǎn)業(yè)鏈的電解鋁生產(chǎn)成本在9500元/噸左右，而目前上海期交所近期合約價格仍在15000以上。在國內幾乎唯一的氧化鋁企業(yè)－－中鋁和眾多電解鋁企業(yè)的博弈中，電解鋁企業(yè)的賣方議價能力過強，直接造成了行業(yè)利潤極端地向上游集中的現(xiàn)象?！　∫粋€可比的例子是包括3家A股上市公司在內的國內7家最大的銅冶煉企業(yè)形成了銅精礦采購同盟，使得銅加工費顯著回升。電解鋁企業(yè)也需要某種程度的整合才能改變在產(chǎn)業(yè)鏈中的不利地位?！　‰娊怃X行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了國家限制、自主停產(chǎn)、向上游企業(yè)出售股權等一系列行業(yè)整合加速的跡象。電解鋁行業(yè)加工型的盈利模式，決定了其相對資源型企業(yè)更強的抗周期能力。事實上，2001－2002年商品價格處于谷底，而電解鋁企業(yè)的業(yè)績卻是較好的時期?！　‰娊怃X行業(yè)還處在復蘇的前夜，在總體回避的情況下，我們應先關注行業(yè)整合中可能向上游延伸的縱向購并機會。　　. 煤炭煤炭是中國最重要的一次能源，處于整個產(chǎn)業(yè)鏈的最上游。我們對于煤炭行業(yè)的投資研究框架是：資源稟賦決定長期投資價值，煤炭價格走勢決定短期股價走勢?！　⌒袠I(yè)判斷：從長期看，煤炭資源的短缺將帶來資源定價的持續(xù)提升；從中短期看，未來三年的煤炭供給仍將偏緊需求方面：下游行業(yè)的需求穩(wěn)定持續(xù)增長1) 電力行業(yè)：結合五大電力集團和主要地方電力集團的新建機組投產(chǎn)計劃，我們預測未來三年將是火電機組投產(chǎn)的高峰期。因此，火電運營對于電煤的需求將是強勁而且持續(xù)的?！　?) 水泥、鋼鐵等高耗能行業(yè)：及時有效的宏觀調控將有利于這些高能耗行業(yè)的健康運行，而這些行業(yè)的健康發(fā)展將保證對于煤炭的需求是持續(xù)的和理性的?！　」┙o方面：煤礦的產(chǎn)能利用率達到極限，運力的提升將逐步緩解供求矛盾1) 部分煤礦的超產(chǎn)能現(xiàn)象嚴重：從區(qū)域看，全國27個產(chǎn)煤省區(qū)中，有20個省區(qū)超產(chǎn)能，其中19個省區(qū)超產(chǎn)10%以上；從超產(chǎn)量看，全國52家國有重點煤炭企業(yè)平均超產(chǎn)能39%?！　?　　　2) 運力的提升將逐步緩解供求矛盾：根據(jù)政府的規(guī)劃，未來幾年鐵路建設投資將成倍加大，而秦皇島、天津港等煤炭中轉碼頭的中轉能力也在逐步提高中，運力作為目前煤炭供給的一大瓶頸有望逐步改善，從而緩解煤炭供求矛盾。　　投資研究框架：資源稟賦決定長期投資價值，煤炭價格走勢決定短期股價走勢　　1。資源稟賦決定長期投資價值中國以煤炭為最主要一次能源的能源結構將長期存在，而中國經(jīng)濟在重化工業(yè)和城市化的進程中，煤炭的緊缺也將長期存在，只是緊缺的程度在不同年份會有所差異?！　淖鐾顿Y價值的發(fā)現(xiàn)者的投資理念出發(fā)，我們認為，資源稟賦將決定煤炭類上市公司的長期投資價值，也終將體現(xiàn)為二級市場價格向長期投資價值的回歸?！　?　　2。煤炭價格走勢決定短期煤炭類股票價格的走勢　　煤炭公司盈利增長將主要來自煤價的上漲，分析框架如下：　　1. 煤礦收購擴張受地方保護主義限制，產(chǎn)量的外延式增長比較困難；　　2. 現(xiàn)有煤礦的超產(chǎn)能現(xiàn)象嚴重，產(chǎn)量的內生增長比較有限；　　3. 