【正文】 版企業(yè)依賴教材教輔出版極易遭受政策風險。以安徽時代出版為例，教材教輔收入接近主營業(yè)務收入的 55%。而安徽省政府已對農(nóng)村義務教育階段學生免費發(fā)放教材，由政府統(tǒng)一采購，若政府要求降價采購，教材中心利潤就會減少，而且教材循環(huán)使用的推行也會減少銷售量。雖然政府統(tǒng)一采購、免費發(fā)放及教材循環(huán)使用具有一定的區(qū)域性和目的限定性，但已表明義務教育領域內(nèi)公益出版意義加強的政策走向，這種長期趨勢將會對企業(yè)教材出版不利。對于上市公司來說，投資者最關心的就是企業(yè)有沒有發(fā)展前景與23 / 54持續(xù)盈利能力，尤其在信息技術高速發(fā)展的背景下，出版物在傳播方式、載體形式上都發(fā)生了巨大的變革，因此出版企業(yè)亟需改革傳統(tǒng)經(jīng)營方式、建立持續(xù)盈利的商業(yè)模式。雖然目前上市的出版企業(yè)已經(jīng)開始嘗試進入數(shù)字出版等產(chǎn)業(yè)融合的領域，但其產(chǎn)業(yè)鏈與價值鏈仍不完善，經(jīng)營手段、收入結(jié)構(gòu)仍顯單一，抗風險能力脆弱，明晰的商業(yè)模式尚未建立。3. 區(qū)域化經(jīng)營明顯，地域封鎖仍待突破由于早期出版集團的建立多是由各省市地方政府運用行政力量將各自地方出版社組合而成，因此長期以來出版業(yè)市場的區(qū)域化分割比較嚴重，各出版集團的業(yè)務地區(qū)一般局限在所在省市區(qū)域內(nèi)。雖然新聞出版總署早在 2022 年就專門發(fā)布《關于新聞出版業(yè)跨地區(qū)經(jīng)營的若干意見》 ，之后也在不同場合表示鼓勵出版集團跨地區(qū)經(jīng)營，但是由于地方保護與行政干預等原因，我國出版業(yè)區(qū)域化分割的狀況還將持續(xù)較長的一段時間。上市的出版企業(yè)區(qū)域化經(jīng)營的現(xiàn)象同樣明顯，像出版?zhèn)髅降臉I(yè)務主要集中在遼寧省內(nèi)，新華傳媒主要集中在上海，時代出版主要集中在安徽省內(nèi)。當然，各家上市企業(yè)也在對跨地區(qū)經(jīng)營積極作出努力，比如遼寧出版?zhèn)髅綖榈赜蛱卣鞲麨楸狈铰?lián)合出版?zhèn)髅?，并與內(nèi)蒙古新華發(fā)行集團、天津出版總社簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，以期打造北方區(qū)域性大型聯(lián)合出版?zhèn)髅郊瘓F。區(qū)域化經(jīng)營的弊端不僅制約了出版企業(yè)的規(guī)模擴張與資源整合，還會導致投資者對出版企業(yè)的發(fā)展前景信心不足。上市的出版企業(yè)應加快跨地域整合，合理利用各種資本運作手段，如實施跨地域參股、跨地域兼并重組等，真正以資本為紐帶實現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。4. 募集資金投向與運用仍待科學管理我國《公司法》和《證券法》對上市公司的募集資金投向有明確規(guī)定，即只能用于招股說明書中列明的用途，變更募集資金投向必須按照法定程序進行。新華傳媒上市后至今已連續(xù)三次變更募集資金投向，公司主營業(yè)務由原來的經(jīng)營連鎖超市行業(yè)變更為經(jīng)營文化傳媒行業(yè)。當然，這種因轉(zhuǎn)變主營業(yè)務而變更募集資金投向的行為是符合上市公司有關規(guī)定的，但是出版企業(yè)應注意頻繁變更募集資金投向帶來的不利影響，確保項目可行性論證充分，同時也避免因缺24 / 54乏長遠規(guī)劃而資金閑置的情況。此外，應注意的一個問題是，由于資本的逐利性，如果出版企業(yè)的募投項目使投資者認為得不到預期的投資收益，投資者將會以“用腳投票”的方式放棄投資。而對于出版業(yè)來說，若把資金投入到主業(yè)上可能回報較慢，利潤較低，這就出現(xiàn)了出版業(yè)上市后反而主業(yè)不強的現(xiàn)象：像新華傳媒目前的主營業(yè)務已經(jīng)不再是發(fā)行，而是更為“賺錢”的平面媒體廣告經(jīng)營業(yè)務；而相對于出版主業(yè)，安徽時代出版更專注于集團層面的資本運作，側(cè)重于出版“貿(mào)易”而非生產(chǎn)“自主品牌” 。出版企業(yè)上市后卻沒有將募集資金用來壯大主業(yè)，這樣的上市行為已經(jīng)在業(yè)內(nèi)引起非議。因此，如何協(xié)調(diào)投資回報與企業(yè)長遠發(fā)展之間的關系，也是上市出版企業(yè)使用募集資金時的一個難題，切不可單純迎合市場喜好而盲目跟風追逐投資熱點。