【正文】 可實現(xiàn)利潤 2500 萬元左右。對于北大荒股價合理的市盈率水平的看法，我們既要參考國際市場的水平，又要仔 細(xì)分析國內(nèi)市場總體水平、各行業(yè)板塊水平和北大荒本身具有的特征。美國證券市場農(nóng)業(yè)或農(nóng)業(yè)相關(guān)行業(yè)可比上市公司的估值水平為平均靜態(tài)市盈率在 22 倍左右。目前，A 股市場總平均水平在 1718 倍左右，農(nóng)業(yè)板塊的上市公司估值水平差異較大，北大荒被明顯 低估。從北大荒的主要業(yè)務(wù)、生產(chǎn)規(guī)模、可耕地資源、獨(dú)特的地理條件和盈利模式及其他綜合競爭優(yōu)勢等多種因素考慮，北大荒的合理市盈率應(yīng)該不低于 15 倍。2022 年 11 月 23 日北大荒（600598）公告了股權(quán)分置改革及定向回購最新方案。10 送 的對價水平已經(jīng)明顯高于市場平均水平，與市場預(yù) 期也較為接近，從 總體上看是在目前條件下比較現(xiàn)實可行的方案。定向回購價格在設(shè)定上下限的前提下以市場價格為基準(zhǔn)，具有一定的靈活性、合理性，但各方都將面臨機(jī)遇和挑戰(zhàn)。通過實施股權(quán)分置改革及定向回 購方案， 該公司股票投資價值將明顯提高。北大荒盈利模式獨(dú)特，優(yōu)勢明顯，穩(wěn)定增長可預(yù)期，市場定位不應(yīng)低于 15 倍市盈率。17 / 21. 農(nóng) 產(chǎn) 品 :盈 利 模 式 潛 力 大 ，投 資 建議 為 謹(jǐn) 慎 投 資農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場的開發(fā)、經(jīng)營 將主導(dǎo)農(nóng)產(chǎn)品未來的發(fā)展前景。其農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場開 發(fā)、 經(jīng)營的盈利模式別具一格，發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｍㄟ^低價受讓各地政府支持的土地，農(nóng)產(chǎn)品在其之上開發(fā) ，大部分建成 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場，其余部分用于其他商 業(yè)開發(fā)。所建成的 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場，部分?jǐn)偽怀鍪?，部分?jǐn)偽怀鲎?，更多的通過收取交易費(fèi)用（或傭金）來獲取收益。從目前運(yùn)行狀況看，前景廣闊。最近，農(nóng)產(chǎn)品將其擁有的明潤連鎖 店的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給英國的 ASHMORE 產(chǎn)業(yè)投資基金，可謂是其重組業(yè)務(wù)的開始?？梢哉f，批發(fā)市場盈利模式奠定長期發(fā)展基礎(chǔ) 外資受讓明潤股權(quán)有益提高明年業(yè)績。農(nóng)產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)利潤主要來源是對農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場的開發(fā)和管理。相比之下，當(dāng)初予以厚望的超市零售業(yè)明潤聯(lián)鎖店去年大幅虧損，成 為阻礙業(yè)績提高的包袱。經(jīng)過本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，農(nóng)產(chǎn)品有望大幅提高 業(yè)績。估 計，明潤明年有望減虧到 2022 萬左右，由此 對農(nóng)產(chǎn)品的直接虧損是 1000 萬左右，加上農(nóng)產(chǎn) 品由此減少的財務(wù)費(fèi)用，合計對農(nóng)產(chǎn)品可以減虧 3000 萬左右。不管明 潤怎樣發(fā)展，對農(nóng)產(chǎn)品而言意味著開始放下包袱，集中力量發(fā)展毛利水平最高的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場業(yè)務(wù)。估計 2022 年農(nóng)產(chǎn)品盈利 4500 萬左右， 2022 年盈利有望超一億。從長期看，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場業(yè)務(wù)將是該公司高速、高效發(fā)展的基礎(chǔ)。我們對農(nóng)產(chǎn)品長期發(fā)展看好，我 們的投資建議是短線持謹(jǐn)慎增持，長線增持. 豐 原 生 化 :乙 醇 燒 出 新 動 力 ，投 資建 議 為 增 持國家政策補(bǔ)貼、政策限制和環(huán) 保成本決定燃料乙醇生產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入壁壘高，幾乎是一個 壟斷行業(yè)。按照相關(guān)預(yù)測，如果玉米成本每噸不超 過 1400 元，原油價格不跌破 35 美元/桶，則該公司生產(chǎn)燃料乙醇就能盈利。隨著新項目調(diào)試、投產(chǎn)的順利進(jìn) 行， 2022 年豐原生化經(jīng)營業(yè)績將大幅提升。. 