【正文】 大單能否全面落地還有待觀察。應(yīng)收賬款與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額雙改善。，%， %。 億元，%，%，%的收入增速；同時， 億元，%； %；，經(jīng)營現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)好更多來源于公司加大對上游的資金占用。風(fēng)險提示：地產(chǎn)銷售與投資大幅下滑、市政業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、項目回款風(fēng)險等。棕櫚園林：地產(chǎn)市政雙輪驅(qū)動、市政業(yè)務(wù)拐點初現(xiàn)市政業(yè)務(wù)經(jīng)整固初現(xiàn)成效，13 年有望放量。市政業(yè)務(wù)經(jīng)歷兩年開拓與整固迎來收獲期，施工進(jìn)程正常化：2012 年4 季度以來鞍山等4 個大合同陸續(xù)落地，聊城徒駭河景觀工程、濰坊市濱海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)， 億元，比去年同期增長4 倍，打開未來市政業(yè)務(wù)持續(xù)增長空間。地產(chǎn)園林訂單穩(wěn)步增長，市政項目加速落地，經(jīng)營拐點確立。公司地產(chǎn)園林施工新簽訂單同增30%，市政園林施工同比增加20 倍，%創(chuàng)同比增速新高；同時，地產(chǎn)園林設(shè)計訂單同比增速為100%，預(yù)示下半年地產(chǎn)園林景氣度有望延續(xù)，地產(chǎn)與市政業(yè)務(wù)共同推動公司迎來經(jīng)營與業(yè)績拐點。%，業(yè)績拐點初現(xiàn)。公司2013 年H1 億元， 億元，%%，EPS 元，符合我們預(yù)期；分季度看，2013 年Q2 億元、 億元，%%；地產(chǎn)園林的穩(wěn)步增長與市政園林項目的持續(xù)落地，使公司季度增速創(chuàng)出過去6 個季度新高。經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，財務(wù)費用率同比下降。公司工程施工業(yè)務(wù)進(jìn)度加速，使上半年收入確認(rèn)與回款同比有較大改善， 億元， 億元改善趨勢明顯，%%；。東方定增通過鋪平園林行業(yè)再融資之路。園林行業(yè)屬性決定資金將園林公司帶入業(yè)績和市值雙升的正循環(huán)：上市融資—做大收入規(guī)模—做大市值—資產(chǎn)負(fù)債率提升—再融資重新提杠桿，正是這一擴張邏輯的演繹下，上市園林公司實現(xiàn)了第一階段的跑馬圈地；在公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高和東方園林定增過會的大背景下，我們判斷公司大概率將在未來啟動再融資進(jìn)程，進(jìn)行二次擴張，提升市占率從而維持其在第一梯隊中的序列。風(fēng)險提示：市政業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、項目回款風(fēng)險等。東方園林：市政園林龍頭，創(chuàng)新回款模式區(qū)域布局加快，在手訂單充足。公司2012 億，為市政園林行業(yè)龍頭，區(qū)域布局完善，在整合南北設(shè)計平臺后，公司加速全國性業(yè)務(wù)布局，目前已覆蓋全國24 省份的約50 多個城市。上半年在手框架協(xié)議約313 億元，落地施工合同約30 億元.市政業(yè)務(wù)強化保障，增加回款保障。公司項目聚焦大城市中心區(qū)及副中心區(qū)，強化土地保障，以降低新進(jìn)入?yún)^(qū)域經(jīng)營風(fēng)險。推行“土地保障”加“金融保障”模式，加強公司、政府與金融機構(gòu)之間的合作，通過保險保障項目的正常施工與回款；新簽訂單增速放緩，增發(fā)通過將提升公司經(jīng)營杠桿。公司上半年新簽框架協(xié)議131億元， 億元，%%，增速有所放緩；公司7 月份定增獲批有助于降低公司資產(chǎn)負(fù)債率（2013H1 %），提升市政園林業(yè)務(wù)的經(jīng)營杠桿。上半年業(yè)績符合預(yù)期，設(shè)計收入大幅下滑導(dǎo)致綜合毛利率回落。 億元，%， 億元，%；公司同時預(yù)告19 月經(jīng)營業(yè)績區(qū)間為10%～40%（對應(yīng)EPS ~）。業(yè)績增長主要來源于收入規(guī)模的增長（），以及公司獲批高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠資格減按15%稅率繳納所得稅，%（）。%%的共同影響， %（）。 億元，但管理費用與銷售費用率有所改善，（）； 億元，%（）。風(fēng)險提示：市政業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、增發(fā)延期、項目回款風(fēng)險等。