【正文】 風(fēng)險(xiǎn)提示：施工進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、BT 項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。 %。 億元，%， 億元，%； 元。我們認(rèn)為公司省外擴(kuò)張將逐漸加速，西北作為傳統(tǒng)的干旱地區(qū)，蒙草的干旱種苗優(yōu)勢與施工能力將在上述區(qū)域得到進(jìn)一步發(fā)揮，市場空間巨大。13 年4 億的東營金湖銀河景觀工程，積極向區(qū)外市場拓展。省外擴(kuò)張加速，新簽訂單增速放緩。同時(shí)，公司積極發(fā)展苗木基地，進(jìn)行縱向產(chǎn)業(yè)鏈拓展，保證園林工程的苗木自由供給。擴(kuò)大苗木儲(chǔ)備與加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同并行。規(guī)模優(yōu)勢明顯，區(qū)域市占率加速提升。蒙草抗旱：干旱生態(tài)建設(shè)王者，省外擴(kuò)張加速政策與差異化優(yōu)勢造就生態(tài)建設(shè)龍頭。 億元（含BT 億，非BT ），訂單保障系數(shù)高，估值提升空間大。 %。中報(bào)業(yè)績符合預(yù)期，新簽訂單增速穩(wěn)健。我們認(rèn)為該計(jì)劃有利于公司管理層和經(jīng)營人才的長期穩(wěn)定，使公司成長更為穩(wěn)健。公司股權(quán)激勵(lì)覆蓋面廣，行權(quán)條件超預(yù)期。公司在生態(tài)修復(fù)方面具有資質(zhì)和技術(shù)優(yōu)勢。生態(tài)修復(fù)優(yōu)勢明顯，政策拓寬市場空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：市政業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、增發(fā)延期、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。%%的共同影響， %（）。 億元，%， 億元，%；公司同時(shí)預(yù)告19 月經(jīng)營業(yè)績區(qū)間為10%～40%（對應(yīng)EPS ~）。公司上半年新簽框架協(xié)議131億元， 億元，%%，增速有所放緩；公司7 月份定增獲批有助于降低公司資產(chǎn)負(fù)債率（2013H1 %），提升市政園林業(yè)務(wù)的經(jīng)營杠桿。公司項(xiàng)目聚焦大城市中心區(qū)及副中心區(qū)，強(qiáng)化土地保障，以降低新進(jìn)入?yún)^(qū)域經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司2012 億，為市政園林行業(yè)龍頭，區(qū)域布局完善，在整合南北設(shè)計(jì)平臺(tái)后，公司加速全國性業(yè)務(wù)布局，目前已覆蓋全國24 省份的約50 多個(gè)城市。風(fēng)險(xiǎn)提示：市政業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。東方定增通過鋪平園林行業(yè)再融資之路。經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降。%，業(yè)績拐點(diǎn)初現(xiàn)。地產(chǎn)園林訂單穩(wěn)步增長，市政項(xiàng)目加速落地，經(jīng)營拐點(diǎn)確立。棕櫚園林：地產(chǎn)市政雙輪驅(qū)動(dòng)、市政業(yè)務(wù)拐點(diǎn)初現(xiàn)市政業(yè)務(wù)經(jīng)整固初現(xiàn)成效，13 年有望放量。 億元，%，%，%的收入增速；同時(shí)， 億元，%； %；，經(jīng)營現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)好更多來源于公司加大對上游的資金占用。應(yīng)收賬款與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額雙改善。我們認(rèn)為公司開拓了市政園林項(xiàng)目創(chuàng)新的發(fā)展模式，形成了“政府+產(chǎn)業(yè)基金+地產(chǎn)企業(yè)+園林企業(yè)”新模式，在保障項(xiàng)目順利推進(jìn)的同時(shí)也很大降低了未來回款風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新合作模式進(jìn)軍市政園林領(lǐng)域。業(yè)務(wù)擴(kuò)展與管理整固為規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。公司通過實(shí)施大客戶戰(zhàn)略不僅可以利用上市后資金和品牌優(yōu)勢擴(kuò)大自身的行業(yè)市場份額，并增加回款保障。2012 年房地產(chǎn)銷售業(yè)績進(jìn)一步向大型企業(yè)集中，公司通過與房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科、保利、合景泰富等建立長期、廣泛、緊密的合作，保證了業(yè)績穩(wěn)定和持續(xù)增長。大客戶發(fā)展戰(zhàn)略有助于減輕調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。公司在手資金充足、加杠桿的能力與動(dòng)力皆備。普邦園林：戰(zhàn)略穩(wěn)健的后起之秀地產(chǎn)市政雙輪驅(qū)動(dòng)，股權(quán)激勵(lì)完善，有望進(jìn)入新一輪成長期。