【正文】 生于市場的制度創(chuàng)新組織者 作為推動這個(gè)制度變遷的政府代表者 —— 中國人民銀行，它和債券市場的關(guān)系與一般意義上的政府和市場的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面 更接近于一個(gè)市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動能力。同樣是政府部門的財(cái)政部在債券市場中的角色則主要是一個(gè)市場主體 —— 債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場的發(fā)展雖然是DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 政府主導(dǎo)，但并沒有什么行政化色彩。 （ 2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展 銀行間債券市場是中國人民銀行以規(guī)定的形式在 1997 年 6 月16日建立，市場框架也同時(shí)形成。和中國許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒有經(jīng)過試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時(shí)間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個(gè)好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過在銀行間債券市場的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場創(chuàng)立 后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個(gè)漫長的過程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場主體容易接受新的規(guī)則，通過一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業(yè)意識和對制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過程中的成本。 （ 3）中國人民銀行擁有較充分的知識 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對市場經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過程的風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的充分知識，因此才“摸著石頭 過河”（楊瑞龍，楊其靜， 2021）。但在銀行間債券市場的創(chuàng)立和推動過程中，人民銀行借鑒了國外發(fā)達(dá)國家場外債券市場運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，知識較為充分，而社會各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認(rèn)識不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規(guī)則，通過一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。 （ 4）銀行間債券市場一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理 中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統(tǒng)一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經(jīng)過多 次重大風(fēng)險(xiǎn)，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場化發(fā)行統(tǒng)一通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)談判成交，債券結(jié)算通過中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場條件和規(guī)則避免了風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場運(yùn)行的規(guī)范有序，市場建立以來沒有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理 建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場規(guī)則提高了市場運(yùn)作的效率。 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 （ 5）市場主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動 從銀行間債券市場的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動制度變遷的動力，沒有自發(fā)產(chǎn)生市場規(guī)則，需要外部力量來推動市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動市場發(fā)展的合適主體。 （二）銀行間債券市場的局限性 從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個(gè)市場化改革過程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎(chǔ)的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個(gè)市場，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發(fā)展，需要認(rèn)識到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場的三個(gè)主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個(gè)方面進(jìn)行努力。 （ 1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 中國的場外債券市場在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實(shí)現(xiàn)了最初設(shè)計(jì)目的的同時(shí)，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒有實(shí)現(xiàn)，市場的主體 —— 商業(yè)銀行還沒有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不 是完全市場意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。 場外債券市場的優(yōu)勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個(gè)人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時(shí)，對于場外債券市場來說，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時(shí)銀行作為特殊的一 類金融機(jī)構(gòu)，對利率和價(jià)格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險(xiǎn)公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 為上也類似于國有企業(yè)，因此在對上述國有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)組建債券市場基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。 （ 2）發(fā)展公司債券 政府債券可以為債券市場提供一個(gè)基準(zhǔn)，但從促 進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動型融資渠道，建立民間信用。同時(shí)，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個(gè)有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國債發(fā)行體制下，國債發(fā)行主要是為財(cái)政政策服務(wù)，和財(cái)政赤字掛鉤，國債的數(shù)量受制于國家實(shí)施積極財(cái)政政策的力度和時(shí)間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長幅度也有限。 公司債券的擴(kuò)大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數(shù)量有重要意義。 （ 3）設(shè)計(jì)衍生金融工具產(chǎn)品 債券作為利率型金融工具，價(jià)格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動方向會保持一段時(shí)間。如果中央銀行在一定時(shí)期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢，則債券價(jià)格必然逐級走低，對持DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 有債券的投資者來說，會不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險(xiǎn)工具，這對于長期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券 市場機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。 銀行間債券市場能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場制度的組織者 —— 中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動能力，以及市場交易主體和發(fā)行人對新制度的潛在收益。 當(dāng)前銀行間債券市場的各主體對制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)大；財(cái)政部和政策性銀行為 降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢還沒有發(fā)揮，如果銀行間債券市場的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個(gè)人參與市場交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤增長點(diǎn)；企業(yè)和個(gè)人是現(xiàn)在的銀行間債券市場外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會形成制度變遷的動力。由于企業(yè)和個(gè)人的擁有的債券知識少，加上交易DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市 場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實(shí)現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。 參考文獻(xiàn)： 林毅夫，“關(guān)于制度變遷的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：誘致性制度變遷與強(qiáng)制性制度變遷”，《財(cái)產(chǎn)權(quán)利與制度變遷》 （美 )阿爾欽等著，上海人民出版社 ,1994 年 周業(yè)平，“儲戶、銀行與企業(yè)多邊合約的優(yōu)化研究”，《金融研究》， 2021 年第 2 期 丹尼斯 .厄爾，瑪格利特 .庫茲，“中國國債清算和結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)及減少 風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)劃”，《世界銀行中國國債市場風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制與信息管理咨詢項(xiàng)目報(bào)告》， 1997 年 9 月 奚君羊，張霄虹，“發(fā)展中國國債市場的對策思考”，《金融時(shí)報(bào)》， 2021 年 6 月 道格拉斯 .，《制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績效》，上海生活、讀書、新知三聯(lián)出版社 , 1994 年 DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 孫國峰，“改革新股發(fā)行體制勢在必行”，《中國證券報(bào)》， 1998年 孫國峰，“全民缺位 —— 股票發(fā)行體制成因探究”，《資本市場》，1999 年 9 月 孫國峰，“銀行間債券市場發(fā)展和中央銀行貨幣政策調(diào)控”，《金融研究》， 2021 年第 9 期 孫國峰，“中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究”，中國人民銀行研究生部碩士論文， 1996 年 孫國峰，“信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造和銀行運(yùn)行”，《經(jīng)濟(jì)研究》， 2021 年第 2 期 《中國金融年鑒》 199 199 1999 年 道格拉斯 .，《經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷》，上海三聯(lián)書店，1991 年 OECD，《 OECD 轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中資本市場的發(fā)展 —— 國家經(jīng)驗(yàn)和未來DOC 格式 論文 ，方便 您的 復(fù)制修改刪減 政策》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社， 1999 年 戴根有，“ 1998：中國貨幣政策報(bào)告”，《中國貨幣政策報(bào)告》，1999 年 楊瑞龍，楊其靜，“階梯式的漸進(jìn)制度變遷模型”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2021 年第 3 期 center]