【正文】 域同國有大銀行展開競爭。在報告所運用的經(jīng)濟學分析工具方面，平教授認為還有待于改進，從而改進分析的結(jié)果。2003年1月19日下午，在北京大學中國經(jīng)濟研究中心與香港大學經(jīng)濟金融學院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，就中國股票市場的發(fā)展，楊紅銓同學，周鵬同學，肖平凡同學，和趙留彥同學分別作出了相關的理論陳述，宋敏教授和黃曼麗教授給出了精彩的評論。研討會的主要內(nèi)容如下：在《證券市場交易成本理論與中國證券市場顯性成本實證分析》一文中，北京大學經(jīng)濟研究中心金融班的楊紅銓同學指出：中國證券市場印花稅制和傭金政策伴隨著市場發(fā)展經(jīng)過了多次調(diào)整，成為政府調(diào)控證券市場的一個指標性工具。分析1999年1月至2002年6月期間A股交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，樣本期間上海和深圳證券市場的顯性成本水平較高，除交易稅(費)率較高外, 從交易成本與凈利潤水平、與股東權益和流通市值的比較看，市場投機的因素是主要原因之一；深圳市場的投機程度相對更高。滬深兩市大盤指數(shù)和交易量對印花稅稅率下調(diào)有敏感反應,印花稅稅率的調(diào)整引起股價指數(shù)和交易量的反向變動；傭金費率下調(diào)相對印花稅稅率下調(diào)反應較弱，且不顯著。印花稅稅率和傭金費率下調(diào)均有宣布效應，但稅率下調(diào)的效應大于費率下調(diào)。香港大學的宋敏教授對此進行了評論。他指出文章在實證尤其是信息收集方面作出了重要的工作，在證券市場上印花稅與傭金已經(jīng)高于成本。匯率市場中使用托賓稅來調(diào)節(jié)市場波動，但是匯率市場的交易量非常大，投機引起的波動可以通過托賓稅來減少交易，平緩波動。證券監(jiān)管機構(gòu)是否可以通過利用交易稅來調(diào)節(jié)波動，還有待進一步研究。希望作者能繼續(xù)深入研究交易稅對市場的影響。東北財經(jīng)大學周鵬同學在《網(wǎng)絡效應與證券交易所一體化——深滬兩市連通的經(jīng)濟學支持》一文使用產(chǎn)業(yè)組織學原理來研究證券交易行業(yè)的競爭問題?，F(xiàn)實中證券交易所之間仍然存在競爭，其表現(xiàn)是，一方面，交易所會盡力讓企業(yè)在自己的市場上市，從而獲得上市費（上市初費和年費）收入；另一方面，由于交易所要增加交易量進而增加交易費收入，交易所也對經(jīng)紀公司這類客戶進行競爭①。而且，目前國際上出現(xiàn)了交易所公司化改組趨勢，客觀地反映了交易所的企業(yè)化趨勢。這說明，可以近似地把證券交易所看作是一類追求利潤的廠商，從而可以使用產(chǎn)業(yè)組織理論來分析證券交易行業(yè)的競爭格局并給出相應的政策建議。文章第一部分論述了證券交易行業(yè)的網(wǎng)絡效應特性；第二部分通過博弈模型研究了網(wǎng)絡效應下的證券交易所競爭博弈；第三部分給出了網(wǎng)絡效應所產(chǎn)生的證券行業(yè)競爭格局經(jīng)驗證據(jù)，指出了該行業(yè)的全球性一體化趨勢；第四部分給出了分析的政策含義。香港大學的黃曼麗教授就此文發(fā)表評論：對于一體化這個敏感話題，文章用客觀方法進行分析，對政策應該很有幫助。文章指出比較完全競爭與完全兼容的博弈，有網(wǎng)絡效用和價格兩個重要因素，但網(wǎng)絡效用在博弈中占據(jù)了很大的份量；兼并后，則只取決于價格，這樣引發(fā)了如下問題：如果兩者的網(wǎng)絡效用大小相當，網(wǎng)絡效用表現(xiàn)在何處？合并后時候有動力去提高收益？是否會造成壟斷？是否仍會保持低價？兩個交易所的模型，假設了交易有成本，動態(tài)又是如何呢？94－98年中國上深兩家交易所旗鼓相當，都很有活力，效益都很好，這用網(wǎng)絡效用如解釋？競爭不一定是好的，但是要規(guī)范競爭而不是取消競爭，那么競爭就應該是好的。周鵬同學重述了“連通”的含義：連通不是合并，而是合作。