在行業(yè)景氣度較高的環(huán)境下，煤炭企業(yè)普遍有多提費用的傾向；　　4. 期內煤炭企業(yè)收入和利潤的增長將主要來自煤炭價格的上漲。　　我們對于短期煤炭價格的判斷是：2004年整體上漲已成定局，2005年全年仍將持續(xù)上漲，當然不排除季節(jié)性的煤價波動?！　?　　煤炭類股票價格的主要推動力來自煤價的上漲?；谖覀冾A測，2004年和2005年煤價都將持續(xù)上漲。　　. 石化石化行業(yè)屬于原材料范疇，原材料行業(yè)具有明顯的周期性，我們對周期性行業(yè)的分析框架如下：行業(yè)周期表現(xiàn)為：盈利的波動分析過程是：盈利的波動 39。 投資活動的變化 39。 產(chǎn)能變化 39。 需求變化 39。 預測開工率的變化 39。 研判周期趨勢?！　∑渲校和顿Y活動的變化是先行指標，重點考察Capex/Depreciation指標；根據(jù)摩根斯丹利對全球76家化工公司的最新調查(詳見A Global Survey of Capital Spending)， 近8年來，Capex/Depreciation指標出現(xiàn)大幅回落，并且2001－2003年連續(xù)三年的平均水平在100％左右，這一現(xiàn)象為50年來首次?！　?　　產(chǎn)能變化可以參照Chemsystem、CMAI、美國油氣雜志等專業(yè)咨詢機構的全球調查與統(tǒng)計；根據(jù)Chemsystem預測，2004－2005年全球乙烯產(chǎn)能增長明顯放緩?！　　?　　需求變化與經(jīng)濟周期相關，過去15年，；開工率＝產(chǎn)量/產(chǎn)能，產(chǎn)量＝需求量存貨無變化，所以開工率＝需求量/產(chǎn)能；當需求增長率超過產(chǎn)能增長率，行業(yè)開工率上升。參見摩根斯丹利預測的世界乙烯開工率。　　 　　周期趨勢與開工率同向波動。預計2004－2006年，需求上升世界經(jīng)濟復蘇，供給下降近兩年全球投資的減弱，開工率持續(xù)上升，預計全球石化業(yè)將處于新的上升周期，且強度可能超過1995年?！　?　　對本次行業(yè)周期的判斷：較低產(chǎn)能增長提高了周期向上的安全系數(shù)，全球經(jīng)濟樂觀預期推升石化需求，強周期跡象明顯1. 近8年來，Capex/Depreciation指標出現(xiàn)大幅回落，2001－2003年連續(xù)三年的平均水平在100％左，預示著今后3－5年，世界新增產(chǎn)能增長率較為有限石化項目的建設周期為3－5年，根據(jù)摩根斯坦利2004年5月全球化工行業(yè)報告預測，2004－2007年全球乙烯產(chǎn)能增長率分別為：％、％、％％?！　?. 過去15年。　　3. 敏感性分析顯示，當未來2年，％時，石化行業(yè)開工率難以上升，周期將提前見頂；而當全球GDP介于3％－4％時，石化行業(yè)開工率穩(wěn)步上升，周期高峰預期在2005－2006年；當未來2－3年，全球GDP增長率持續(xù)高于4％時，石化行業(yè)開工率快速提升，將迎來超強上升周期，時間上也將延續(xù)到2006年以后。　　4. 最近，IMF、EU等國際權威機構均發(fā)布報告，％－5％之間，較高的經(jīng)濟增長率、配合較低的產(chǎn)能增長率，預計石化行業(yè)開工率將快速上升，此次周期可能是一次強周期?！　?　　原材料行業(yè)的盈利模式――基于行業(yè)研究的趨勢投資我們認為原材料行業(yè)的盈利模式為基于行業(yè)研究的趨勢投資。石化行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的多重性與波動性，決定了把握行業(yè)周期，進行趨勢投資的特性?！　