【正文】 ，目前尚未發(fā)布 登記公司、交易所 《網(wǎng)下發(fā)行實施辦法》、《網(wǎng)上市值申購辦法》 根據(jù)修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，分別就網(wǎng)下市值計算辦法、網(wǎng)上市值計算方法的調(diào)整進行了規(guī)定。交易所屆時將組織相應的培訓。 二、本次修訂的主要內(nèi)容 （一）明確證券業(yè)協(xié)會對網(wǎng)下投資者進行自律管理 即投資者的注冊、詢價、配售、日常管理、跟蹤評價、獎懲制度等，均由協(xié)會實行自律管理（包括行為及資格）。調(diào)整原因：前期48家項目發(fā)行中，網(wǎng)下投資者標準由承銷商制定，此機制導致很多不符合政策初衷（如不具備豐富投資經(jīng)驗和定價能力）的投資者參與了網(wǎng)下報價申購，網(wǎng)下投資者質(zhì)量良莠不齊，不排除投機者。 調(diào)整后：網(wǎng)下投資者均須向協(xié)會備案。 協(xié)會備案專業(yè)機構(gòu)投資者（六大類投資者，前稱詢價對象）自主申請+其他由具承銷業(yè)務資格的證券公司推薦。與以往開放式的投資群體相比，通過協(xié)會備案建立合格投資者庫。 只有經(jīng)備案的投資者及其管理的產(chǎn)品才能參與網(wǎng)下報價、申購 與2013年之前的主承銷商推薦投資者相比（投資者只能參與承銷商的項目），本次調(diào)整后，承銷商推薦的投資者可以參與市場所有項目（須符合主承銷商設定條件）。 主承銷商可在此基礎上設定網(wǎng)下投資者的具體條件 （1）設定具體條件時，遵循詢價機制價格發(fā)現(xiàn)的本意，關注投資者的定價能力以挑選合適的投資者，而非根據(jù)投資者情況量身定做具體條件； （2）全面考慮投資者數(shù)量，以免影響發(fā)行順利完成。 （二）明確了網(wǎng)下投資者基本資格要求 具備豐富的投資經(jīng)驗和良好的定價能力 協(xié)會對此資格進行了細化。承銷商推薦投資者的質(zhì)量，可能影響整個合格投資者庫的質(zhì)量。請證券公司把好推薦關：良好的定價能力和豐富的投資經(jīng)驗 報價時應持有一定金額的非限售股份 持有者指機構(gòu)管理的投資產(chǎn)品。申購量不與市值掛鉤（不同于網(wǎng)上）。 持有市值并非資格條件（備案時不需要具備），在報價時應持有。初步討論的市值要求為1000萬，以初步詢價開始日前2個交易日為基準日，前20個交易日持有的上市地市值均值應達1000萬以上。 （三）明確了主承銷商對網(wǎng)下投資者資格的核查責任 是否符合事先披露的網(wǎng)下投資者條件 報價前實際申報的配售對象是否持有規(guī)定市值的非限售流通股份 兩所一會、證券業(yè)協(xié)會在發(fā)行前將投資者庫中數(shù)據(jù)提供給承銷商，方便核查。 是否為承銷辦法第十五條禁止的配售對象 考慮到關聯(lián)關系核查工作難度，現(xiàn)與協(xié)會協(xié)調(diào)，要求網(wǎng)下投資者備案申請表中，基本信息盡量詳盡，有助于承銷商核查工作開展。 投資者核查工作中，僅僅依賴于網(wǎng)下投資者的承諾文件，不可行。一旦選定投資者，主承銷商即負有核查責任。 （四）明確了網(wǎng)下投資者的報價方式 非個人投資者以機構(gòu)為單位進行報價 如基金公司按公司報價，而非按所管理的不同基金產(chǎn)品報價。 單個投資者只能報一個價格（不同于以往的多檔報價且設置差價幅度的規(guī)定）；該價格對應的申購量為該機構(gòu)管理的所有產(chǎn)品的申購總量。單一產(chǎn)品的申購上限不超網(wǎng)下發(fā)行量。即申購數(shù)量上限對應為產(chǎn)品，而非對應機構(gòu)。 同一機構(gòu)內(nèi)的不同部門之間可否存在協(xié)商報價？否定，要求在公司內(nèi)部管理制度方面進行約束，遵守規(guī)定。 保留有效報價投資者的數(shù)量下限要求，取消上限要求。有效報價投資者的數(shù)量以機構(gòu)為單位進行計算。 （五）明確了網(wǎng)下配售基本原則（基本前提，通篇重點） 增加企業(yè)年金和保險資金為優(yōu)先配售對象?？蓪W(wǎng)下投資者進行分類，同類投資者獲配比例應當相同，具體分類方法遵照協(xié)會《配售細則》。一定比例優(yōu)先配售之比例，指初始分配總量占網(wǎng)下發(fā)行總量的比例；同類投資者獲配之比例，指中簽率，即實際獲配數(shù)量占申購數(shù)量的比例。 公眾投資機構(gòu)獲配比例不低于其他投資者。涉及老股轉(zhuǎn)讓時，以上規(guī)則也須嚴格執(zhí)行。 （六）調(diào)整了回撥機制，增加網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥檔次 網(wǎng)下認購不足，不得向網(wǎng)上回撥 網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥比例：50網(wǎng)下有效申購倍數(shù)《100，撥20%；100網(wǎng)下有效申購倍數(shù)《150，撥40%；150網(wǎng)下有效申購倍數(shù)，網(wǎng)下發(fā)行比例不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的10%。網(wǎng)下初始比例的計算僅扣除戰(zhàn)略配售部分，回撥時則應扣除鎖定12個月以上股份數(shù)量 （七）擴展了禁止配售的關聯(lián)方范圍 過去六個月內(nèi)或目前已與主承銷商簽署保薦、承銷業(yè)務合同或達成相關意向的公司及其持有5%以上的股東、實際控制人、董監(jiān)高。保薦承銷業(yè)務范圍涵蓋所有證券品種（如債券）和市場（如新三板）的保薦承銷業(yè)務，包括持續(xù)督導業(yè)務，相關意向指保薦、承銷業(yè)務意向。計算起始日為本次招股意向書刊登日（往前推6個月），結(jié)束日按合同解除日計算。不包括承銷團業(yè)務。 （八）增加發(fā)行承銷過程中參與各方的禁止行為，共9類 禁止行為多從前期48家項目執(zhí)行過程中發(fā)現(xiàn)，帶有普遍性，提醒關注。即發(fā)行人和承銷商及相關人員不得泄露詢價和定價信息；不得以任何方式操縱發(fā)行定價；不得勸誘網(wǎng)下投資者抬高報價，不得干擾網(wǎng)下投資者正常報價和申購；不得以提供透支、回扣或者中國證監(jiān)會認定的其他不正當手段誘使他人申購股票；不得以代持、信托持股等方式謀取不正當利益或向其他相關利益主體輸送利益；不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償；不得以自有資金或者變相通過自有資金參與網(wǎng)下配售；不得與網(wǎng)下投資者互相串通，協(xié)商報價和配售；不得收取網(wǎng)下投資者回扣或其他相關利益。 三、疑問解答 （一）詢價時是先選定投資者再報價還是全部投資者報價后再選擇剔除 從規(guī)則上來看，兩者皆可。但后者效率偏低。協(xié)會目前提供了設定標準后先選定投資者再報價的操作流程。但注意，網(wǎng)下不能設計成定向發(fā)行的方案，即根據(jù)投資者情況來設置條件。邏輯順序上應是先設定并披露網(wǎng)下投資者條件，再據(jù)此選擇符合條件的投資者。 （二）與老股轉(zhuǎn)讓的相關問題 老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量如何確定 不超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲配股份的數(shù)量。特別提醒：在T2日確定老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量時（發(fā)行公告中），需考慮T日回撥比例、網(wǎng)下各類投資者的配售比例比較、公眾機構(gòu)投資者優(yōu)先分配數(shù)量等因素的影響。老股轉(zhuǎn)讓部分的中簽率須低于優(yōu)先部分（特別提醒，此要求可能導致T日無法繼續(xù)發(fā)行）。此外，目前預披露文件中，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量多僅設定上限，投資者無法估測老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量，可能影響估值結(jié)果。 如果只有戰(zhàn)略投資者承諾鎖定12個月以上，同時發(fā)行公告約定網(wǎng)下配售股票無鎖定期，可否公告老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量？ 可以，但公告的老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量不得超過戰(zhàn)略投資者承諾的申購數(shù)量。同一個配售對象是否可同時申購新股和老股 申購時并不區(qū)分老股和新股，只是需要對自愿承諾鎖定的股份數(shù)量特別標識。同一配售對象申購新股時，可以承諾部分鎖定，部分不鎖定，但報價時即應明確。 轉(zhuǎn)讓老股的股東如何分擔承銷費 協(xié)會規(guī)范中，老股轉(zhuǎn)讓承銷費分擔比例應不低于其減持金額占本次公開發(fā)行募集資金總額的比例（發(fā)行公告中列示清楚）。此外，定價發(fā)行暫不允許，應詢價操作。 四、幾點提醒 （一）方案設計要周全 申報時即應通盤考慮發(fā)行方案 先有合理估值，考慮發(fā)行數(shù)量及募集資金，而非到承銷環(huán)節(jié)，本末倒置。 科學制定投資者選擇和分類標準 估值審慎，平衡各方利益，兼顧長遠 投價報告對市場影響較大，應關注引用的數(shù)據(jù)、參數(shù)的選擇。