園林行業(yè)五家朵金花無疑已成為行業(yè)內(nèi)的第一梯隊(duì)，上市在提升公司融資實(shí)力的同時(shí)，也造就了行業(yè)品牌，進(jìn)而拓寬園林公司的成長路徑。東方園林?jǐn)M實(shí)施的“苗聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略，就是在獲取苗木資源、降低物流成本上所作的一些嘗試，最終目的還是增加園林企業(yè)的苗木資源儲(chǔ)備，提高苗木需求的自給率，降低苗木采購成本，促進(jìn)公司園林項(xiàng)目的順利實(shí)施。稀缺的苗木儲(chǔ)備以及廣泛的苗圃分布還有利于公司承接高端園林項(xiàng)目。再加上輕資產(chǎn)的行業(yè)特性決定了未上市的建筑園林公司難以獲取抵押貸款，因此占園林企業(yè)總量 95%以上的中小企業(yè)只能在小型項(xiàng)目上展開競爭，承攬大型施工項(xiàng)目的能力就受到嚴(yán)重制約，而大型企業(yè)隨著規(guī)模不斷增長，在現(xiàn)金流不斷吞噬的情況下，亦需憑借較強(qiáng)的融資實(shí)力擴(kuò)大市場份額。融資渠道園林綠化屬于資金密集型行業(yè)，正常施工項(xiàng)目（BT 模式除外）在從投標(biāo)開始到竣工結(jié)束后一年的過程中，資金沉淀比例大約在30%40%之間；BT 模式承接的市政大型項(xiàng)目無預(yù)付款，基本完全依靠承建方的資金實(shí)力，資金本身成為園林公司獲取收益的資源?？鐓^(qū)域業(yè)務(wù)拓展能力不僅表現(xiàn)在招標(biāo)項(xiàng)目的接單能力、區(qū)域差異設(shè)計(jì)能力、異地苗木資源供應(yīng)及維護(hù)能力上，也反映在異地施工進(jìn)度和工程質(zhì)量的控制能力上。我們認(rèn)為，具備相對平衡的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和布局（最大程度上避免各類政策周期的擾動(dòng)）、完善的融資渠道（匹配規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏，上市公司優(yōu)勢盡顯）、充足的苗木儲(chǔ)備及供應(yīng)鏈（降低主要耗材成本提高盈利能力）將是下階段園林公司加速成長并勝出的關(guān)鍵要素。四、公司競爭力要素園林公司的下游客戶多為房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府，地產(chǎn)公司更注重園林景觀設(shè)計(jì)和施工的精細(xì)化，而市政項(xiàng)目則更需要公司擁有政府渠道、資金實(shí)力支持及快速施工能力。我們判斷，未來行業(yè)高景氣帶來的競爭加劇將成為必然，高毛利被不斷擠壓，園林工程行業(yè)將重復(fù)其他建筑子行業(yè)十年前的道路。在工程基本節(jié)點(diǎn)模式不改變的情況下，資金饑渴是園林公司的永恒天性，如果能借持續(xù)助外部融資介入產(chǎn)業(yè)鏈，有助于降低園林公司天然存在的回款風(fēng)險(xiǎn)。園林公司的專業(yè)優(yōu)勢在于設(shè)計(jì)實(shí)力及施工管理。總包并沒有創(chuàng)新商業(yè)模式。我們認(rèn)為，在園林工程公司層面，享有高估值的公司必須具備以下要素：（1）商業(yè)模式的創(chuàng)新能力；（2）規(guī)模及品牌優(yōu)勢（單體項(xiàng)目體量及成本分?jǐn)倢?dǎo)致的邊際效用提升，項(xiàng)目層次）；（3）管理效率的提升與管理半徑的擴(kuò)展。行業(yè)趨勢展望：模式創(chuàng)新下的合縱連橫園林工程畢竟還無法脫離建筑行業(yè)的本質(zhì)，處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，現(xiàn)金流一直是市場詬病的主題。棕櫚通過收購BCI（貝爾高林）30%股權(quán)介入園林高端業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)領(lǐng)域，成為園林公司提升品牌實(shí)力的代表路徑；而高端地產(chǎn)園林施工項(xiàng)目的累積也為公司規(guī)模成長創(chuàng)造了條件，從而走向良性循環(huán)過程。隨之而來的是客戶更看重園林綠化企業(yè)歷史工程業(yè)績及其品牌沉淀。資金及融資實(shí)力也成為園林公司獲取大體量訂單的砝碼，從而加速行業(yè)集中度的提升。園林項(xiàng)目從前期項(xiàng)目招標(biāo)、景觀設(shè)計(jì)、苗木等工程原材料采購，到工程施工、項(xiàng)目維修質(zhì)保等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，都需要資金支持，而發(fā)包方對園林工程結(jié)算和園林企業(yè)對材料供應(yīng)商及分包商結(jié)算存在時(shí)間差異，導(dǎo)致園林企業(yè)在正常項(xiàng)目施工過程中需要沉淀占項(xiàng)目產(chǎn)值約30%左右的資金在各個(gè)環(huán)節(jié)。我們判斷未來園林行業(yè)的競爭格局將有所分化，小型園林公司將依然處于爭奪區(qū)域渠道為主的競爭局面，而上市園林公司的業(yè)務(wù)布局、融資能力、規(guī)模與品牌實(shí)力將超越渠道成為下一階段跑馬圈地的競爭要素，從而加速行業(yè)集中度的提升。市政BT，土地和金融保障等模式使得園林行業(yè)逐步擺脫渠道與資質(zhì)為王的商業(yè)模式，尤其在地方政府將投資杠桿逐步轉(zhuǎn)移至承建方的背景下，園林公司的收入規(guī)模、資金實(shí)力、品牌效應(yīng)超越渠道本身成為獲取訂單