【正文】 就占到了59%，一舉超過了非市場化模式。人民銀行2005年推出短期融資券時，嘗試進行發(fā)行體制改革，采取備案制，強調(diào)通過市場化的發(fā)行來放松管制，極大地激發(fā)了市場潛力。2008年交易商協(xié)會推出了中期票據(jù)，并頒布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》，進一步促進了企業(yè)債務融資的發(fā)展。如1996年，我國當年企業(yè)債務融資僅為9億元，市場余額為9億元；至2004年時，企業(yè)債發(fā)行量322億元、可轉債209億元，合計也只有531億元。1987年3月27日國務院發(fā)布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，使中國企業(yè)債券在發(fā)行、轉讓、形式、管理等各個方面開始走向規(guī)范化。雖然近幾年我國信用債市場有了爆發(fā)式的增長，但仍存在信用債券市場的規(guī)模相對偏小、發(fā)行主體結構失衡、市場分割導致產(chǎn)品和投資者的分割等問題。今后中國信用債市場還將繼續(xù)保持高增長態(tài)勢，發(fā)行和投資主體會日益多樣化、國際化，并且交易市場也將趨向統(tǒng)一。我國信用債券市場發(fā)展大致可分為二個階段：2005年以前，緩慢增長階段；2005年至今，快速增長階段。增長緩慢主要是由于品種單一，只有企業(yè)債，期限5－10年為主，信用債券融資主要是作為貸款的補充，為企業(yè)提供長期限的融資；同時，發(fā)改委對企業(yè)債發(fā)行采取的嚴格額度審批制度也限制了規(guī)模的擴大；2002年以后可轉債發(fā)行規(guī)模有所增長，但可轉債發(fā)行主體因只限于發(fā)行股票的公司，規(guī)模也難以擴大。隨后，我國銀行間市場短期融資券和中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模和存量出現(xiàn)爆炸式的增長，2005年當年短期融資券的發(fā)行規(guī)模就達到了1453億元，幾乎接近以前年度企業(yè)債發(fā)行的總和；而中期票據(jù)已是目前存量信用債中占比最高的品種。2007年授權中國銀行間市場交易商協(xié)會管理以后，開始實行注冊制；2008年中期票據(jù)由中國銀行間市場交易商協(xié)會推出時即實行注冊制。2008年中期票據(jù)推出后，采用市場化模式的比例達到了61%。越來越多的企業(yè)轉向債券市場融資，％%，債券融資對銀行信貸的替代作用日益增強，在降低銀行體系金融風險的同時，拓寬了企業(yè)融資渠道。目前，我國非金融企業(yè)債務融資工具有企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、中小非金融企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)集合債、私募債、公司債、可轉債和可分離轉債存?zhèn)取牟捎脗鶆杖谫Y的企業(yè)數(shù)量上來看，截至目前，共有1580家企業(yè)曾在債券市場上公開募集資金，當前有存續(xù)債券的為1310家，是2008年末的413家的3倍多。從2011年10月18日與2008年末發(fā)行主體的評級分布比較來看，AAA級家數(shù)變化不大，而AA、AA和AA+的家數(shù)增加較多，尤其是AA級的發(fā)行主體增加了351家，這可能與目前市場上許多機構投資評級準入為AA，評級公司人為提高評級有關。其中,甲類賬戶115家、乙類賬戶3270家、丙類賬戶7585家。銀行間市場與交易所市場并存，銀行間市場為主在我國，由于企業(yè)債務融資存在著企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)等不同方式，每種方式又由不同的監(jiān)管機構管理，因此在融資對象和場所方面也存在著差異。在信息披露方面，強調(diào)發(fā)行人信息披露，做到對發(fā)行人信息揭示和風險提示的及時、真實、可靠。2007年9月，中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）應運而生，填補了銀行間市場自律組織長期缺失的空白。2005年，國際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB），在中國債券市場首次引入了境外機構發(fā)行人。與發(fā)達市場經(jīng)濟國家如美國相比，我國信用債券市場發(fā)展還存在較大差距。