【正文】 階段：弱經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)仍能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，如公用事業(yè)、一般消費(fèi)等；醫(yī)藥、生物科技、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的防御性較強(qiáng)。其中，飲料制造、醫(yī)藥制品等必需消費(fèi)行業(yè)因兼具成長(zhǎng)性和防御性而應(yīng)在經(jīng)濟(jì)衰退期受到關(guān)注。 房地產(chǎn)、可高配消費(fèi)等行業(yè)銷售好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入增加 配置醫(yī)藥、必需消費(fèi)、公共事業(yè)等防御性行業(yè) 中游行業(yè)（鋼鐵，化工等）需求旺盛，銷售好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)上游行業(yè)（煤碳、電力等）景氣度高漲配置石油、天然氣 金屬、采礦等防御性上游行業(yè)圖6：經(jīng)濟(jì)周期中的行業(yè)配置圖由于發(fā)展時(shí)間短、規(guī)模不足、交易性不強(qiáng)等原因，目前我國(guó)債券市場(chǎng)上不同行業(yè)信用債的信用利差更多體現(xiàn)的是評(píng)級(jí)差異，而不同行業(yè)的信用債體現(xiàn)的信用利差的輪動(dòng)并不明顯。但隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的擴(kuò)容和交易性的增強(qiáng)，行業(yè)輪動(dòng)特點(diǎn)也將會(huì)逐步體現(xiàn)。 （二）信用債配置的相對(duì)價(jià)值模型信用債收益率的構(gòu)成分析信用債收益率可分為兩部分：一是彌補(bǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，二是彌補(bǔ)信用風(fēng)險(xiǎn)的信用價(jià)差。從理論上來看，信用價(jià)差就是指為了彌補(bǔ)違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求企業(yè)債提供的高于相同期限國(guó)債收益率的額外收益，因此信用利差一般表示為同期限的企業(yè)債收益率減去國(guó)債到期收益率，在債券市場(chǎng)上，人們把信用利差作為信用風(fēng)險(xiǎn)的代表。但是，企業(yè)債的實(shí)際信用利差要遠(yuǎn)大于預(yù)期違約損失。依據(jù)國(guó)外的實(shí)證研究，觀測(cè)到的信用利差一般可分為以下幾部分：一是預(yù)期違約損失，這是投資者要求的彌補(bǔ)未來違約損失的補(bǔ)償；二稅收因素，企業(yè)債相對(duì)國(guó)債要交更多的稅收；三是企業(yè)債券的流動(dòng)性也不如國(guó)債，也會(huì)要求一定的流動(dòng)性溢價(jià)；最后，是信用債產(chǎn)品供需產(chǎn)生的溢價(jià)。Yield=%預(yù)期違約損失流動(dòng)性溢價(jià)稅收因素信用價(jià)差=%供需因素?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率國(guó)債收益率=%圖7：信用債收益率的構(gòu)成以2011年11月9日AA一年期短融為例，%，%，%。相對(duì)價(jià)值模型信用利差中，因投資信用債相對(duì)國(guó)債要多交的稅收是明確的，因此稅收因素產(chǎn)生的價(jià)差也是確定的；而企業(yè)預(yù)期違約損失產(chǎn)生的價(jià)差可通過歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行推算得出，即為發(fā)行人違約概率與違約后損失率之積；但產(chǎn)品供需和流動(dòng)性因素產(chǎn)生的溢價(jià)很難明確多少合適，因?yàn)檫@會(huì)隨著市場(chǎng)狀況和投資目的差異而不同。一般而言，投資者投資信用債券，要求的回報(bào)率，即信用利差部分應(yīng)首先可彌補(bǔ)逾期違約損失和稅收，即信用利差扣除預(yù)期違約損失后的相對(duì)價(jià)值應(yīng)大于零，因此，我們定義相對(duì)價(jià)值如下：相對(duì)價(jià)值＝信用利差－稅收價(jià)差－預(yù)期損失＝信用利差－稅收價(jià)差－違約概率違約損失率其中：違約概率(Probability of Default)：債務(wù)人在未來一段時(shí)間內(nèi)違約的可能性。違約損失率(Loss Given Default)：債務(wù)人一旦違約將給債權(quán)人造成的損失數(shù)額占債權(quán)的百分比，即損失的嚴(yán)重程度（違約損失率＝1回收率）。根據(jù)上述模型，我們來考察國(guó)內(nèi)信用債的相對(duì)價(jià)值情況。因目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司未公布其評(píng)級(jí)符號(hào)對(duì)應(yīng)的違約概率，我們假設(shè)外部評(píng)級(jí)符號(hào)與行內(nèi)評(píng)級(jí)符號(hào)對(duì)應(yīng)的違約概率一致，且每年發(fā)生違約的概率是相互獨(dú)立的。違約損失率根據(jù)巴塞爾初級(jí)法，對(duì)于無認(rèn)定抵押品抵押的高級(jí)債權(quán)的LGD統(tǒng)一為45%。此外，在我國(guó)因?yàn)檎咝越鹑趥哂袊?guó)家信用，其收益率可視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，為剔除國(guó)債與信用債在稅收因素上的差異對(duì)信用利差的影響，我們采用信用債收益率與政策性金融債收益率的差額來表示剔除稅收影響的信用利差。