此外，定價環(huán)節(jié)，既然是詢價，統(tǒng)計數(shù)據(jù)對定價結(jié)果應有很好的指導作用（同時考慮投融資方利益及上市后續(xù)市場表現(xiàn)），否則詢價毫無意義。 仔細推演配售方案，做好突發(fā)情況處理預案 尤其是有老股轉(zhuǎn)讓的，應依據(jù)基本原則模擬，考慮發(fā)行中止后的處理。 （二）承銷行為要依法合規(guī) 內(nèi)部規(guī)章清晰嚴明，要有嚴格的決策、執(zhí)行程序和內(nèi)部監(jiān)督機制48家公司檢查中，部分公司無規(guī)章，或簡單無可執(zhí)行性。為避免違規(guī)，制度應嚴格詳盡。 加強對承銷過程的內(nèi)部管理，避免因違規(guī)行為被暫?；蛑兄拱l(fā)行 熟悉規(guī)則，避免無知違規(guī)。 （三）監(jiān)管部門將落實事中事后監(jiān)管措施 嚴格監(jiān)管和處罰發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)或存在異常情形的，可責令發(fā)行人和承銷商暫停和中止發(fā)行，并對相關事項進行調(diào)查處理。增加了市場禁入措施。證券業(yè)協(xié)會可以對承銷商和網(wǎng)下投資者采取自律監(jiān)管措施。 建立常態(tài)化的檢查機制對規(guī)則執(zhí)行情況進行日常檢查。檢查重點：是否存在承銷辦法第16條規(guī)定的9類禁止行為；老股轉(zhuǎn)讓方與投資者是否存在財務資助或者補償、股份代持、信托持股等不當利益安排。業(yè)務咨詢： 首發(fā)： 張達 88060277 zhangd@再融資： 魯佳 88060053 lujia@創(chuàng)業(yè)板首發(fā)規(guī)則修訂和再融資規(guī)則解讀（發(fā)行部三處處長 劉書帆）一、創(chuàng)業(yè)板市場改革的背景經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，加快創(chuàng)新型國家建設，經(jīng)濟面臨下滑的壓力，中小企業(yè)融資比較難，新三板制度也沒有特別完善，對于創(chuàng)業(yè)板寄予了很大的希望。建立多層次資本市場體系，進一步明確創(chuàng)業(yè)板定位，是為中小企業(yè)融資，推出創(chuàng)業(yè)板再融資，促進小微企業(yè)融資。二、創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法修訂的主要內(nèi)容創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法修訂后總體變化不大，刪除了七條，增加了六條。降低財務準入指標，取消持續(xù)增長的要求修訂前修訂后最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)；改完之后，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，全國規(guī)模以上企業(yè)（收入達到五千萬）有20萬家，可能里面有虧損的，但截至2012年底，就達到了20萬家，說明可以達到修改后財務指標的企業(yè)還是很多的。最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，盈利即可，對盈利沒有具體的要求，對于一些早期投入較大的創(chuàng)新型的如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都放開了。一說起創(chuàng)業(yè)板都提到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都去國外上市，不愿意在國內(nèi)上市，這樣說也不公平，因為互聯(lián)網(wǎng)公司在國外上市在股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面都是有自己的考慮的。減化發(fā)行條件，強化信息披露的要求第一類，合并同類項（其他條款有約定的）如原第十五條發(fā)行人依法納稅，享受的各項稅收優(yōu)惠符合相關法律法規(guī)的規(guī)定。發(fā)行人的經(jīng)營成果對稅收優(yōu)惠不存在嚴重依賴。在“第十三條 發(fā)行人應當主要經(jīng)營一種業(yè)務，其生產(chǎn)經(jīng)營活動符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定”涵蓋了相關內(nèi)容。