【正文】 生于市場的制度創(chuàng)新組織者 作為推動這個制度變遷的政府代表者 —— 中國人民銀行，它和債券市場的關(guān)系與一般意義上的政府和市場的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面 更接近于一個市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟領(lǐng)域改革的收益主要是社會福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動能力。同樣是政府部門的財政部在債券市場中的角色則主要是一個市場主體 —— 債券發(fā)行人，其主要的目標是實現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場的發(fā)展雖然是DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 政府主導(dǎo)，但并沒有什么行政化色彩。 （ 2）激進式的創(chuàng)立和漸進式的發(fā)展 銀行間債券市場是中國人民銀行以規(guī)定的形式在 1997 年 6 月16日建立，市場框架也同時形成。和中國許多經(jīng)濟領(lǐng)域的改革不同，沒有經(jīng)過試點，而是直接組建，這種激進式的創(chuàng)立，縮短了變革時間，有利于克服原有制度利益集團的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當局具有充分的知識也為這種激進式改革提供了必要條件。激進式創(chuàng)立的另一個好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過在銀行間債券市場的運作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強有力的支持者。在銀行間債券市場創(chuàng)立 后，中央銀行又采取了漸進式的發(fā)展措施，循序漸進地推出新的規(guī)則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個漫長的過程，漸進式的發(fā)展使市場主體容易接受新的規(guī)則，通過一些商業(yè)銀行的率先運作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業(yè)意識和對制度的理解能夠基本上保持共同進展，減少了制度變遷過程中的成本。 （ 3）中國人民銀行擁有較充分的知識 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 政府通常被認為是在既定的約束條件下，對市場經(jīng)濟制度性質(zhì)幾演進過程的風險缺乏相應(yīng)的充分知識，因此才“摸著石頭 過河”（楊瑞龍，楊其靜， 2021）。但在銀行間債券市場的創(chuàng)立和推動過程中，人民銀行借鑒了國外發(fā)達國家場外債券市場運作的經(jīng)驗，知識較為充分，而社會各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認識不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規(guī)則，通過一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。 （ 4）銀行間債券市場一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理 中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統(tǒng)一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經(jīng)過多 次重大風險，支付了較高的改革費用，并為市場的進一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場化發(fā)行統(tǒng)一通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統(tǒng)報價談判成交，債券結(jié)算通過中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規(guī)運作。統(tǒng)一的市場條件和規(guī)則避免了風險，保證了市場運行的規(guī)范有序，市場建立以來沒有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理 建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場規(guī)則提高了市場運作的效率。 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 （ 5）市場主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動 從銀行間債券市場的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動制度變遷的動力，沒有自發(fā)產(chǎn)生市場規(guī)則，需要外部力量來推動市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負責監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動市場發(fā)展的合適主體。 （二）銀行間債券市場的局限性 從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個市場化改革過程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎(chǔ)的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩(wěn)運行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個市場，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發(fā)展，需要認識到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場的三個主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個方面進行努力。 （ 1）構(gòu)建真正的機構(gòu)投資者 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 中國的場外債券市場在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實現(xiàn)了最初設(shè)計目的的同時，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒有實現(xiàn)，市場的主體 —— 商業(yè)銀行還沒有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不 是完全市場意義上的機構(gòu)投資者，以基金為代表的機構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴大交易主體，培育真正的機構(gòu)投資者。 場外債券市場的優(yōu)勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應(yīng)當擴大到所有金融機構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個人以及非居民，做到所有想進行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時，對于場外債券市場來說，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級準備金，現(xiàn)券交易的意圖不強，同時銀行作為特殊的一 類金融機構(gòu)，對利率和價格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運作的商業(yè)銀行主要是國有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動機和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機構(gòu)投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機構(gòu)投資者在行DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 為上也類似于國有企業(yè)，因此在對上述國有金融機構(gòu)進行改革的同時，應(yīng)當組建債券市場基金，以培育真正的機構(gòu)投資者。 （ 2）發(fā)展公司債券 政府債券可以為債券市場提供一個基準，但從促 進國民經(jīng)濟發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動型融資渠道，建立民間信用。同時，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國債發(fā)行體制下，國債發(fā)行主要是為財政政策服務(wù)，和財政赤字掛鉤，國債的數(shù)量受制于國家實施積極財政政策的力度和時間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴張，增長幅度也有限。 公司債券的擴大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數(shù)量有重要意義。 （ 3）設(shè)計衍生金融工具產(chǎn)品 債券作為利率型金融工具，價格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經(jīng)濟周期的，變動方向會保持一段時間。如果中央銀行在一定時期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢，則債券價格必然逐級走低，對持DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 有債券的投資者來說，會不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險工具，這對于長期進行大量債券投資的機構(gòu)投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券 市場機構(gòu)投資者大發(fā)展和市場交易規(guī)模擴大的重要前提。 銀行間債券市場能否實現(xiàn)進一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場制度的組織者 —— 中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動能力，以及市場交易主體和發(fā)行人對新制度的潛在收益。 當前銀行間債券市場的各主體對制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實現(xiàn)目標，但要提高操作的準確性、擴大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進一步擴大；財政部和政策性銀行為 降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢上，其網(wǎng)點優(yōu)勢還沒有發(fā)揮，如果銀行間債券市場的主體擴大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個人參與市場交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤增長點；企業(yè)和個人是現(xiàn)在的銀行間債券市場外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會形成制度變遷的動力。由于企業(yè)和個人的擁有的債券知識少，加上交易DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市 場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場的進一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。 參考文獻： 林毅夫，“關(guān)于制度變遷的經(jīng)濟學理論：誘致性制度變遷與強制性制度變遷”，《財產(chǎn)權(quán)利與制度變遷》 （美 )阿爾欽等著，上海人民出版社 ,1994 年 周業(yè)平，“儲戶、銀行與企業(yè)多邊合約的優(yōu)化研究”，《金融研究》， 2021 年第 2 期 丹尼斯 .厄爾，瑪格利特 .庫茲，“中國國債清算和結(jié)算的風險及減少 風險的計劃”，《世界銀行中國國債市場風險控制機制與信息管理咨詢項目報告》， 1997 年 9 月 奚君羊，張霄虹，“發(fā)展中國國債市場的對策思考”，《金融時報》， 2021 年 6 月 道格拉斯 .，《制度、制度變遷與經(jīng)濟績效》，上海生活、讀書、新知三聯(lián)出版社 , 1994 年 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 孫國峰，“改革新股發(fā)行體制勢在必行”，《中國證券報》， 1998年 孫國峰，“全民缺位 —— 股票發(fā)行體制成因探究”，《資本市場》，1999 年 9 月 孫國峰，“銀行間債券市場發(fā)展和中央銀行貨幣政策調(diào)控”，《金融研究》， 2021 年第 9 期 孫國峰，“中國貨幣政策傳導(dǎo)機制研究”，中國人民銀行研究生部碩士論文， 1996 年 孫國峰，“信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造和銀行運行”，《經(jīng)濟研究》， 2021 年第 2 期 《中國金融年鑒》 199 199 1999 年 道格拉斯 .，《經(jīng)濟史中的結(jié)構(gòu)與變遷》，上海三聯(lián)書店，1991 年 OECD，《 OECD 轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中資本市場的發(fā)展 —— 國家經(jīng)驗和未來DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 政策》，經(jīng)濟科學出版社， 1999 年 戴根有，“ 1998：中國貨幣政策報告”，《中國貨幣政策報告》，1999 年 楊瑞龍，楊其靜，“階梯式的漸進制度變遷模型”，《經(jīng)濟研究》，2021 年第 3 期 center]