【正文】 造了一個長線買入的機會。繼續(xù)持有。六、零售行業(yè)：收入增加，內(nèi)需帶動行業(yè)增長中國人均GDP在2004年突破了1000美金，帶來國內(nèi)消費的快速增長，近幾年社會消費品零售總額始終以高于GDP的速度增長，特別是04年以來，社會消費品零售總額的增長率保持了1213%的較高水平，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)兩大趨勢：1行業(yè)集中度迅速提高。從2000年到2004年，%% 。 連鎖超市業(yè)、連鎖百貨業(yè)和家電連鎖業(yè)主要通過對傳統(tǒng)流通渠道的替代獲得快速增長，20002004年上半年，它們的銷售復合增長率分別為：38%、33%和54%，其中各業(yè)態(tài)龍頭企業(yè)充分分享了行業(yè)的高速增長。05年上半年，%，%，各子行業(yè)的龍頭公司蘇寧、%、%和62%。我們預計在未來中國投資和出口增速面臨下降的背景下，政府會積極刺激內(nèi)需的增長，社會消費品零售總額將繼續(xù)保持雙位數(shù)的增長，零售行業(yè)中的龍頭企業(yè)在分享行業(yè)成長的同時，還能進一步提高市場份額并通過規(guī)模效應帶來利潤率的提高。我們看好那些管理層有著清晰的擴張戰(zhàn)略、優(yōu)秀的管理水平和選址能力，并能有效實施差異化經(jīng)營的零售類上市公司，同時我們也會密切關(guān)注各業(yè)態(tài)的競爭狀況，我們將在合理的估值水平下選擇介入零售行業(yè)的優(yōu)秀公司。七、銀行業(yè)：宏觀調(diào)控、經(jīng)濟減速背景下保持謹慎2005 年上半年，%，%；%。 億元；%%，同時撥備覆蓋率上升，%%。從上半年數(shù)據(jù)看，上市銀行的資產(chǎn)規(guī)模、盈利仍然保持著較高的增長，但同時面臨著增速放緩、資本金不足、資產(chǎn)質(zhì)量有所下降等問題。2004年開始的宏觀調(diào)控對企業(yè)、銀行的不利影響已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。在預期未來宏觀經(jīng)濟減速、企業(yè)盈利下降的背景下，我們對銀行股保持了一定的謹慎。銀行需要在增長和資本約束方面作出適當?shù)钠胶?。在中國?jīng)濟近幾年的蓬勃發(fā)展中，銀行似乎更在意于如何實現(xiàn)更快的增長，因此各家銀行對本身資本充足率的把握往往以達到監(jiān)管要求做為目標。資本充足率的限制促使銀行尋求收益率較高的貸款，以彌補貸款放緩所帶來的影響。然而，一般而言，收益率較高的品種（如中小企業(yè)貸款）信貸風險也較高。因此短期利潤的增長也許意味著風險的增大和未來信用成本的上升。對增長的渴求同時也促使上市銀行需要不斷的再融資，再融資攤薄了EPS以及ROE水平。在銀行資產(chǎn)擴張和不斷股權(quán)融資的過程中，流通股東用自己的投資墊高了銀行股的每股凈資產(chǎn)。我們關(guān)注上市銀行所處的外部環(huán)境、管理層素質(zhì)、風險控制以及盈利模式的優(yōu)化。這些是我們對銀行股最主要的選股因素。銀行使用很高的財務杠桿，經(jīng)濟波動和信貸危機可以考驗銀行駕馭風險的能力，因此在不利的經(jīng)營環(huán)境中，我們更加容易發(fā)現(xiàn)出最為優(yōu)秀的銀行股。我們會在合理的價格上購買管理良好的銀行。八、房地產(chǎn)行業(yè)長期看，我們非?？春弥袊姆康禺a(chǎn)行業(yè)。中短期而言，預計房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控不會放松。