鐵漢生態(tài)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)平衡，股權(quán)激勵充分 “資金+技術(shù)+政策”帶動公司市政、生態(tài)修復(fù)雙輪驅(qū)動：公司上半年市政園林、生態(tài)修復(fù)、地產(chǎn)園林收入占比約為6:3:1；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以市政與生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)為主，由于生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)持續(xù)受益于政府剛性支出，業(yè)務(wù)及回款較為穩(wěn)健，有助于公司平滑市政業(yè)務(wù)波動，帶動公司規(guī)模穩(wěn)健成長。生態(tài)修復(fù)優(yōu)勢明顯，政策拓寬市場空間。生態(tài)修復(fù)行業(yè)施工技術(shù)及工藝要高，行業(yè)仍將處于初級發(fā)展階段：從業(yè)企業(yè)數(shù)量較少、參與項目單體規(guī)模小，區(qū)域自然局限性較為明顯。公司在生態(tài)修復(fù)方面具有資質(zhì)和技術(shù)優(yōu)勢。公司在手訂單充足，2012 億元，占工程施工收入的33%，同比增長52%，占比和增速分別提升1pct 和3pct，未來公司在生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域市場占有率有望加速提升。公司股權(quán)激勵覆蓋面廣，行權(quán)條件超預(yù)期。公司2013 年1 月推出股權(quán)激勵計劃，計劃覆蓋公司主要管理層共228 人，占員工總數(shù)約27%；行權(quán)條件需未來四年公司凈利CAGR44% 增長，其中2013 年需同比增長30%以上。我們認(rèn)為該計劃有利于公司管理層和經(jīng)營人才的長期穩(wěn)定，使公司成長更為穩(wěn)健。我們判斷公司今年業(yè)績有望大概率完成行權(quán)條件所設(shè)定范圍。中報業(yè)績符合預(yù)期，新簽訂單增速穩(wěn)健。 億元，%， 億元，%；%。 %。 億，%。 億元（含BT 億，非BT ），訂單保障系數(shù)高，估值提升空間大。風(fēng)險提示：施工進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、BT 項目回款風(fēng)險等。蒙草抗旱：干旱生態(tài)建設(shè)王者，省外擴張加速政策與差異化優(yōu)勢造就生態(tài)建設(shè)龍頭。公司所處地內(nèi)蒙屬于生態(tài)工程建設(shè)核心區(qū)域重，政策支持力度明顯；由于生態(tài)補償建設(shè)的財政支出剛性，行業(yè)產(chǎn)值增速穩(wěn)健，前景廣闊；公司具備旱地育種培植、抗旱苗木儲備與生態(tài)建設(shè)工程施工的獨特優(yōu)勢，有望在甘肅、新疆等干旱生態(tài)惡化區(qū)域持續(xù)進(jìn)行擴張。規(guī)模優(yōu)勢明顯，區(qū)域市占率加速提升。公司作為節(jié)約型生態(tài)環(huán)境建設(shè)的先行者，內(nèi)蒙收入占比在99%以上；由于內(nèi)蒙當(dāng)?shù)貓@林一級施工企業(yè)僅有7 家，在收入規(guī)模，融資渠道還是品牌溢價等競爭力要素都遠(yuǎn)遜于公司，競爭格局有利于蒙草通過規(guī)模與品牌優(yōu)勢迅速提升市占率，有利于介入園林工程其它領(lǐng)域。擴大苗木儲備與加強產(chǎn)業(yè)協(xié)同并行。公司2013 年在保持城市景觀工程項目拓展的基礎(chǔ)上，積極加大草原生態(tài)治理和小城鎮(zhèn)生態(tài)規(guī)劃建設(shè)項目比例，并啟動苜蓿種植加工業(yè)務(wù)，進(jìn)行橫向業(yè)務(wù)線的擴張。同時，公司積極發(fā)展苗木基地，進(jìn)行縱向產(chǎn)業(yè)鏈拓展，保證園林工程的苗木自由供給。公司2012 年末自有、租賃及承包的種植土地合計5244畝，據(jù)公司最新募投計劃，公司將發(fā)展紅夭子基地、武川基地兩個基地，面積合計3721 畝，建成后將大幅提升公司的苗木自給率。省外擴張加速，新簽訂單增速放緩。2013 年上半年公司中標(biāo)和新簽訂工程建設(shè)施工合同共18 份， 億元，%。13 年4 億的東營金湖銀河景觀工程，積極向區(qū)外市場拓展。 億，由于基數(shù)較低，%。我們認(rèn)為公司省外擴張將逐漸加速，西北作為傳統(tǒng)的干旱地區(qū)，蒙草的干旱種苗優(yōu)勢與施工能力將在上述區(qū)域得到進(jìn)一步發(fā)揮，市場空間巨大。上半年業(yè)績基本符合預(yù)期，毛利率和凈利率雙升。 億元，%， 億元，%； 元。 ；同時： %。 %。我們判斷：公司上市后的品牌優(yōu)勢逐漸轉(zhuǎn)化會項目毛利率溢價，公司地處內(nèi)蒙，技術(shù)與渠道優(yōu)勢明顯，毛利率持續(xù)提升仍有空間。風(fēng)險提示：施工進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、BT 項目回款風(fēng)險等。