西南民族學院經(jīng)濟管理學院的肖平凡先生在《中國股票市場系統(tǒng)風險的生成與化解——基于“檸檬市場”的理論分析》一文指出：中國股票市場高系統(tǒng)性風險根源在于中國股票市場上市的企業(yè)的平均質(zhì)量的“檸檬化”，而這種上市企業(yè)“檸檬化”又是中國轉(zhuǎn)型過程中發(fā)展股票市場的功能定位所“內(nèi)生”的，而在充斥“檸檬”上市企業(yè)的股票市場上的股票交易必然會是一種投機行為，此種投機交易強化了我國股票市場的系統(tǒng)風險。因此，化解中國股票市場高系統(tǒng)性風險的一種重要的路徑選擇就是矯正發(fā)展股票市場的功能定位，改進上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，向非國有企業(yè)和外資企業(yè)全面開放，允許符合上市標準的非國有企業(yè)和外資企業(yè)在中國股票市場上市。香港大學黃曼麗教授總結(jié)性的評論了這篇文章：聽起來似乎中國股市不光是個賭場，還是個檸檬。文章首先假設中國股市系統(tǒng)風險很大，在假設上市公司的效益不好，然后由第二個假設推出第一個，得出結(jié)論是中國的股市只有投機而沒有投資。但是需要注意的是：首先，檸檬理論首先假設信息不對稱，股票市場與存在信息不對稱的市場有什么不同之處呢？需要在文章中給出具體解釋。其次，在二手車市場中，好車不愿意進入市場，但是中國股市中有很多好公司愿意上市，那么中國股市是否存在不對稱呢？還是由于政策限制？ 最后北京大學經(jīng)濟學院的趙留彥同學報告了《收益率與交易量的關系：滬市和深市實證研究》的主要內(nèi)容。文章使用上海和深圳兩個股市的市場指數(shù)和A股交易量序列，主要借助于GARCH模型和格蘭杰因果關系檢驗，探討中國股市大盤收益率和交易量之間的關系。結(jié)果表明：價格的大幅度變動往往與交易量的大幅度變動相伴，不過價格上漲時的交易量比價格下跌時的更大；中國股市中收益率和交易量能互為對方提供預測信息，即二者之間存在雙向格蘭杰因果關系；雖然交易量（尤其是非預期交易量）的變動可能對收益率的波動起到先導作用，收益率的波動仍主要是受其自身過去波動的制約。宋敏教授指出：這篇文章十分規(guī)范，方法上非常值得推薦。但需要注意的是：用時間序列分析法，在中國有一定的局限性。由于中國沒有長時間的數(shù)據(jù)，而且中國股市的變化非常快，不同時期可能有不同的結(jié)構(gòu)，分析中國的情況，一定要分成不同的時間段來處理。同時指出，由于96年之前，中國股市很不規(guī)范，出現(xiàn)了很多特有的問題，這正是需要我們做學問的人去仔細研究的。2003年1月19日下午，中國證券市場與金融體制改革理論研討會分會場五（B），關于“中國股市的有效性和微觀結(jié)構(gòu)”的討論在北京大學中國經(jīng)濟研究中心平新喬教授的主持下順利召開。這一部分包括五篇論文。主要討論內(nèi)容如下：首先討論的是由復旦大學經(jīng)濟學院的孫立堅教授和江彥同學提交的論文《我國股市泡沫的實證研究》。股市泡沫是指股票價格相對于由經(jīng)濟基礎條件決定的市場基礎價值的向上的偏移。這篇文章首先介紹了理性泡沫的理論模型，用實證回歸的方法測定出股市收益率的市場基礎價值，從而把泡沫成分從實際的股市收益率中分離出來。文章最大的創(chuàng)新之處在于提出了直接鑒別并測量股市泡沫的計量方法，利用因素模型，把基礎價值從市場價格中分離出來，從而繞過我國股市中股息紅利數(shù)據(jù)難以獲得這一障礙。作者利用上證綜合指數(shù)每月底的收盤指數(shù)（INDEX）、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（PRD）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、狹義貨幣供應量（M1）等指標從1991年1月至2001年6月的數(shù)據(jù)，共126個觀察值進行分析，對我國股市的泡沫情況給出了一個精確和量化的描述，研究結(jié)果表明：我國股市在十多年的發(fā)展過程中，曾經(jīng)出現(xiàn)了34次比較明顯的泡沫情況，其中以1992年到1993年初的最為嚴重；我國股市泡沫形成時期和大小受到宏觀經(jīng)濟形勢影響，更和政府出臺的各項政策緊密相關。