三、 關于出版企業(yè)上市必要性與可行性的理論探究上市是指股票及其衍生品種經(jīng)審查同意在證券交易所掛牌交易，上市公司是指所發(fā)行的股票經(jīng)過國務院或者國務院授權(quán)的證券管理部門批準在證券交易所上市交易的股份有限公司。對于我國出版業(yè)來說，企業(yè)化的改制解決的只是使出版單位成為公司法意義上的企業(yè)，并非現(xiàn)代意義上的股份制企業(yè)。因此，在進行轉(zhuǎn)企的同時，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求進行一系列股份制改造就成為出版企業(yè)進一步發(fā)展的必然。在我國出版企業(yè)的股份制改造過程中，面臨著融資行為、公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略安排這幾個關鍵性問題，而對于已經(jīng)上市的出版企業(yè)來說，出于證券市場對上市公司投資回報能力的要求，這幾個問題的解決顯25 / 54得尤為迫切。弄清楚這幾個問題，對于出版企業(yè)為什么要上市、上市后應該怎么做才能有進一步的認識。(一) 資本結(jié)構(gòu)理論下出版企業(yè)的融資行為企業(yè)上市的最主要目的就是進行大規(guī)模融資，但是，除了股權(quán)融資方式外還有債權(quán)融資方式。所以，企業(yè)融資的一個核心問題就是股權(quán)融資與債權(quán)融資之間的選擇，二者在總資本中的比例就是所謂的“資本結(jié)構(gòu)問題” 。資本結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的融資成本、企業(yè)的市場價值（尤其是上市公司的市場價值） ，而且與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟運行有關， 1因此資本結(jié)構(gòu)理論也是體系龐大、流派眾多。在資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的第三個歷史階段，即新資本結(jié)構(gòu)理論階段，Myer 與 Maijluf 于 1984 年提出了融資優(yōu)序理論。他們指出，如果外部投資者對公司資產(chǎn)價值實際情況的了解不及公司內(nèi)部經(jīng)理的話，那么公司的權(quán)益價值（股價） ，可能會被市場錯估。假定公司計劃以發(fā)行新股票的方式為新投資項目籌資，市場認為公司經(jīng)理只在股價高估時，才會發(fā)行新股，所以股價下跌，而這也意味著現(xiàn)有股東的凈損失。所以即使新項目的凈現(xiàn)值是正的，也會被現(xiàn)有股東所拒絕。 2但是，當公司以不會被市場低估的方式籌資，如內(nèi)部資金、發(fā)行債務，那么這種情況就可以避免。即使是低風險的債券，也優(yōu)于股票。Myer 將這種情況稱之為“pecking order theory of financing”，即資本結(jié)構(gòu)應服從于公司新融資的需要，因此融資的優(yōu)選順序為：首先是內(nèi)部融資，其次是無風險或低風險舉債融資，最后考慮發(fā)行股票融資。近年來，會計學與財務學的研究都顯示：從理論上講，一般沒有競爭力的企業(yè)才會不斷通過融資活動向股東籌資。從已上市的三家出版企業(yè)的年報中來看，流動負債較少，非流動負債更少或幾乎沒有，相應地股東權(quán)益較多，顯示出出版企業(yè)的股權(quán)融資偏好，這也是我國上市公司融資行為的整體特征。上市公司的股權(quán)融資偏好，主要是指企業(yè)在存在多種融資選擇的情況下，盲目追求 IPO、配股和增發(fā)融資，為達目的不1 張維迎：《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》 ，北京大學出版社 2022 年版。2 轉(zhuǎn)引自朱琪編著：《公司治理：機制與效應》 ，中國經(jīng)濟出版社 2022 年版。26 / 54惜采取過度包裝甚至造假、舞弊等非法手段 1。我國上市公司的股權(quán)融資偏好特征與我國資本市場發(fā)展不成熟、企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善有很大關系，這種強烈的股權(quán)融資偏好對企業(yè)發(fā)展與內(nèi)部治理都具有負面影響。