根據(jù)11月9日信用利差的情況，我們計(jì)算各評(píng)級(jí)、各期限信用利差扣除預(yù)期違約損失的相對(duì)價(jià)值后發(fā)現(xiàn)：絕大多數(shù)信用產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)值為正，目前市場(chǎng)上信用價(jià)差水平可彌補(bǔ)預(yù)期損失率和稅收因素，較高的是1年期AA、AA品種；但較低評(píng)級(jí)、期限較長(zhǎng)的相對(duì)價(jià)值不高，10年期AA品種的相對(duì)價(jià)值甚至為負(fù)，表明其信用利差水平不能彌補(bǔ)預(yù)期違約損失率和稅收因素，不具有投資價(jià)值。表8：各評(píng)級(jí)、期限的相對(duì)價(jià)值（）相對(duì)價(jià)值1年3年5年7年10年AAA%%%%%AAA%%%AA+%%%%%AA%%%%%AA%%%%%三、信用債風(fēng)險(xiǎn)配置策略建議（一）行業(yè)配置策略：在經(jīng)濟(jì)步入衰退階段可加大對(duì)防御性增長(zhǎng)類行業(yè)配置力度1998－2008年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體保持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，%，受08年金融危機(jī)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在08年下半年曾出現(xiàn)了加速下滑的趨勢(shì)，并于2009年第1季度達(dá)到一個(gè)新的“谷底”，隨后在政府實(shí)施的積極的財(cái)政政策和貨幣政策的刺激下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)得到了及時(shí)的止滑，領(lǐng)先世界重新進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇階段，但至2010年三季度后經(jīng)濟(jì)增速放緩，%%。通貨膨脹在政府的緊縮政策的調(diào)整下，%%，預(yù)期年底會(huì)回落至5%以內(nèi)。國(guó)際方面，在歐債危機(jī)不斷發(fā)酵的情況下，預(yù)計(jì)未來歐債危機(jī)產(chǎn)生的全球金融動(dòng)蕩仍會(huì)使得歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，給我國(guó)對(duì)外貿(mào)易帶來負(fù)向沖擊，進(jìn)出口將進(jìn)入增速雙下降的通道，由于外需弱于內(nèi)需，未來出口增速降低的幅度將大于進(jìn)口，貿(mào)易順差會(huì)隨之收窄；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，在房地產(chǎn)調(diào)控和抑制通脹的緊縮貨幣政策環(huán)境下，房地產(chǎn)投資和國(guó)內(nèi)大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資增速已經(jīng)放慢，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)難以彌補(bǔ)出口和投資下滑導(dǎo)致的增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，這都將使內(nèi)需增長(zhǎng)也受到削弱。衰退滯脹過熱復(fù)蘇衰退滯脹過熱復(fù)蘇圖11：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹動(dòng)態(tài)綜合以上內(nèi)外因素新的變化，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)下行，且回落的趨勢(shì)將至少延續(xù)到明年一季度，而物價(jià)水平亦可能自10月份開始呈現(xiàn)加速回落態(tài)勢(shì)。由此可以判斷當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入“衰退期”（GDP、CPI雙下行）。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)步入衰退階段的大背景下，行業(yè)配置上，應(yīng)在符合監(jiān)管部門、行內(nèi)及部?jī)?nèi)集中度要求的前提下，加大對(duì)防御性、增長(zhǎng)性行業(yè)的配置。（二）、評(píng)級(jí)與期限的平衡配置策略在考慮信用債券的評(píng)級(jí)與期限配置時(shí)，建議采用相對(duì)價(jià)值方法。例如，根據(jù)前面我們計(jì)算的11月9日各評(píng)級(jí)、各期限信用利差扣除預(yù)期違約損失的相對(duì)價(jià)值情況來看，由于期限較長(zhǎng)且評(píng)級(jí)較低的債券的相對(duì)價(jià)值不高甚至為負(fù)，因此對(duì)低評(píng)級(jí)（AA+、AA）和長(zhǎng)期限的信用債（5－10年）要嚴(yán)格控制，而對(duì)一些低評(píng)級(jí)的短期（如1年期）品種，由于相對(duì)價(jià)值較高，如債券符合評(píng)級(jí)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，可積極介入。需關(guān)注的是，信用利差是隨著市場(chǎng)波動(dòng)而不斷變化的，在經(jīng)濟(jì)周期處于衰退和緊縮貨幣政策下，信用利差往往是不斷擴(kuò)大的。前期AAA級(jí)短融、中期票據(jù)的信用利差已高出2008年末的高點(diǎn)，AAA級(jí)企業(yè)債的信用利差與2008年末的高點(diǎn)也基本相當(dāng)，近期隨著債券市場(chǎng)回暖，高評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)債券信用利差有所回落，但低評(píng)級(jí)回落較多。如果隨著債券市場(chǎng)回暖，信用類債券的信用利差回落較大時(shí)，會(huì)有一些品種的相對(duì)價(jià)值縮小，甚至呈現(xiàn)負(fù)值的情況，因此對(duì)相對(duì)價(jià)值模型的運(yùn)用應(yīng)當(dāng)是動(dòng)態(tài)的。圖12：AAA、AA級(jí)企業(yè)債信用利差走勢(shì)圖13：AAA、AA