評論人香港大學的張俊喜教授認為這篇文章對“看不見、摸不著”的事物進行了量化，是一項開創(chuàng)性的工作。但同時文章還需要在以下方面做些改進：第一、文章只考慮了線性關系，而沒有考慮非線性關系；第二、文章沒有考慮泡沫破滅和負泡沫的情況。接下來討論的是香港大學張俊喜教授和中歐工商管理學院張華博士提交的論文《解析我國封閉式基金折價之謎》。封閉式基金折價問題自從在我國被發(fā)現(xiàn)以來，一直困擾著理論界和實務界，對其發(fā)生的原因存在諸多猜測、眾說紛紜。這篇文章首先闡述了我國基金折價的動態(tài)特征：折價指數(shù)開始有30%的溢價，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價，此外，折價指數(shù)的波動很大，其幅度和波動均顯著高于美國的數(shù)值。接下來文章采用定量分析方法來探究其根源，通過各種直接和間接的檢驗，文章否定了代理成本、資本流動性和基金業(yè)績這三種傳統(tǒng)的、注重基本層面的理論對我國基金折價的解釋能力；相反統(tǒng)計結(jié)果支持行為金融學的“投資者情緒”理論有較強的解釋力。具體而言，這項研究得出如下三大結(jié)論：第一、不同封閉式基金的折價變動呈現(xiàn)高度正相關；第二、新的封閉式基金選擇在現(xiàn)有封閉式基金的折價小時上市；第三、基金折價變動和不同市值股票的收益率變動之間的關系密切：當小市值股票收益率上升時，封閉式基金的折價就增加；反之，當大市值股票收益率上升時，基金折價便縮小。這項研究的數(shù)據(jù)來自深圳國泰安公司 (GTA) 的中國共同基金數(shù)據(jù)庫。原始數(shù)據(jù)來源于封閉式基金發(fā)放的每周公報，然后由GTA數(shù)據(jù)庫收集、計算。評論人北京大學的平新喬教授認為此研究在國內(nèi)具有開創(chuàng)性意義，但分析賴以建立的數(shù)據(jù)的時間長度不夠，只有一年；同時，分析的結(jié)論雖然否定了傳統(tǒng)的基金折價理論，肯定了按投資者情緒來分析基金折價變化：但我們?nèi)匀徊磺宄顿Y者的情緒變化的背后的經(jīng)濟背景是什么。討論的第三篇文章是中國人民大學財金學院的汪勇祥同學提交的文章《證券市場的流通性，價格有效性和最優(yōu)激勵契約設計》。在這篇文章里，作者運用理性預期均衡的分析框架并結(jié)合微觀市場結(jié)構(gòu)理論，在GrossmanStiglitz(1981)局部均衡模型的基礎上，將證券收益與經(jīng)理人的努力程度聯(lián)系在一起，從而內(nèi)生化證券收益，建立嚴格的經(jīng)濟數(shù)學模型分析證券市場的流動性對公司治理績效的影響。文章結(jié)論表明，市場流動性改善是提高價格有效性的必要前提，市場流動性的適度提高，使得某些市場參與者具有內(nèi)在的激勵監(jiān)督企業(yè)運營從而獲取私人信息，以在市場交易中獲利；最優(yōu)經(jīng)理人報酬契約必須包含股價這一變量，因而價格有效性的提高使得我們可以設計約束條件下最優(yōu)的激勵契約，緩解委托代理問題。股權結(jié)構(gòu)的調(diào)整是改進市場流動性的基礎，同時，股權結(jié)構(gòu)的調(diào)整又緩解大股東侵占小股東利益這一治理問題，因而股權結(jié)構(gòu)調(diào)整是完善公司治理的基礎。通過文章的分析我們可以看到，只有在證券價格信息有效的基礎上，建立于股價基礎上的股票期權等薪酬契約才可能對經(jīng)理人產(chǎn)生預期的正向激勵作用。本文模型的含義歸納起來就是：第一、市場流動性的提高對價格效率的改進是關鍵；第二、價格的有效性又決定了資源的有效配置和風險的最優(yōu)分享，同時有深刻影響了公司治理的績效，包括最優(yōu)契約設計、接管的有效性等；第三、而提高市場流動性在我國目前最關鍵的就是國有股以適當方式減持。評論人曹紅輝教授對文章給予了很高的評價，但同時也指出本文的一個重要假設是理性人假設，而在實際中投資者行為很多情況下是不理性的，如何將不理性的行為納入模型，是在分析實際問題時需要考慮的因素。最后一位發(fā)言人是北京大學中國經(jīng)濟研究中心99級碩士郝朝艷，她的論文題目是《非流通股存在下的連續(xù)拍賣均衡》。