在我國現(xiàn)階段的市場條件下，股權(quán)資金對企業(yè)獲利能力的促進機制幾乎不存在，低成本甚至零成本地使用股權(quán)資金使得上市公司缺乏約束與壓力，于是投資趕潮流、任意改變募集資金投向、資金閑置等股權(quán)資金使用效率低下的現(xiàn)象普遍存在。我國最先H 股上市的出版企業(yè)新華文軒就曾有過這樣的經(jīng)歷：使用募集資金斥資 億參股成都商業(yè)銀行，遭到香港投資者的強烈質(zhì)疑。此外，由于股票投資至少應帶來高于債權(quán)融資的收益，這會促使上市公司參與頻繁的炒作，提高了入市風險，反而會削弱企業(yè)的籌資能力。同時，股權(quán)融資偏好會加重內(nèi)部人控制，最終使得企業(yè)內(nèi)、外治理機制都很難發(fā)揮作用。鑒于股權(quán)融資偏好帶來的種種負面影響，借鑒西方融資優(yōu)序理論引導上市公司確定合理的融資順序十分重要。而對于我國出版業(yè)來說，雖然目前政府積極支持出版集團上市并給予了許多政策優(yōu)惠，但是出版集團應根據(jù)各自發(fā)展狀況與發(fā)展戰(zhàn)略進行考慮，切不可盲目上市融資，否則不僅不會做大做強，還會因為股市巨大的投資回報壓力而背上沉重的發(fā)展負擔。事實上，我國出版業(yè)界一直存在著“不差錢”的說法，許多出版企業(yè)自有資金充足。這就需要各出版企業(yè)對自己的整體發(fā)展目標要有十分清醒的認俄識，對自己的長遠發(fā)展做出周密的規(guī)劃。如果自有資金滾動可以滿足企業(yè)規(guī)劃的發(fā)展需要，那么出版企業(yè)完全不必急于上市。對于貝塔斯曼這家超大型的國際傳媒巨頭為什么遲遲不愿上市的原因，前董事會主席 Gunter Thielen 就曾解釋道：“我們?yōu)槭裁匆鲜心?？一個公司只有在需要錢的時候才上市，而我們自己就有維護企業(yè)增長所必需的錢?！鲜袑ξ覀儊碚f并沒有什么好處，有時還會被迫追求短期效果，而我們著眼于長期的思考和長遠經(jīng)營?！睂τ谥袊霭鏄I(yè)來說，許多國內(nèi)的出版集團目前有著向“大傳媒”概念發(fā)展的目標，如果企業(yè)有周密可行的發(fā)展規(guī)劃并的確需要融資的話，可以優(yōu)先考慮債權(quán)融資方式。安徽出版集團就曾首次發(fā)行 5 年期 10 億元企業(yè)中期銀行債券，并與交通銀行安徽省分行簽訂合作協(xié)議書，成為全國文化產(chǎn)業(yè)中第一家利用債券市場融資的企業(yè)。其后，山東出版集團與農(nóng)業(yè)銀行山東省分行簽訂戰(zhàn)略合作1 陳耿：《上市公司融資結(jié)構(gòu)：理論與實證研究》 ，經(jīng)濟管理出版社 2022 年版。27 / 54協(xié)議，未來 3 年農(nóng)行山東省分行將向山東出版集團提供 10 億元人民幣的信用額度；中原出版?zhèn)髅揭才c建設銀行河南省分行開展全面戰(zhàn)略合作，獲得對中原出版集團提供的包括項目貸款和流動資金類貸款在內(nèi)的綜合授信。事實上，舉債融資代表了企業(yè)對自己未來發(fā)展的信心以及銀行對企業(yè)發(fā)展的信心，隨著中國資本市場的不斷成熟，債權(quán)資金成本將會進一步降低。因此，我國出版企業(yè)在面對融資問題時，可以優(yōu)先考慮舉債融資，在衡量股票融資對自身長遠發(fā)展更有利的情況下再考慮上市融資。(二) 委托—代理問題與資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應現(xiàn)代經(jīng)濟學一般認為，在公司制企業(yè)里，最基本的問題就是委托—代理問題。委托—代理是一種契約關系，契約規(guī)定了委托人和代理人的權(quán)利和責任，即代理人為委托人的利益應采取某種行動，而委托人相應地向代理人支付某種報酬?，F(xiàn)代企業(yè)中的委托—代理關系是指代理人的經(jīng)營活動和委托人的支付報酬貨幣或非貨幣之間的契約關系。委托人是資產(chǎn)所有者，通過將資產(chǎn)委托給代理人經(jīng)營而獲取最大化的利益，擁有剩余索取權(quán)；代理人是資產(chǎn)經(jīng)營者，他通過為委托人獲取剩余利潤的經(jīng)營活動來獲取一定的報酬，擁有經(jīng)營權(quán)。由于信息分布的不對稱性、環(huán)境的不確定性以及契約的不完全性，委托—代理問題在所有的組織與合作性工作中都普遍存在。 1在我國國有企業(yè)改革過程中，由委托—代理關系引發(fā)的問題比較突出。雖然國企改革增加了國有投資公司、參入了市場機制，但是從實質(zhì)上來說，只不過增加了一個中間層，國家經(jīng)營公司仍可以說是政府的一個機構(gòu)或準政府機構(gòu)，它的行為體現(xiàn)的仍是政府意志。