⌒袠I(yè)周期趨勢一旦確立，化工股票單向波動的周期一般會超過2－3年，如1985－1988年或1993－1995年的上升周期，出于對周期后盈利大幅下降的擔心，市場上化工股票的高峰往往提前于行業(yè)高峰23個季度?！　∥覀冋J為，本次石化周期，有可能與前兩次周期都不同，國內石化公司的盈利周期性可能被弱化，受益于國際化產(chǎn)業(yè)分工、持續(xù)的需求增長與不斷增長的規(guī)模效應，國內石化公司盈利的持續(xù)性與穩(wěn)定性將明顯增強，上升趨勢持續(xù)的時間更長?！　?. 主題行業(yè)投資經(jīng)濟發(fā)展表面上紛繁復雜，但透過現(xiàn)象看本質，往往又會呈現(xiàn)出一條清晰的主脈。經(jīng)濟發(fā)展在不同年代，不同階段都會有不同的主題，并構成經(jīng)濟增長最主要的驅動力量，相應的，圍繞這些主題會產(chǎn)生出一系列的領先行業(yè)?！　≈黧w投資基于這樣一種理念，即通過對宏觀經(jīng)濟中起作用的結構性和周期性動力進行分析，能夠提升客戶組合的價值。主體投資經(jīng)理將經(jīng)濟視作一個整體，旨在確定能夠導致某個公司或部門有出色表現(xiàn)的趨勢。這樣的主題包括全球化或技術革命等。主體投資經(jīng)理的目標就是確定市場中對經(jīng)濟盈利能力和市場價值有巨大影響的因素。　　主題投資要努力尋找從而確認貫通多年的并具重要投資內涵的趨勢。從長期來說，人口的變遷是一個慢變量，其趨勢一旦形成，影響也最為深遠，因此決定長期投資主題的一個關鍵是人口統(tǒng)計學?！　∠鄬τ趥鹘y(tǒng)的行業(yè)和個股選擇，主題投資具有如下優(yōu)勢： 按照行業(yè)研究的觀點，外部環(huán)境是影響股票價格的最重要的因素之一。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改變對所有的行業(yè)及個股都會產(chǎn)生潛在的影響。明確地將宏觀環(huán)境因素納入投資過程能夠使主題管理者提升組合價值并使客戶組合免受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響?！　?因為主體投資經(jīng)理有更加廣闊的關注范圍，所以他們管理的基金相對于局限在更加狹窄的投資方式中的基金有更小的波動。　　 主體投資經(jīng)理同其它投資方式有很低的相關性?！　哪壳暗膰鴥然鹗袌鰜砜?，已有產(chǎn)品或者是跟蹤指數(shù)、或者是精選個股，或者是強調某一具體的投資行業(yè)，總的來說都過于寬泛或狹窄，缺乏一個清晰的，更高屋建瓴的趨勢判斷，從其投資結果來看，很難形成一個可以長期持續(xù)的價值投資策略。　　本基金所奉行的主題投資策略，打破了傳統(tǒng)的行業(yè)界限，根據(jù)與所投資主題的緊密程度來進行行業(yè)選擇，隨著環(huán)境和形勢的變化，這種策略將具有更大的靈活性，在堅持一貫的投資理念的同時不必固守于某一特定的行業(yè)。　　從長期來說，認準了經(jīng)濟發(fā)展的主題趨勢，將使得基金的回報更穩(wěn)定，較少的受短期市場波動的影響，從而更具有長期持有價值。　　對于投資者來說，也提供了一個分享中國經(jīng)濟增長主線的更佳選擇?！　〈藞蟾嬷械男畔⒕鶃碓从诳尚刨嚨墓_資料，XXXX公司對這些信息的完整性和準確性不作任何保證。文章中的觀點和預測僅為判斷，不構成XXXX任何實際的投資結果。XXXX公司將根據(jù)實際情況的變化做出相應調整，而不予以提示說明。本報告并不適用于所有投資人，請謹慎使用。40 / 40