這篇文章以Kyle（1985）年的模型為基礎，引入了由于存在非流通股而導致的股市溢價問題，并且修改了有效市場的定價規(guī)則，建立了一個動態(tài)的、以信息不對稱為主要特點的模型。文章在結(jié)構(gòu)上類似于Kyle（1985）的文章，分別求解了單期拍賣均衡、多期拍賣的序貫均衡、多期拍賣序貫均衡的極限和連續(xù)拍賣均衡，同時在求解過程中證明了線性均衡的存在性和唯一性，并且證明了多期拍賣序貫均衡與連續(xù)均衡的等價性。作者試圖分析非流通股的存在對股票市場均衡性質(zhì)的影響，得到基本結(jié)論是：非流通股的存在會減小市場深度，使價格更容易被操縱；非流通股會使信息優(yōu)勢帶來的知情交易者利潤增加，這就意味著未知情交易者的損失加劇；但是非流通股的存在并不影響均衡時知情交易者私人信息的擴散速度和知情交易者對風險資產(chǎn)的需求。評論人復旦大學的陳學彬教授認為這篇文章在理論上說明了非流通股存在的影響，其基本結(jié)論與現(xiàn)實是相符合的。但是，文章中也存在一些問題，比如：中國證券市場中是沒有做市商的，而這篇文章的是做市商制度，那么做市商的存在與否對結(jié)論會有多大的影響還需要進一步研究。此外，文章的結(jié)論認為非流通股的存在并不影響均衡時知情交易者私人信息的擴散速度和知情交易者對風險資產(chǎn)的需求，這個結(jié)果的產(chǎn)生機制還需要進一步說明。這一分會場安排的第五篇文章是中富證券有限責任公司（上海）魏軍鋒先生的《非流通股對上市公司和證券市場的影響》。中國股票市場的發(fā)展與國有企業(yè)的改革緊密相連，使得股票市場具有兩大特點：國有股占絕大多數(shù)；流通股比例很小。這篇文章構(gòu)造一個股票市場均衡模型來分析上述兩個特點對中國股票市場以及中國上市公司的影響。在理論上，研究發(fā)現(xiàn)非流通股的存在，人為地分割了流通股和非流通股兩個市場，一方面使得股票市場價格發(fā)現(xiàn)機制扭曲，使得股票價格不能作為監(jiān)督和評判上市公司的標準，另一方面使得流通股市場的股價波動與流通股比例密切相關。當其他條件不變的情況下，非流通股比例越高，流通股市場的股價就越高，市價的波動也越大。其次，非流通股的存在也會影響經(jīng)理人員的激勵和報酬水平。非流通股比例的下降，使得上市公司加強市場化的操作方式來制定經(jīng)理人員的激勵和約，從而會增加經(jīng)理人激勵比例，但是經(jīng)理人的報酬水平并非一開始就上升的。而且從實證分析得出, 非流通股比例越高，流通股市場的股價波動就越大, 股票價格中含有的非流通股的放大作用越大,即股票價格更加偏離上市公司本身的企業(yè)價值。 非流通股的存在的確影響了經(jīng)理人員的激勵和報酬水平，經(jīng)理人員的收入和流通比例之間存在U型曲線的關系，即隨著流通比例的上升，經(jīng)理人員的期望收入是先下降后上升的。最后主席平新喬教授做總結(jié)發(fā)言，他說這個分會場的發(fā)言人都是年輕人，雖然理論水平還不能和其他會場的論文相比，但是看到這么多新面孔卻是一件值得高興和欣慰的事情。2003年1月19日下午，在北京大學中國經(jīng)濟研究中心與香港大學經(jīng)濟金融學院聯(lián)合舉辦的“中國證券市場與金融體制改革理論研討會”上，就中國金融體制改革北京大學中國經(jīng)濟研究中心的林毅夫教授、銀河證券的左小蕾博士以及香港大學（香港證券與期貨委員會）的肖耿博士分別作了精彩的發(fā)言。林毅夫教授發(fā)言的題目是“自生能力與我國金融市場的問題”。他首先概述了我國證券市場的發(fā)展歷程，并指出了當前我國金融市場出現(xiàn)的一些問題。然后他對這些問題進行了分析，并提出了自己對這些問題的解釋。林毅夫認為，我國證券市場從1991年開始設立，十幾年間取得了很大的發(fā)展。上市公司數(shù)、股票交易量都有了很大的增長。但問題也很多，主要是上市公司的業(yè)績不好，普遍出現(xiàn)了“一年績優(yōu)，兩年績平，三年變成垃圾股”的狀況。另外就是股票市場的投機現(xiàn)象極為嚴重。有關方面曾經(jīng)以為投機的主要原因在于投資者大部分是散戶，于是引入了基金，結(jié)果又出現(xiàn)了“坐莊”操縱股