對于出版業(yè)來說，由于其意識形態(tài)屬性較其他行業(yè)更為強烈，國家對出版企業(yè)的資本構(gòu)成控制也更為嚴格。目前，國有獨資或國有絕對控股仍是出版企業(yè)的主要存在形式。在這種情況下，上市出版企業(yè)實質(zhì)上并未改變國家操辦企業(yè)的模式，這一點我們從已經(jīng)上市的出版企業(yè)產(chǎn)權(quán)與實際控制關系中即可看出。這樣，國家作為國有資產(chǎn)的委托人，出版企業(yè)所有權(quán)屬于國家，但國家又授權(quán)企業(yè)作為國有股權(quán)的代表，因此真正代表國有出1 國彥兵編著：《新制度經(jīng)濟學》 ，立信會計出版社 2022 年版。28 / 54資者的還是企業(yè)“內(nèi)部人” ，這些“內(nèi)部”的代理人就會由于道德風險和逆向選擇做出決策失誤、國有資產(chǎn)流失的行為。這種例子在我國傳媒業(yè)發(fā)展中已不鮮見：被稱為“中國報業(yè)海外第一股”的北青傳媒上市后六個月高管就因涉嫌經(jīng)濟犯罪被捕，凸顯出傳媒業(yè)上市公司公司治理的隱憂，這歸根結(jié)底也是由于作為委托人的國家難以對經(jīng)理層實施有效約束、 “內(nèi)部人”權(quán)力過于集中所導致的。正是出于防止內(nèi)部人控制、降低代理成本、提高經(jīng)營管理層效率的目的，獨立董事制度得以創(chuàng)設，來改變經(jīng)營者決策權(quán)力的結(jié)構(gòu)，達到監(jiān)督、制衡的作用，從而保證經(jīng)營者不會背離所有者的目標，促進委托與代理雙方利益的一致。從資本結(jié)構(gòu)方面來說，資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)即所有權(quán)安排，控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的分配對最優(yōu)化公司治理與改進公司績效有重要影響。我國國有企業(yè)改革的主導思路是模仿市場經(jīng)濟中股份公司的組織形式，進一步明確國家的股東地位，北大學者張維迎曾將此種思路稱之為“在馬背上畫白道道制造斑馬”的思路。國家的股東職能只能通過國有資產(chǎn)經(jīng)營公司來行使，國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的經(jīng)理人員雖然在很大程度上享有對企業(yè)的控制權(quán)，但并不承擔經(jīng)營風險，因為他們并不是實際上的剩余索取者，從而不可能像真正的股東那樣去行為。 1他們很可能缺乏監(jiān)督國有資產(chǎn)保值增值的積極性，也缺乏挑選真正有才能的經(jīng)營者的積極性。而在這種權(quán)力與責任不對稱的情況下，國家作為股東親自去監(jiān)督又成本太高、收益太低。因此，國家的股東地位對企業(yè)經(jīng)理人的約束機制并不能發(fā)揮太大作用，而且不利于職業(yè)化企業(yè)家隊伍的形成。對于出版業(yè)來說，由于出版業(yè)是國家意識形態(tài)和價值輿論的宣傳陣地，它要求領導權(quán)牢牢掌握在馬克思主義者手里，所以目前出版企業(yè)的人事體制還是由政府主導，董事會在人員聘任、解聘上流于形式，對經(jīng)營層的制約和監(jiān)管相對弱化。并且，由于目前很多出版集團黨委班子、董事會、經(jīng)理層在很大程度上人員重合，有的甚至是一套班子，法人治理機構(gòu)的權(quán)力制衡很難形成。這種權(quán)力的高度集中使得國家作為股東監(jiān)督的難度更大、成本更高。鑒于以上的分析，我國出版企業(yè)國家絕對控股的狀況應該得到改變，但在目前我國的政策環(huán)境下，出版企業(yè)政企難分、一股獨大的現(xiàn)象暫時又難以改變，本文在此只做理論上的探討，在現(xiàn)實環(huán)境中如何逐步完善出版企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)將在下文中1 張維迎：《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》 ，北京大學出版社 2022 年版。29 / 54進行論述。上文已經(jīng)提到，股票與債券時企業(yè)兩種典型的融資方式，不同的融資方式對應著不同的收入索取權(quán)和控制權(quán)。在債權(quán)交易合同中，資本所有者享有合同規(guī)定的固定收益權(quán)，正常情況下不承擔企業(yè)經(jīng)營風險，也就沒有對企