【正文】 998年降至最低,%；%,5年來下降幅度達28%。 　　我們再看配股對上市公司的影響。由于配股的資格要求,上市公司通過配股獲得的凈資產(chǎn)收益率必須達到6%以上,這是其獲得配股的潛在資金成本；如果達不到,配股對公司未來的凈資產(chǎn)收益率就是負面影響,從而對公司的長遠發(fā)展帶來負面影響。從1993年進行配股的93家上市公司看,%,但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢,%,%。近兩年參與配股的上市公司基本都表現(xiàn)出這種趨勢(見表2)。表2列出了歷年實施配股的上市公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率變化情況。這說明,上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預(yù)期的高回報率,反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平,進而對其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。 　　因此,利用股票融資對企業(yè)的發(fā)展來講,并不都是有利的；相反,不合理地利用股票融資,對企業(yè)的經(jīng)營狀況與未來持續(xù)盈利能力帶來負面影響。因此,上市公司應(yīng)該合理利用融資手段,以適應(yīng)企業(yè)的長期發(fā)展?！　∷摹⒑侠砝萌谫Y手段,促進企業(yè)發(fā)展 　　按照前面的分析,我們知道,股票融資與債務(wù)融資是企業(yè)可以自由選擇的融資手段,我國上市公司偏好股票融資,對其發(fā)展并不是有利的,相反會帶來許多問題。因此,上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營特點、融資成本等多種因素,合理利用融資手段,促進企業(yè)的健康、持續(xù)增長?！　≡跊Q定如何融資之前,上市公司必須改變認識上的偏差,即資產(chǎn)負債率并不是越低越好?！　∧壳拔覈繃衅髽I(yè)負債率為80%左右。西方一些發(fā)達國家,如日本、德國、意大利等,企業(yè)的資產(chǎn)負債率并不比我國的國有企業(yè)資產(chǎn)負債率低,%,%,%,%。即使對資本市場高度發(fā)達的美國來說,%?？梢?我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率并不算高,與發(fā)達國家比較起來只能算是中等。　　我國企業(yè)的主要問題并不是債務(wù)問題。當(dāng)前我國如急于通過資本市場為國企“輸血”,而不在其它深層次問題上尋找對策,一段時間后國企的資本負債率還會上升。這種情形已經(jīng)在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn),如東方航空、st包裝、廣州冷機、數(shù)源科技、樺林輪胎、昌九股份等上市僅一年多就出現(xiàn)虧損的公司不在少數(shù)。所以,對困境中的國有企業(yè)來說,根本出路不是得到銀行或證券市場的資金支持,而是提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利率。只要資產(chǎn)盈利率不提高,無論運用何等高級的金融工具,輸再多的血都無濟于事。因此,我們的上市公司在直接融資、間接融資的把握上,應(yīng)該有一份清醒的認識。當(dāng)前我國企業(yè)對上市融資普遍帶著免費資本的幻覺,這種情況是十分危險的?！　∩鲜泄疽獜膽?zhàn)略角度出發(fā),以公司的持續(xù)增長為前提,綜合考慮,確定融資策略。 　　從上市公司融資成本的角度來看,目前企業(yè)債券相對股票融資的優(yōu)勢并不是十分明顯,但通過債券融資可以發(fā)揮財務(wù)杠桿作用,在提高凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益最大化方面,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資；在投資項目預(yù)期收益率較好的的情況下,債券融資更是成為股權(quán)融資方式不可替代的最佳融資選擇。因此,債券融資符合上市公司的長遠利益,應(yīng)當(dāng)納入上市公司的長期融資戰(zhàn)略?！　×硗?我們應(yīng)看到,為促使上市公司合理融資,證監(jiān)會對上市公司現(xiàn)金分紅做了相應(yīng)規(guī)定,這將提高股票融資的成本,使債券融資的優(yōu)勢上升。同時,證監(jiān)會在處理上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、法人治理結(jié)構(gòu)不健全方面也推出了積極手段,如國有股的流通、獨立董事的推行等,都將使上市公司的融資手段更合理,更有利于企業(yè)的長遠發(fā)展?！　