【正文】 ，共同債權人不僅會出售危機起源國的金融資產(chǎn)，而且還會在宏觀經(jīng)濟聯(lián)系較為頻繁的非危機國家大量售出尚未受到損失的資產(chǎn)，并且拒絕發(fā)放新的貸款，從而造成了金融危機的傳染。第二類是資本突停傳染機制。Calvo、Alejandro Izquierdo和Ernesto Talvi（2003）在對新興市場金融危機傳染機制進行研究時發(fā)現(xiàn)，一國在被傳染的同時通常伴隨著資本賬戶的逆轉，他們把這種資本賬戶嚴重逆轉的現(xiàn)象稱為“突?！?。 Rothenberg和Warnock（2005）認為，突停在本質(zhì)上是資本的抽逃，由于危機發(fā)生國的投資者對本國經(jīng)濟前景的預期具有信息優(yōu)勢，當一國發(fā)生金融危機時，該國投資者將會迅速退出國際金融市場并且收回在其它國家的投資，從而導致非危機國家資本流入的突停。大量資本的短期流出將導致一國金融市場出現(xiàn)動蕩，嚴重的情況下將導致金融危機的發(fā)生。巴爾德斯認為，當一國發(fā)生金融危機后，資本大規(guī)模的出逃造成了危機的傳染。還有一些外國學者總結了資本流入突停的特征：一是資本流入的逆轉以及經(jīng)常項目的惡化；二是本國經(jīng)濟增長陷入停滯甚至衰退；三是金融資產(chǎn)的價格普遍下跌。當前資本突停已被普遍運用于危機傳染的預警，梅松等人通過實證分析研究了次貸危機國際傳染的主要原因就在于資本突停，他們認為美國作為中心國，其宏觀經(jīng)濟狀態(tài)的惡化導致了其它新興市場國家資本流動也產(chǎn)生了巨大的變化。（美元）貶值傳染機制匯率是不同國家之間貨幣的兌換率，也是一國最重要的宏觀經(jīng)濟指標之一。匯率的標價方法分為直接標價法和間接標價法，國際上比較普遍采用的是直接標價法。直接標價法又稱應付標價法，是以一定單位（100、1000、10000）的外國貨幣為標準來計算應付出多少單位的本國貨幣。也就相當于計算購買一定單位外幣應該支付多少本幣，因此也叫應付標價法。在直接標價法下，若一定單位的外幣折合的本幣數(shù)額多于前期，則說明外幣升值了或者本幣貶值了，叫做外匯匯率上升；反之，若用比原來更少的本幣即能兌換到同一數(shù)額的外幣，這說明外幣貶值或本幣升值，稱之為外匯匯率下跌，也就是說外幣的價值與匯率的漲跌成正比。從短期來看，一國的匯率由供求關系決定，如果對一國貨幣的需求增加了，那么該國的貨幣就有升值的可能。但是從長期來看，匯率主要取決于本國商品的價格和同種商品在外國價格的對比關系。舉例來說，如果A商品在美國價格為1美元，在中國價格為10人民幣，那么就這單位商品而言，美元與人民幣的匯率就是1：10。影響匯率變動的主要因素有相對價格水平、關稅和配額、消費者的需求偏好以及生產(chǎn)率。貨幣貶值或者說匯率的變化也是金融危機傳染的宏觀機制之一，特別是作為世界貨幣的美元有著強大的影響力，因此美元貶值更容易成為危機傳染的途徑。貨幣貶值機制是在美國次貸危機之后提出的，也是次貸危機在全球范圍內(nèi)傳染的一個比較特殊和典型的途徑。最主要的原因在于美元世界貨幣的地位，其幣值的變化對各國經(jīng)濟都有著巨大的影響。布雷頓森林體系奠定了美元霸主的地位，在布雷頓森林貨幣體系之前兩次世界大戰(zhàn)之間的二十多年間，國際貨幣體系分裂為少數(shù)幾個相互競爭的貨幣集團，各國貨幣都紛紛貶值，國際貨幣體系動蕩不安，每一個貨幣集團都想以犧牲對方的利益為代價，來改善自己的國際收支狀況和就業(yè)問題，處于一種無政府的狀態(tài)。第二次世界大戰(zhàn)之后，各國的經(jīng)濟政治勢力發(fā)生了重大的改變，美國由于在兩次世界大戰(zhàn)中牟取了巨大的經(jīng)濟利益，一舉登上了資本主義世界領袖的地位，而美元的地位由于美元擁有世界最大的黃金儲備得到了空前的穩(wěn)固。