另一方面，從信用債余額和國內(nèi)貸款的比例來看，2009年美國公司債余額（不包括ABS和MBS）%，%，說明這些年我國企業(yè)債券融資占企業(yè)全部融資的比例雖有顯著提升，但銀行間接融資仍然很高，風險仍存在過度向銀行積聚的問題。圖4：亞洲主要經(jīng)濟體企業(yè)債券所占比例比較（單位：%）另外，從發(fā)行主體結構來看，目前來看我國企業(yè)債務融資主體仍然存在明顯的失衡現(xiàn)象，突出的表現(xiàn)在國有企業(yè)占比過大，而中小企業(yè)和民營企業(yè)占比不足。表4：2009年進行債務融資的企業(yè)類型分布及規(guī)模構成類型企業(yè)數(shù)融資額（億元）短融公司債中票企業(yè)債短融公司債中票國有企業(yè)1934311016244897176730集體企業(yè)203019095民營企業(yè)1012266838外資企業(yè)1000800中外合資4120301022總計2104511716446127356885機構投資者類型相對單一，同質(zhì)化現(xiàn)象比較嚴重當前我國債券市場的投資者結構仍然存在著明顯不足，突出地表現(xiàn)在結構失衡和投資同質(zhì)兩方面。此外,當前我國債券市場上投資理念和行為存在同質(zhì)化的特征。一是外幣債券市場發(fā)展相對緩慢。截至2011年10月底，59家外資銀行共持有企業(yè)債和短融50多億元，%左右。為降低融資成本和達到投資者的準入門檻的目的，發(fā)行主體往往要求評級公司盡可能給予較高的評級；同時，由于國內(nèi)評級公司的費用是由被評級客戶支付的（目前中債資信評估有限責任公司是采用投資人付費業(yè)務模式，但還未正式對外發(fā)布評級信息），為營銷客戶，評級公司也會在許可范圍內(nèi)盡可能給出較高的評級?？傮w來看，外部評級相對于行內(nèi)評級也存在高估現(xiàn)象。中國證監(jiān)會對公司債的發(fā)行進行管理，只可在交易所交易流通。這些市場中的投資者有些是可以同時參多個市場的，如保險公司、證券投資基金、上市銀行等可同時參與銀行間和交易所市場，但有些投資者則僅限于單一市場，如眾多的個人投資者，不能直接投資銀行間市場的中期票據(jù)和短期融資券。 （四）我國信用債市場發(fā)展趨勢展望信用債市場規(guī)模還將持續(xù)保持高增長態(tài)勢我國信用債市場規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展水平不相符，債券市場規(guī)模與GDP的比重與經(jīng)濟發(fā)達國家相比較低，且信用債占整個債券市場總量的比重也相對不高，我國信用債市場還有較大的發(fā)展空間，只要能較好地解決信用債市場存在的制約問題，我國信用債市場還將保持較快的發(fā)展速度。發(fā)行主體多樣化、國際化目前，我國進行債務融資的主力軍還是以具有國資背景的企業(yè)為多，眾多的民營及中小企業(yè)還未能充分利用金融市場實施直接債務融資。市場基礎環(huán)境進一步完善目前我國已成立了采取投資者付費模式的評級公司——中債資信評估有限責任公司，這是提高信用評級質(zhì)量，提高公信力的有益嘗試。經(jīng)典的經(jīng)濟周期分析模式主要是根據(jù)GDP 同比數(shù)據(jù)和 CPI 同比數(shù)據(jù)的不同組合，將經(jīng)濟發(fā)展劃分為以下四個階段： ⑴經(jīng)濟復蘇階段：需求得到一定的回復，帶動企業(yè)產(chǎn)能利用率上升，GDP上升，而由于通脹依然較低，央行政策仍寬松； ⑵經(jīng)濟過熱階段：有限產(chǎn)能無法滿足旺盛需求，通脹上升，但是通脹水平尚未影響到需求，GDP仍強勁增長； ⑶經(jīng)濟滯漲階段：通脹繼續(xù)上升，成本壓力下GDP增長減速；在通脹的壓力下進入加息周期； ⑷衰退階段：經(jīng)濟增長停滯；產(chǎn)能過剩，大宗商品價格下跌；為了刺激經(jīng)濟，央行采取寬松貨幣政策，進入降息周期。行業(yè)周期的判斷有利于明晰行業(yè)在生命周期中所處位置，進而有利于明晰行業(yè)現(xiàn)階段的成長動力、盈利狀況、對外部沖擊的反應能力。如：飲料和醫(yī)藥行業(yè)兼具增長性和防御性，行業(yè)周期較弱；鋼鐵、有色金屬、化工、機械設備等行業(yè)增長率波動性較大，行業(yè)周期特性較為明顯。在促進經(jīng)濟增長為首要目標的驅(qū)動下，寬松的財政政策和貨幣政策成為政策主旋律。石油、天然氣等資源類上游行業(yè)的防御性也較強。但隨著我國債券市場的擴容和交易性的增強，行業(yè)輪動特點也