資產(chǎn)支持票據(jù)再解析——中投證券-資料下載頁(yè)
2025-06-29 05:32本頁(yè)面
【正文】 。過(guò)手證券代表著對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的直接所有權(quán)。其交易結(jié)構(gòu)安排如圖3所示，發(fā)起人將資產(chǎn)打包出售給特殊目的載體(SPV)，SPV以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并出售給投資者。投資者到期獲取證券的本息，償債資金來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。整個(gè)交易過(guò)程一般由投行進(jìn)行安排，并需要聘請(qǐng)權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，同時(shí)還需要安排信用增信機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)。圖3：資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所為保障投資者利益，過(guò)手證券關(guān)鍵在于實(shí)現(xiàn)：(1)真實(shí)出售。即基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)、收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者；(2)破產(chǎn)隔離。發(fā)起人破產(chǎn)不影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流及證券的本息償付，基礎(chǔ)資產(chǎn)不作為發(fā)起人的破產(chǎn)清算資產(chǎn)。因此設(shè)立SPV是完成交易安排的重要環(huán)節(jié)。美國(guó)市場(chǎng)普遍采取這個(gè)表外化證券化模式。此前我國(guó)證券化實(shí)踐主要采取過(guò)手證券的表外模式，如珠海高速公路收費(fèi)證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化等案例，主要通過(guò)成立海外SPV以規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)法律法規(guī)限制，實(shí)現(xiàn)從海外市場(chǎng)融資目的。2005年開(kāi)始試點(diǎn)的銀行信貸資產(chǎn)證券化同樣采取表外模式，通過(guò)引入信托充當(dāng)SPT，達(dá)到資產(chǎn)證券化的目的。本次ABN償債結(jié)構(gòu)區(qū)別于資產(chǎn)證券化通行做法。資產(chǎn)支持證券發(fā)行指引不強(qiáng)制要求設(shè)立特殊目的公司(SPC)，可以涵蓋特殊目的賬戶(hù)隔離的資產(chǎn)支持形式。因此首批發(fā)行的3只ABN并未設(shè)立特殊目的載體，主要通過(guò)約定特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源，并設(shè)立了特定賬戶(hù)對(duì)償債現(xiàn)金流進(jìn)行控制。從結(jié)構(gòu)安排上看，首批ABN并未達(dá)到“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，ABN仍作為發(fā)起人的債務(wù)，發(fā)起人在第一還款來(lái)源不足情況下會(huì)充當(dāng)?shù)诙€款來(lái)源，其償債結(jié)構(gòu)安排與轉(zhuǎn)付證券的表外模式相類(lèi)似。ABN之所以并未按照過(guò)手證券的操作模式，可能與以下因素有關(guān)：(1)根據(jù)國(guó)內(nèi)的《公司法》、《證券法》等法律，非公司法人的SPV并不具備發(fā)行證券資格，而成立具備發(fā)債資格的SPV其成本相對(duì)較高且效率偏低；(2)資產(chǎn)出售涉及營(yíng)業(yè)稅、印花稅等相關(guān)稅收，無(wú)形中提高了交易成本；(3)非金融企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較小，能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)有限，基礎(chǔ)資產(chǎn)出售后可能對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響，而大型金融企業(yè)出售部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化則對(duì)自身經(jīng)營(yíng)并不會(huì)造成明顯影響?？紤]到ABN指引對(duì)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)較為寬松，未來(lái)不排除會(huì)出現(xiàn)其他交易結(jié)構(gòu)的證券化安排。 我們的投資建議首批ABN采取了表內(nèi)證券化方式，未能很好地實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，與通行的證券化仍有區(qū)別。但考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)較好，且發(fā)行人將充當(dāng)?shù)诙€款來(lái)源，從交易結(jié)構(gòu)上看優(yōu)于一般的城投債。綜合考慮結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)后，首批100BP左右的溢價(jià)基本合理。但由于A(yíng)BN采取私募發(fā)行，轉(zhuǎn)讓限于原參與人，流動(dòng)性較差，我們不建議流動(dòng)性要求高的投資人參與。
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