在這種情況下，建立一個以美元為中心的有利于美國對外擴張的世界貨幣體系成為可能。在這一背景下，1944年7月，44個國家或地區(qū)的經(jīng)濟特使聚集在美國的布雷頓森林，商討戰(zhàn)后世界經(jīng)濟和貿(mào)易格局。會議審核通過了《國際貨幣基金協(xié)定》，同意成立一個國際復興開發(fā)銀行（也就是世界銀行）和國際貨幣基金組織，以及建立一個全球性的貿(mào)易合作組織。1945年12月，參加布雷頓森林會議的22國代表在《布雷頓森林協(xié)定》上簽字，正式成立國際貨幣基金組織和世界銀行。兩機構從1947年11月15日起成為聯(lián)合國的常設機構。中國原本是這兩個機構的創(chuàng)始國，1980年中華人民共和國先后恢復在這兩個機構中的合法席位。從此，國際貨幣體系發(fā)展進入了一個新的時期。布雷頓森林貨幣體系以黃金為基礎，以美元作為主要的國際儲備貨幣。規(guī)定美元與黃金直接掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，并可以以35美元一盎司的官價向美國兌換黃金。在布雷頓森林貨幣體系下，美元可以直接兌換黃金以及各國實行可調(diào)節(jié)的釘住匯率制，是組成這一國際貨幣體系的兩大支柱，國際貨幣基金組織則是維持這一體系正常運轉的核心機構，它的主要職能有監(jiān)督國際匯率、提供國際信貸、協(xié)調(diào)國際貨幣關系等。布雷頓森林貨幣體系在戰(zhàn)后相當長的一段時間內(nèi)，確實使得國際貿(mào)易空前發(fā)展，全球經(jīng)濟也越來越相互依存。但布雷頓森林體系本身也存在著內(nèi)在的嚴重缺陷。最致命的一點是它以美元作為主要儲備資產(chǎn)，具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。因為只有美國處于長期貿(mào)易逆差才能使美元流散到世界各地，其它國家才能獲得美元。但在這種情況下，勢必會影響人們對美元的信心，進而引發(fā)美元危機。而如果美國追求國際收支平衡，就會中斷美元的供應，引起國際清償能力的不足，這是一個無法克服的矛盾，也就是我們通常所說的特里芬難題。20世紀50年代后期開始，隨著美國經(jīng)濟實力的逐漸下滑，國際收支開始趨向惡化，出現(xiàn)了全球性“美元過?！蔽C，各國紛紛拋售美元兌換黃金，美國的黃金儲備嚴重流失。到了1971年，美國的黃金儲備已經(jīng)嚴重不足，再也支撐不住日益泛濫的美元了，尼克松政府被迫于這年8月宣布放棄以35美元一盎司的官價兌換黃金的美元“金本位制”，實行黃金與美元比價的自由浮動。歐洲經(jīng)濟共同體和日本、加拿大等國隨機宣布實行浮動匯率。隨后美元由于預期的影響進一步貶值，世界主要貨幣由于受到投機資本的沖擊被迫實行浮動匯率制，布雷頓森林貨幣體系就這樣解體了。但是布雷頓森林體系的解體并沒有實際改變美元國際儲備貨幣的地位，美元在一定程度上仍然執(zhí)行著世界貨幣的功能。由于美元的霸權地位，美國投資者在進行對外貿(mào)易時可以直接支付美元進行結算，而不像其他國家先要把本國貨幣兌換成美元再進行交易。直接以美元結算的好處在于可以規(guī)避匯率風險和匯兌風險，由于美國可以自主發(fā)行美元，還可以獲得數(shù)額可觀的鑄幣稅。據(jù)國外學者統(tǒng)計，外國政府、企業(yè)還有普通居民持有的美元數(shù)量占到流通中美元總量的60%左右，依此推算，美國政府每年可以通過發(fā)行美元征收數(shù)額高達過百億的鑄幣稅。除了鑄幣稅，美國還可以獲得通貨膨脹稅。通貨膨脹本來是一種負面的經(jīng)濟現(xiàn)象，但是在某些情況下能產(chǎn)生經(jīng)濟效益。