榇龠M上市公司積極參與債務(wù)融資,需要加強債券市場的建設(shè)。　　從企業(yè)債券市場的角度來看,中國企業(yè)債券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展,對我國經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的推動作用。但不容置疑的是,我國企業(yè)債券市場存在諸多問題,其功能定位存在一定的偏差。企業(yè)債券對滿足廣大企業(yè)合理融資需求的功能回歸是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求；而作為中國優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司,深度涉足企業(yè)債券市場、積極推進企業(yè)債券監(jiān)管體制的改革,必將對中國企業(yè)債券功能的充分發(fā)揮產(chǎn)生全面、積極、深遠的影響。另外,可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新產(chǎn)品的推出,也有利于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。因此,通過加強債券市場的建設(shè),將有利于促進上市公司參與債券融資,從而改變目前相對單一的融資模式。總之,我國上市公司對股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。上市公司應(yīng)該根據(jù)自身財務(wù)特點、經(jīng)營戰(zhàn)略和資本市場狀況,科學(xué)決策,合理利用多種融資手段,促進企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。 bot的融資計劃 項目公司應(yīng)根據(jù)項目的成本費用和完工進度制定財務(wù)計劃，不僅應(yīng)作好產(chǎn)權(quán)、債務(wù)和中間資金的比例安排，而且應(yīng)作好各期資金的周轉(zhuǎn)安排。財務(wù)計劃應(yīng)作到優(yōu)化各種資金的利用，保證項目資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和項目的順利開發(fā)。bot項目的總投資構(gòu)成包括：① 投資前費用，指確立項目和初步項目設(shè)計所發(fā)生的費用；② 招投標(biāo)費用，指政府準(zhǔn)備招標(biāo)文件和發(fā)起人準(zhǔn)備投標(biāo)文件以及雙方進行談判所發(fā)生的費用；③ 項目開發(fā)費用，指在初步項目設(shè)計基礎(chǔ)上進行可靠性研究等所需的費用；④ 建設(shè)費用，指項目進行土建施工、設(shè)備購置和安裝所發(fā)生的費用，是總投資的主要組成部分；⑤ 運營費用；⑥ 移交費用。項目投資前費用和開發(fā)費用在項目運營前不會有任何結(jié)果，若項目失敗則可能元任何回報，因此其資金來源是發(fā)起人提供的風(fēng)險資金。項目公司成立后，投資前費用和開發(fā)費用計人項目的權(quán)益資金，招投標(biāo)費用由政府和發(fā)起人分別負擔(dān)，政府承擔(dān)預(yù)可行性研究和準(zhǔn)備招標(biāo)的費用，發(fā)起人承擔(dān)投標(biāo)費用，發(fā)起人的費用在項目公司成立后計入權(quán)益資金。有時，根據(jù)合同安排，發(fā)起人獲得特許權(quán)后要部分償還政府發(fā)生的招標(biāo)費用，或者政府為減少發(fā)起人風(fēng)險可能為發(fā)起人提供部分補貼。項目建設(shè)開始時，發(fā)起人已經(jīng)獲得了特許權(quán)并成立了項目公司，項目所需的所有債務(wù)、權(quán)益和中間資金都有已落實。在施工階段，各種資金的支付順序為：① 發(fā)起人注入部分權(quán)益資金；② 商業(yè)銀行按與權(quán)益資金的比例注入貸款，在發(fā)達國家貸款也可能先于權(quán)益資金注入；③ 雙邊機構(gòu)和出口信貸機構(gòu)注入購買設(shè)備或服務(wù)所需要的資金；④ 在建設(shè)工程結(jié)束后運營工作開始前，項目風(fēng)險開始減少，機構(gòu)投資者的長期債務(wù)、產(chǎn)權(quán)和中間資金開始注入，償還短期商業(yè)銀行貸款，這等于為項目進行了再融資。一旦項目開始運營，bot設(shè)施就需流動資金，項目公司內(nèi)部資金和商業(yè)銀行的短期貸款是流動資金的主要來源。