登 海 種 業(yè) :發(fā) 展 期 待 明 后 年 ，投 資登海種業(yè):發(fā)展期待明后年，投資建議為增持。農(nóng)產(chǎn)品:盈利模式潛力大，投資建議為謹(jǐn)慎投資。豐原生化:乙醇燒出新動力，投資建議為增持建 議 為 增 持登海種業(yè)是國內(nèi)玉米種子科研水平最高、影響力最大的上市公司，新品種儲備豐富。近年來新品種開發(fā)、產(chǎn)業(yè)化速度加快，開發(fā)、生產(chǎn)和銷售周期明顯縮短。由此，原來預(yù)計 2022022 年高速發(fā) 展，很可能提前到來，即 2022 年就將呈現(xiàn)高速發(fā)展的勢頭。在能源日 趨緊張，以乙醇、太陽能等為代表的新能源需求日 趨增長的背景下，玉米種植增加由此帶動對 種子需求增長的趨勢是很明了的。. 中 牧 股 份 :疫 情 創(chuàng) 造 新 機(jī) 會 ，投 資建 議 為 謹(jǐn) 慎 增 持作為國家級的動物疫苗生產(chǎn)商，當(dāng) 發(fā)生口蹄疫、禽流感等疫情時，對于大多數(shù)行業(yè) 來說是災(zāi)難，但 對其反而是增加市場需求的機(jī)會。因此，我們可以說， 對中牧股份來說疫情創(chuàng)造增大盈利的機(jī)會。就其 飼料貿(mào)易和生產(chǎn)而言，往往會拖累其業(yè)績 的提高。疫苗生 產(chǎn)、銷售主導(dǎo)中牧股份業(yè)績水平和發(fā)展方向，但要從根本上改善經(jīng)營業(yè)績也不容易。. 好 當(dāng) 家 ：波 動 之 中 藏 機(jī) 會 ，投 資 建議 為 謹(jǐn) 慎 增 持好當(dāng)家自上市起，市場予以厚望。但由于（1）受到自然災(zāi)害的影響，產(chǎn)量不能達(dá)到預(yù) 期， 產(chǎn)品市場價格又走低；（2）其自身產(chǎn)業(yè)鏈存在缺陷， 產(chǎn)品附加值低，不能取得豐厚的利潤，最終影響了 經(jīng)營業(yè)績。在一半靠天吃飯的背景下，一旦產(chǎn)品價格回升，產(chǎn)量又能大幅提高，經(jīng)營業(yè)績很可能明顯提高。從長期看，如果公司能有效地完善其自身的產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)營業(yè)績就有望得到大幅提高，這也在情理之中。. 通 威 股 份 ：股 改 風(fēng) 險 應(yīng) 重 視 ，投 資建 議 為 中 性作為水產(chǎn)飼料生產(chǎn)龍頭企業(yè)，近年來通 過對內(nèi)深挖潛力、對外購并布點(diǎn)，業(yè)績增速超過市場預(yù)期。在水產(chǎn)業(yè)特別是水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展前景被看好的大背景下，公司主營業(yè)務(wù)水產(chǎn)飼料生產(chǎn)持續(xù)高速發(fā)展的可能性是很大中牧股份:疫情創(chuàng)造新機(jī)會，投資建議為謹(jǐn)慎增持。好當(dāng)家：波動之中藏機(jī)會，投資建議為謹(jǐn)慎增持。通威股份：股改風(fēng)險應(yīng)重視，投資建議為中性。19 / 21的 。單從這一點(diǎn)上看，通威股份具有較高的投資價值。但是，在股權(quán)分置改革這個關(guān)系到廣大流通股股 東切身利益的問題上，存在很大的不確定性，股改方案有可能與市場預(yù)期存在很大的差異。 對此我們不能忽視。表 1：本行業(yè)主要上市公司的財務(wù)預(yù)測與價值評估公司 價格25/11 PB 04EPS（元） 05EPS（元） 06EPS（元） 04PE 05PE 06PE 投資建議 上期投資建議北大荒 4 增持 增持風(fēng)原生化 17 增持 謹(jǐn)慎增持農(nóng)產(chǎn)品 8 0 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持通威股份 8 中性 中性登海種業(yè) 4 增持 謹(jǐn)慎增持中性中牧股份 1 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持好當(dāng)家 2 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持隆平高科 2 中性 中性資料來源：國泰君安證券研究所 注：登海種業(yè)價格是股改完成前的停牌價格，北大荒已 經(jīng)公布股改方案，豐原生化已經(jīng) 完成股改。 ??????????????? ??????????6?12???????15%??? ????????????6?12??????????5% ~ 15%? ??????????6?12????????????5 5? ??????????6?12?????????5%??? ??????????????? ????????????6?12???????? ????????????6?12??????????? ????????????6?12?????????? ????????? ?? ??????12?26? ?????042 ???021?625818 ?? ?????????12???????A?21? ?????5809 ???075?8246 ?? ???????????????13? ?????08 ???01?82130 ???????????? EMAIL? ???? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 21 / 21