另一方面，在國家積極發(fā)展內(nèi)需的大背景下，我們判斷行業(yè)目前面臨的外部環(huán)境不會繼續(xù)惡化。9月19日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的月度形勢報告顯示8月份國房景氣指數(shù)與7月份持平，連續(xù)第2個月沒有出現(xiàn)下跌；而9月份上海地區(qū)的新房銷售數(shù)量顯著回升顯示該區(qū)域房價繼續(xù)下跌的動能減弱；與此同時，國內(nèi)大部分的其它城市的房價持續(xù)溫和上漲。我們認為行業(yè)目前處于一個筑底和整合的過程，優(yōu)勢企業(yè)將會在此過程勝出。另一方面，由于上市公司的股票經(jīng)過前期的大幅下跌，已經(jīng)較充分地反映了宏觀調(diào)控的因素，因此，房價的觸底反彈和人民幣升值的預期等因素都可能成為刺激房地產(chǎn)股票上升的鍥機。在下一階段，我們關(guān)注管理水平較高，財務狀況良好，土地儲備充分以及股價相對NAV有較大折扣的公司。萬科A(000002)： 管理團隊對市場的把握較準確，公司已經(jīng)樹立起全國性的品牌，土地儲備充分，具備全國擴張的經(jīng)驗和保持行業(yè)領先優(yōu)勢的能力。不足之處是公司目前的現(xiàn)金較緊張，股改對價水平較低，股價相對NAV折扣不算大。目前估值偏低，可以繼續(xù)持有。金地集團(600383)： 公司的經(jīng)營機制靈活，逐步從區(qū)域性企業(yè)發(fā)展成全國性企業(yè)，土地儲備較豐富。目前財務狀況良好，現(xiàn)金充足，可以支持企業(yè)在行業(yè)低潮的買地擴張。不足之處是由于第一大股東持股比例低，預期股改對價水平較低。目前股價相對NAV的折扣達65%左右，位于行業(yè)最低端。目前估值偏低，可以持有并繼續(xù)加倉。以上兩公司05年的業(yè)績已經(jīng)基本鎖定，風險主要來自于06年公司在華東地區(qū)樓盤（估計占當年結(jié)算面積的30－40％）的盈利狀況的不確定性。第五章 債券與貨幣基金市場一、 債券市場及貨幣市場環(huán)境分析根據(jù)上述對宏觀經(jīng)濟的分析，我們認為經(jīng)過宏觀調(diào)控之后經(jīng)濟的增速會略有放緩，政策不會出現(xiàn)進一步的緊縮，對債市的影響因素具體分析如下：（一）政策環(huán)境我們認為后幾個月利率方面的變數(shù)不大，物價方面雖然四季度有調(diào)高的可能，漲價因素不來自食品類而在于非食品類的提價，但畢竟居住服務類類價格是可控的，即使調(diào)因占比原因?qū)φw物價水平影響有限，央行為平抑經(jīng)濟周期波動不太可能升息，人民幣匯率改革的進度將是導致資金面變化的重要因素。從境外NDF市場看，7月21日的升值幅度顯然遠遠不夠，小幅漸進式升值預期在某些程度上助長了熱錢的流入，已經(jīng)造成貨幣政策調(diào)控的非有效性。為了控制熱線大規(guī)模流入，央行在擠壓房地產(chǎn)泡沫的同時，刻意維持低利率的資金環(huán)境，這從公開市場操作的變化中可見一斑，即停止發(fā)行3年央行票據(jù)，操作力度下降并且期限縮短等等，%%；%%，增大了熱錢的投機成本；同時，在匯改政策上強調(diào)參考一籃子貨幣，擴大匯率的浮動范圍，減少行政性干預，目的是加大投機資金的運作難度。如果匯率改革仍采取漸進式，我們認為短期人民幣升值預期尚未明顯緩解的情況下，央行將被動的維持低利率水平，市場的流動性將繼續(xù)充裕。