特許期結(jié)束時，如果項目協(xié)議要求bot項目移交時必須處于有效的物理和財務(wù)狀態(tài)，那么使設(shè)施處于這種狀態(tài)所發(fā)生的費用由項目公司支付。如果移交以設(shè)施的自然狀態(tài)為基礎(chǔ)，那么使設(shè)備達到有效狀態(tài)的費用將由接管項目的機構(gòu)支付。有時，按照合同，接管bot項目的機構(gòu)應(yīng)該向項目公司支付一定款項。 bot成功的關(guān)鍵因素 1．項目的經(jīng)濟可行性bot項目成功的最重要因素是項目在財務(wù)上和經(jīng)濟上都是可行的，包括項目收費能夠被用戶或政府接受。在項目初期，政府和發(fā)起人都應(yīng)進行可行性研究，確定項目的可行性。可行性研究應(yīng)該證明項目在不同方案下的財務(wù)和經(jīng)濟均是可行的。政府在進行可行性研究時應(yīng)該對項目進行認真規(guī)劃，增強項目的吸引力。首先，政府在選擇項目時，項目規(guī)模要足夠大。 bot項目的復(fù)雜結(jié)構(gòu)決定了這類項目較高的前期費用，項目無論大小，前期工作量差別并不大。如果項目較小，前期費用占投資的比例將很大（例如達到610%），這樣的項目在財務(wù)可行性方面就會遇到問題。第二，在競爭性保護和法規(guī)調(diào)節(jié)中取得合理平衡。bot項目需要保護項目的最低現(xiàn)金流入，政府的競爭性保護可以達到這種目的。例如，如果一個bot交通項目建成后，政府又建一條平行項目，勢必影響bot項目的交通量和收入，從而危及到項目的財務(wù)可行性。第三，合理的風(fēng)險分配。原則上，項目的風(fēng)險全部由發(fā)起人承擔(dān)，但風(fēng)險與回報的關(guān)系是對應(yīng)的，如果發(fā)起人真正承擔(dān)了全部風(fēng)險，那么根據(jù)風(fēng)險定價原理，項目收費將很高，很可能會超出用戶和政府的承受能力。為了保證項目的財務(wù)可行性，政府適當(dāng)承擔(dān)一些政府可以控制的風(fēng)險是應(yīng)該的。2．良好的投資環(huán)壕1）法律環(huán)境典型的bot項目的法律結(jié)構(gòu)是復(fù)雜的。這表明，只有法律制度相當(dāng)成熟的發(fā)展中國家才能容易地容納bot方式。bot項目據(jù)以動作的法律和條例必須是清楚的，而且必須與項目的民營性不相悖。當(dāng)?shù)氐姆杀仨氃试S特定類型的基礎(chǔ)設(shè)施（發(fā)電廠、收費公司、電信網(wǎng)絡(luò)）項目實行民營化經(jīng)營。發(fā)起人和貸款人的要求應(yīng)得到保證，東道國政府對bot項目所作的基本合同承諾能得到履行。在有些情況下，東道國政府自身法律制度的可靠性可能提供其中的某些保證。盡管如此，與東道國政府和各方之間達成的重要合同文件差不多都規(guī)定在中立的管轄區(qū)進行國際仲裁，并規(guī)定一項民營部門參與者可接受的管轄法律，但這不一定是東道國的法律?；蛘呖梢詫で筇厥獾牧⒎ㄒ越鉀Q現(xiàn)行法律未充分涉及的具體問題。2）經(jīng)濟環(huán)境一個bot項目通常將要求有一定比例的本國貸款人和本國股本投資者。在一個具有發(fā)達銀行系統(tǒng)和某種有組織的金融市場的國家里，尋找這種貸款人和投資者不是件難事，例如在泰國、馬來西亞和把巴基斯坦。大多數(shù)bot項目將取得本國貨幣收益，本國市必須常被用來為進口的原料或燃料付款，以及為償債和償還股本付款。如果一國經(jīng)濟沒有過度的通貨膨脹或過快的匯率變動，在這種經(jīng)濟環(huán)境下較容易開發(fā)這種項目。即使東道國政府愿意保護項目的投資者免受通貨膨脹風(fēng)險和匯率風(fēng)險，在一個比較穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境中比在高度不穩(wěn)定的環(huán)境中開發(fā)bot項目要容易得多。3）東道國的信用等級在貸款者決定是否為一個特定國家的一個項目籌資時，決不會因為bot方案而不考慮東道國總體信用。一個項目的可行性需要東道國政府的支持和擔(dān)保越多，貸款人就越關(guān)心東道國的信用。就商業(yè)貸款人及其各自的出口擔(dān)保機構(gòu)而言，對于一個特定國家的一個bar項目的貸款，在承受風(fēng)險的極限仍然算作對該國的貸款。就有些國家而言，這些極限可能已被用光了，所以一個特定的貸款人或機構(gòu)將不會愿意再為該國以后的項目籌資或擔(dān)保，而不管使不使用bot方案。擁有較高信用等級的發(fā)展中國家，例如泰國和馬來西亞，比起其他信用不太好的國家，似乎擁有更多的機會開發(fā)bot項目。信用等級處于中間狀態(tài)的國家一一例如印度尼西亞、土耳其。