【正文】 代理結(jié)算成員進(jìn)行債務(wù)工具的交易結(jié)算，并通過資金清算代理行使用銀行同業(yè)支付系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。2．市政債美國(guó)市政債券的購(gòu)買者中，各類基金占了很大比例（ 60%以上）；而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展還很不足，市政債券的發(fā)行對(duì)象必然以個(gè)人為主，同時(shí)我國(guó)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。發(fā)債規(guī)模是我國(guó)發(fā)行市政債券的難點(diǎn)，美國(guó)市政債券的規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、各級(jí)財(cái)政收支以及整個(gè)政府債務(wù)體系規(guī)模的比較僅僅是對(duì)市政債券規(guī)模的簡(jiǎn)單分析。我們以北京和上海的財(cái)政收支為依據(jù)，基于財(cái)政收入的真實(shí)分布，對(duì)這兩個(gè)城市適合的發(fā)債規(guī)模進(jìn)行研究得出：如果以各年扣除自發(fā)性支出后的地方財(cái)政收入（不包括中央政府返還）作為市政債券的擔(dān)保，那么每年發(fā)行的市政債券應(yīng)低于可用于擔(dān)保的財(cái)政收入額度的 50%（這一比例下的違約概率小于0. 4%）。對(duì)于北京，可行的發(fā)債規(guī)模應(yīng)低于地方財(cái)政收入的 20%；對(duì)于上海，應(yīng)低于地方財(cái)政收入的 25%。由此計(jì)算出的北京與上海的發(fā)債額占當(dāng)?shù)谿DP的比例恰好與美國(guó)的同一比例相當(dāng)；而且各年發(fā)債額均遠(yuǎn)低于當(dāng)年全市財(cái)政收入（包括中央政府返還）的增加額。由此可見，每年發(fā)行的市政債券低于當(dāng)年可用于擔(dān)保的財(cái)政收入的50%這一發(fā)債規(guī)?；旧鲜呛侠淼摹?．公司債（1）公司債券品種齊全。美國(guó)的公司債券品種齊全，債券在利率結(jié)構(gòu)、期限以及內(nèi)含期權(quán)等方面設(shè)計(jì)靈活多樣，同時(shí)衍生品市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，給予投資者盡可能多的投資選擇和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。在美國(guó)，正是多樣化的債券品種促進(jìn)了公司債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。（2 ）市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制。完整的、準(zhǔn)確的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率曲線是發(fā)展公司債券市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)。美國(guó)財(cái)政部以公開拍賣的方式定期滾動(dòng)發(fā)行國(guó)債，以信息完全公開和市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)條件下形成的國(guó)債利率作為公司債券的基準(zhǔn)利率，進(jìn)而由市場(chǎng)確定各級(jí)別公司債券收益率的加點(diǎn)幅度，反映市場(chǎng)上各類投資者的不同偏好，大大促進(jìn)了公司債券市場(chǎng)的供需平衡。（3 ）準(zhǔn)入相對(duì)寬松，監(jiān)管靈活。美國(guó)公司債券的發(fā)行方式根據(jù)發(fā)行對(duì)象的范圍分為公募發(fā)行和私募發(fā)行。公募發(fā)行的要求較為嚴(yán)格，須先在 SEC注冊(cè)、發(fā)布初始募債說明書、召開到期共勉會(huì)議、包銷商律師法律審查、包銷商之間簽訂協(xié)議，最后才能公開發(fā)行。相比之下，私募發(fā)行的條件則極為寬松。這是其公司債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的重要原因之一。因?yàn)橛小蹲C券法》、《證券交易法》等相關(guān)金融法規(guī)的約束及嚴(yán)格的司法制度，金融市場(chǎng)并未因?qū)捤傻臏?zhǔn)入條件而發(fā)生混亂。（4 ）發(fā)達(dá)的交易系統(tǒng)。美國(guó)公司債券的交易市場(chǎng)分為以集中交易形式運(yùn)作的證券交易所和以分散交易形式存在的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。美國(guó)公司債券交易的絕大部分在場(chǎng)外進(jìn)行。場(chǎng)外交易市場(chǎng)由全國(guó)的經(jīng)紀(jì)人和交易商組成，通過電話委托系統(tǒng)或電子交易系統(tǒng)進(jìn)行，許多經(jīng)紀(jì)商都是做市商。做市商為買而賣和為賣而買的交易方式將證券買賣雙方緊密聯(lián)系起來，為證券創(chuàng)造了交易市場(chǎng)，在整個(gè)場(chǎng)外交易中起到了穿針引線的作用，增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。越來越多的市場(chǎng)參與者利用電子交易系統(tǒng)促進(jìn)交易的完成。（ 5）完善的信用評(píng)級(jí)制度。美國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評(píng)級(jí)公司為主體的評(píng)級(jí)制度。評(píng)級(jí)制度的完善和發(fā)展，對(duì)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。對(duì)于投資者來講，有利于降低獲取信息的成本、確認(rèn)信息的準(zhǔn)確性，從而保護(hù)自身利益；對(duì)于發(fā)行人和承銷商來講，信用評(píng)級(jí)制度可以將其資信水平準(zhǔn)確傳達(dá)給投資者，避免那些信譽(yù)良好的企業(yè)支付額外的費(fèi)用，使真正有償債能力的企業(yè)降低籌資成本，并保證債券的順利銷售；對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)來講，則可以降低整個(gè)社會(huì)獲取信息的成本，合理分配負(fù)債資本及股份資本，提高證券市場(chǎng)的效率，實(shí)現(xiàn)資源的合理分配。我國(guó)債券市場(chǎng)雖然已有相當(dāng)長(zhǎng)的發(fā)展歷史，但發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我國(guó)股票市場(chǎng)和海外債券市場(chǎng)。