第二類，董監(jiān)高的適當性，募集資金專戶存儲（其他法規(guī)有約定的）第三類，發(fā)行人應當具備持續(xù)盈利能力（首發(fā)14條）第十四條 發(fā)行人應當具有持續(xù)盈利能力，不存在下列情形：（一）發(fā)行人的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響； （二）發(fā)行人的行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；（三）發(fā)行人在用的商標、專利、專有技術、特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或者技術的取得或者使用存在重大不利變化的風險；（四）發(fā)行人最近一年的營業(yè)收入或凈利潤對關聯(lián)方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴；（五）發(fā)行人最近一年的凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外的投資收益；（六）其他可能對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。發(fā)行條件是監(jiān)管機構(gòu)代替市場主體進行判斷，取消14條原因：市場已逐漸成熟了，而且證監(jiān)會也強調(diào)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，以信息披露為中心，證監(jiān)會不對發(fā)行人的持續(xù)盈利能和投資價值進行判斷。但是刪除之后，不是說不重要了，主要是在后面的管理層討論與分析中以信息披露的形式進行體現(xiàn)。落實新股發(fā)行體制改革意見和國辦九條保護中小投資者權(quán)益（1）對老股轉(zhuǎn)讓和發(fā)行人是第一責任人進行了新的約定和明確。（2）廢除了推薦指引（不再局限于九大行業(yè)）但取消推薦指引后，國家產(chǎn)業(yè)政策明確限制的產(chǎn)能過剩、高污染及高能耗行業(yè)的企業(yè)，仍不能在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。原推薦指引中提到的九大行業(yè)的企業(yè)還是鼓勵支持的。首發(fā)辦法修訂后，還應當對發(fā)行人的成長性進行盡職調(diào)查和審慎判斷并出具專項意見。發(fā)行人為自主創(chuàng)新企業(yè)的，還應當在專項意見中說明發(fā)行人的自主創(chuàng)新能力，并分析企業(yè)自主創(chuàng)新能力對成長性的影響，但這個說明不是硬性指標，只是作為一個報送的文件。適當降低財務指標、簡化條件、不意味著“監(jiān)管放水”三、創(chuàng)業(yè)板再融資管理辦法的主要內(nèi)容（一）總體思路堅持市場化方向，貫徹以信息披露為中心。投融資要均衡發(fā)展。設置客觀量化發(fā)行條件，減少實質(zhì)判斷。（二）主要特點一共六章六十八條，對《證券法》里已有規(guī)定的，就不再重復。規(guī)定了創(chuàng)業(yè)板再融資的一般性條件，這個跟主板是有區(qū)別的，主板是按品種規(guī)定了不同的條件的，創(chuàng)業(yè)板是把做了一個統(tǒng)一的一般性條件。分為三類：（1）積極條件1）“最近二年盈利，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)；”爭議較大，但是統(tǒng)計了一下，目前創(chuàng)業(yè)板公司里有93%的都符合兩年盈利的條件，其余的在非公開發(fā)行股票募集資金用于收購兼并的，免于適用盈利的要求的。2）“最近二年按照上市公司章程的規(guī)定實施現(xiàn)金分紅；”3）“最近一期末資產(chǎn)負債率高于百分之四十五，但上市公司非公開發(fā)行股票的除外；”這一件是爭議最大的，行業(yè)不同，為什么一刀切，而且創(chuàng)業(yè)板上市公司中資產(chǎn)負債率高于45%的公司不是很多，但是經(jīng)過反復調(diào)研，還是要對上市公司的再融資行為有一個約束，而且公開增發(fā)和定向增發(fā)還是有區(qū)別的，定向增發(fā)的投資者有一定的風險識別能力，所以公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債要符合這個要求，但是非公開發(fā)行不適用。有的人質(zhì)疑轉(zhuǎn)債為什么也要適用45%的要求，會里也曾經(jīng)想過要可轉(zhuǎn)債除外，但是由于證券法中有規(guī)定可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件等同于公開增發(fā)，要等證券法修訂后可能才會有所調(diào)整。（2）消極條件第十條 上市公司存在下列情形之一的，不得發(fā)行證券：（一）本次發(fā)行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；（二）最近十二個月內(nèi)未履行向投資者作出的公開承諾；（三）最近三十六個月內(nèi)因違反法律、行政法規(guī)、規(guī)章受到行政處罰且情