巴基斯坦、墨西哥、智利和菲律賓，仍具有足夠高的信用等級，因而也能夠?qū)嵤゜ot項目。信用等級低于上述國家的那些國家，在其信用等級有所改觀以前，不大可能吸引bot項目。在有些國家，某些特殊的因素可能有利于bot方針。例如有些資本輸出國認為菲律賓是個新的民主國家，菲律賓可能因此而受益。由于商業(yè)貸款者愿意冒較大風(fēng)險以便打入一個具有巨大潛力的新市場，中國似乎受益不淺。墨西哥和巴西也能夠把現(xiàn)有的大量主權(quán)債務(wù)“換成”新的bot項目。4）政治環(huán)境bot項目成功實施的另一個必要的先決條件（在國家的信用等級中可能已考慮進去）是東道國的政治穩(wěn)定。沒有政治穩(wěn)定，實施bot項目所需的廣泛的政府支持就可能是一句空話。即使作出許諾，這種許諾也不一定可信，象曼谷高速公路那樣。完成一個bot項目一般需要10至20年，如果民營發(fā)起人不相信在此期間政治穩(wěn)定和連續(xù)性，他們不會愿意拿出開發(fā)一個bot項目需要的大量時間和金錢，而且承擔(dān)風(fēng)險10至25年。發(fā)起人的選擇對于項目成敗關(guān)系非常重大，適合于進行bot項目的發(fā)起人必須盡可能地滿足以下要求：1）公司規(guī)模相對于成本不能大小一個公司的規(guī)模越大和財務(wù)越雄厚，其進行bot項目成功的可能性越大。首先，具有雄厚財力的發(fā)起人能對項目提供較多的資金，同時對項目的后備資金也有較可靠的保證。此外，公司規(guī)模大，財力雄厚，在信貸機構(gòu)中擁有良好的信譽，為項目融資的能力也較強，融資成本有可能較低。2）公司具有較強的總體經(jīng)驗和實力及but項目的開發(fā)經(jīng)驗bot項目實施中一個常見的問題是民營企業(yè)經(jīng)驗不足，項目經(jīng)常由經(jīng)驗不足或毫無經(jīng)驗的民營企業(yè)經(jīng)理來管理，因此對新項目的大多數(shù)管理人員而言，學(xué)習(xí)的任務(wù)非常艱巨。另外，通常他們要接受來自上司的具體要求和指示，這些上司不能深層次地介入項目，且缺乏經(jīng)驗，這種現(xiàn)象往往導(dǎo)致期望過高，項目受挫。因此，發(fā)起人是否具有bot項目開發(fā)經(jīng)驗，或者是否擁有富有經(jīng)驗的管理人員，對于項目的成功與否非常重要。退一步說，即使缺乏bot項目開發(fā)經(jīng)驗，開發(fā)人曾有過建設(shè)類似項目的經(jīng)驗，對于項目的成功也會有很大的幫助。發(fā)起人的總體經(jīng)驗和實力還表現(xiàn)在能夠正確、妥善的處理項目實施階段的各種問題，這些問題包括：(1)．利益沖突問題。幾乎在所有大型的bot項目中，利益沖突都不可避免，并且非常激烈。參與項目的各方都認為他們在給項目公司提供產(chǎn)品或服務(wù)以及承擔(dān)開發(fā)成本時應(yīng)該享受優(yōu)惠待遇，對他們所做的一切應(yīng)得到更高的回報。因此，發(fā)起人應(yīng)能夠在長期的合作過程中，進行耐心和持久的調(diào)解安排，盡力緩和這些沖突，使項目得以順利進行。(2)．“臺風(fēng)現(xiàn)象”或叫“旋渦效應(yīng)”。在“一攬子”實施項目過程中，有可能沒有全面征求各方面的意見，也可能對各方不同的利益沖突考慮不周，這樣很容易導(dǎo)致危機，到頭來阻礙項目的實施，甚至導(dǎo)致項目的失敗。所以在項目初始階段發(fā)起人就應(yīng)充分考慮各種可能的利害關(guān)系，充分做好協(xié)調(diào)工作；一旦考慮不周，在項目實施中出現(xiàn)問題，亦應(yīng)有能力利用自己的經(jīng)驗化解問題，保證項目的順利進行。(3)．債權(quán)人的搖擺現(xiàn)象。在bot項目的長期開發(fā)過程中，項目債權(quán)人會表現(xiàn)出動搖現(xiàn)象，有時會在沒有任何預(yù)兆的情況下，從熱情十足變得漠不關(guān)心、極度冷淡。即使是全部已經(jīng)得到了最終批準(zhǔn)并簽署了承諾書，債權(quán)人仍會在思想上對有關(guān)條款。已認可的貸款條件和全部bot項目文件持否定態(tài)度。這種表現(xiàn)會影響到一個基本可行性項目的一攬子計劃的實現(xiàn)。面對這種現(xiàn)象，有經(jīng)驗的發(fā)起人應(yīng)拿出足夠的能提起債權(quán)人精神的證明材料，促使他們重新振作起來，采取熱情的合作態(tài)度，共同完成項目。(4)．對項目管理改變的應(yīng)付。項目從確定到開發(fā)及執(zhí)行，各個不同的階段需要不同的管理技巧和方法，只有富有經(jīng)驗和實力的發(fā)起人才能吸引到具有這種綜合技術(shù)的人才，或者在需要時隨時提供相應(yīng)的專門人才。(5)．開發(fā)資金匾乏問題。一個極復(fù)雜