美國(guó)各債券品種的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)對(duì)發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)具有相當(dāng)程度的借鑒作用。（二）信用違約事件影響與我國(guó)債券市場(chǎng)相比，海外信用債市場(chǎng)發(fā)展歷史更悠久，定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)交易也存在更加市場(chǎng)化的特征。因此，研究海外信用債市場(chǎng)違約數(shù)據(jù)，將對(duì)我國(guó)信用債市場(chǎng)有一定的借鑒作用。從穆迪違約數(shù)據(jù)來看（見圖22 ），海外信用債市場(chǎng)的違約次數(shù)統(tǒng)計(jì)從 20世紀(jì)以來共出現(xiàn) 4次高峰：19291933年的“大蕭條”、1990年通過垃圾債進(jìn)行兼并重組過度導(dǎo)致泡沫破裂的“垃圾債券危機(jī)”、2001－ 2002 年的“互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)”、 2008 年的“次貸危機(jī)”。危機(jī)的發(fā)生，一般背后都有固有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式不堪支撐的因素，那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨去杠桿的時(shí)候，債券發(fā)行人的信用資質(zhì)整體傾向惡化。研究1990年以來美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與債券違約率的關(guān)系會(huì)發(fā)現(xiàn)，兩者存在比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。違約率的高峰反映到債券市場(chǎng)上，體現(xiàn)為信用利差的急速擴(kuò)大，在2002年和2008年都能得到比較充分的體現(xiàn)（見圖23 和圖24 ）。與相對(duì)成熟的海外市場(chǎng)相比，我國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)展歷史短，規(guī)模小，且發(fā)行人結(jié)構(gòu)更加傾向于國(guó)企。我國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)債尚未有實(shí)質(zhì)違約情況發(fā)生。但是，我國(guó)圍繞著信用債市場(chǎng)也發(fā)生了一系列的信用事件（見表8 ）。這些信用事件可以分為以下幾類：1．個(gè)體信用事件，如福禧債事件；2．經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如江銅事件；3．城投平臺(tái)相關(guān)事件。城投債問題實(shí)際上是后經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)代企業(yè)負(fù)債向政府負(fù)債的轉(zhuǎn)移，但是由于我國(guó)城投債市場(chǎng)不健全，導(dǎo)致了一系列問題。實(shí)際上，中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)已經(jīng)有一定的違約記錄，顯示信用風(fēng)險(xiǎn)并非不存在。而我國(guó)的信用利差驅(qū)動(dòng)因素也與海外市場(chǎng)有所不同。從海外市場(chǎng)的情況來看，由于存在相對(duì)靈敏、交易活躍的CDS市場(chǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)能夠通過CDS市場(chǎng)進(jìn)行靈敏的反映，并且反過來指導(dǎo)信用利差的變化。實(shí)際上，以近幾年美元債的情況而言，由于國(guó)債收益率部分接近零，在信用債收益率中信用利差是絕對(duì)的主導(dǎo)，那么，海外信用債基本表現(xiàn)出來的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特性。也就是說，股市與信用債市場(chǎng)常常同向變化，股市漲的時(shí)候信用債價(jià)格往往也呈現(xiàn)上漲。而我國(guó)的信用利差變化呈現(xiàn)一定的被信用事件驅(qū)動(dòng)的特征。2008 年的情況可以作為一個(gè)例證。實(shí)際上 2008年1－9 月在主動(dòng)調(diào)控的背景下以房地產(chǎn)為代表的行業(yè)鏈景氣已經(jīng)下行（可以通過行業(yè)收入增速、毛利等指標(biāo)觀察），但是在這一階段房地產(chǎn)債的信用利差卻一直在縮小，信用利差與行業(yè)的基本面形成了一定的背離；而直到9月份雷曼破產(chǎn)、江銅事件等發(fā)生后，市場(chǎng)在對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)一致?lián)暮蠓康禺a(chǎn)公司債的信用利差才急速擴(kuò)大（見圖 25）。2011年的情況亦是如此。盡管市場(chǎng)對(duì)于城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)一直有所擔(dān)心，但是市場(chǎng)對(duì)于城投債問題怎么演變有一定的分歧，在對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)未有充分估計(jì)的情況下城投債市場(chǎng)的信用利差一直沒有合理反映風(fēng)險(xiǎn)。直到云投、滇公路等等事件后，城投債信用利差才急速擴(kuò)大（見圖26 ）。也就是說，我國(guó)信用債的信用利差對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)形成一定的反應(yīng)，但是往往比較滯后。但是隨著未來我國(guó)信用債市場(chǎng)的擴(kuò)容，信用利差對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)將會(huì)越來越及時(shí)，這也就使得我們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)等“黑天鵝”事件的研究顯得尤為迫切。實(shí)際上從我國(guó)信用債發(fā)行的趨勢(shì)來看，公司債、企業(yè)債等品種仍在持續(xù)擴(kuò)容的過程中，而公司債、企業(yè)債中低評(píng)級(jí)占比也在持續(xù)增多（見圖27），可見，在低評(píng)級(jí)發(fā)行人不斷進(jìn)入市場(chǎng)和信用債市場(chǎng)不斷擴(kuò)容的情況下，未來對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的研究將顯得越來越迫切。圖 043 /