（二）資金環(huán)境今年以來，寬貨幣、緊信貸現(xiàn)象進一步加劇，一方面，前8個月我國人民幣各項存款增加34575億元，而人民幣各項貸款只增加16076億元；另一方面，貸款的增速在放緩，M2增長率和貸款增長率出現(xiàn)了較大的背離，貨幣流動性趨緩，這個背離度反映過多的資金未進入實體經(jīng)濟領域，而沉淀在銀行間市場，我們判斷這種現(xiàn)象仍將繼續(xù)。這其中的原因是在人民幣升值預期下被動導致的基礎貨幣投放，央行并沒有收緊相應的流動性，造成M2的快速增加。而銀行自身有資本充足率達標的要求，貸款過快擴張需要不斷的資本金擴充，在目前融資渠道有限的情況下，貸款很難出現(xiàn)前兩年的爆發(fā)性增長；在宏觀減速的背景下，企業(yè)盈利能力下降，許多行業(yè)的貸款風險開始顯現(xiàn)，導致銀行普遍貸款謹慎；加上央行力推短期融資券的發(fā)展，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向債市融資，原先的貸款反而變成了存款，這都加劇了“寬貨幣、緊信貸”的現(xiàn)象。銀行間市場的資金面非常寬松，在此期間債市出現(xiàn)擴容加快的現(xiàn)象，特別是信用類產(chǎn)品擴容加快，我們判斷這有利于緩解資金面上的壓力，但資金寬松的局面不會發(fā)生實質(zhì)性變化。二、債券市場回顧與展望（一）回顧一方面市場預期宏觀減速、另一方面在金融改革和資本約束的背景下，銀行系統(tǒng)惜貸現(xiàn)象加劇，加上人民幣升值預期的推波助瀾，銀行間市場的資金空前寬裕，推動著債券市場和貨幣市場利率一路下行，債券市場繼續(xù)上漲，收益率曲線整體繼續(xù)下滑。其中35年期債券收益率下降最大達到50BP。貨幣市場利率，為了增加投機資金的成本以及刺激商業(yè)銀行合理放貸，公開市場操作上基本保持了溫和的回籠力度，9月份回籠力度有所加大，但是，貨幣市場繼續(xù)低位徘徊，3個月期央票發(fā)行利率有所回升，％％，上漲8個基點；％，各期限回購利率繼續(xù)走低。（二）展望通過上述分析，我們判斷后幾個月市場利率仍將會在低位運行，債市深幅回調(diào)的可能性不大，考慮到債券的基本價值，繼續(xù)上漲的動力也不強。但是，值得注意的是，短期市場利率目前已經(jīng)接近甚至低于商業(yè)銀行的資金成本，而且目前短期債券利率與交易所回購利率已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛，利率結(jié)構(gòu)扭曲，短期市場利率的下行空間有限；加上長期券畢竟跨越利率周期，收益率上也不夠吸引，這將導致寬裕的資金追逐中短期債券，以及短期融資券和企業(yè)債券等信用產(chǎn)品，收益率曲線將進一步平坦化，流動性溢價和信用溢價可能進一步收窄。三、債券及貨幣市場投資策略（一）債券市場投資策略資產(chǎn)配置方面在縮短組合久期的同時，3年期附近的債可作為組合中重要的攻守兼?zhèn)涞呐渲闷贩N。信用產(chǎn)品與國債的利差擴大，在資產(chǎn)配置中將加大對金融債尤其是企業(yè)債、短期融資券的投資比例。（二） 貨幣市場投資策略我們將密切跟蹤市場利率的變化，以及可能引起貨幣市場利率波動的各種因素，結(jié)合基金規(guī)模的變動情況及時調(diào)整投資策略。資產(chǎn)配置方面，我們會在組合中積極配置短期融資券、浮動券品種，控制同業(yè)定期存款的比重。在低利率的環(huán)境下資產(chǎn)證券化等新產(chǎn)品存在一定的市場機會。同時，基本配置中增加短期回購的投資比例，加強投資組合的流動性，在短期資金利率波動中能夠通過再投資增加組合的收益水平。26 /