對于那些本幣并非國際儲備貨幣的國家來說，本國貨幣幣值下跌在一定程度上可以促進本國商品的出口，對國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展有一定的推動作用，但是同時也增加了外債負擔。對于那些本幣是國際儲備貨幣的國家例如美國而言，由于美國政府發(fā)行的債券（例如國債）是以美元計價的，那么美國政府擴大美元的發(fā)行導致的美元貶值可以為美國帶來兩個好處：第一是美元貶值可以刺激美國的出口，第二是美元貶值可以減輕債務的負擔。而且由于美元的霸權地位，其他國家在一定程度上承擔了美國經(jīng)濟政策的負擔。例如中國持有規(guī)模龐大的美元外匯儲備，美國的量化寬松政策造成美元貶值，從而使得中國的外匯儲備大幅縮水。另外，美國政府還采用了降息的貨幣政策來應對次貸危機，美國持續(xù)降息的貨幣政策導致了美元迅速貶值，由于美元大幅貶值，以美元計價的國際大宗物品價格，例如鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品和石油等初級產(chǎn)品的價格持續(xù)走高。大宗商品價格的持續(xù)上升為其它國家特別是進口需求比較旺盛的國家注入了巨大的通脹壓力，致使其國內(nèi)商品的價格也出現(xiàn)一定程度的上漲，嚴重的情況下有可能引發(fā)通貨膨脹。同時，大宗商品價格的上升拉抬了世界各國經(jīng)濟發(fā)展的成本，因為石油和一些原材料是經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎，由于成本推動通貨膨脹的發(fā)生，就有可能造成世界經(jīng)濟陷入滯漲的局面。美元貶值傳染機制是一種特殊的傳染機制，因為它只適用于極少數(shù)的國家，這些國家的本幣具有強大的影響力，其匯率的變化會對其它國家造成一定的沖擊。流動性主要是指一種資產(chǎn)能夠以較低的成本或者說以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力，它是一種投資的時間尺度（賣出它所需多長時間）和價格尺度（與公平市場價格相比的折扣）之間的關系，例如，一般來說股票的流動性大于房地產(chǎn)。而流動性陷阱主要是指一定時期的利率水平降低到不能再降低時，人們就會預期利率可能會上升，進而引起資產(chǎn)價格的下跌。因此貨幣需求彈性變得無窮大，也就是說無論增加多少的貨幣供給，人民都會把貨幣儲存起來。因為債券的價格已經(jīng)如此之高，人們都不愿意持有債券而只愿意持有通貨，發(fā)生流動性陷阱時，再寬松的貨幣政策都無法提升市場利率，貨幣政策此時完全無效。蓋爾在狄伯威格等人的銀行擠兌說基礎上，提出了銀行間傳染理論。他構建了一個流動性陷阱危機模型，并指出銀行危機傳染與否主要取決于銀行間短期借貸市場是否完善：如果銀行間短期借貸市場比較完善，那么危機傳染的概率比較小；如果銀行間短期借貸市場不太發(fā)達，那么危機就有可能在銀行間進行傳染。這主要是因為不同地區(qū)但具有相同消費傾向的消費者根據(jù)自己的流動性偏好優(yōu)化各自的長期和短期資產(chǎn)，在銀行間短期借貸市場不完善的條件下，當某個銀行發(fā)生危機，勢必會影響消費者的流動性偏好。而銀行持有的短期資產(chǎn)無法提供足夠的流動性，銀行很可能會選擇售出其在其它地區(qū)的資產(chǎn)以滿足流動性需要。這種連鎖反應很可能造成整個金融體系的危機和恐慌，最終傳染到其他地區(qū)的銀行。本文認為，雖然該理論只是研究了美國國內(nèi)不同地區(qū)銀行之間的傳染效應，但是在金融一體化不斷深入的今天，金融機構已經(jīng)邁向全球化的發(fā)展步伐，國家的界限越來越模糊，因此該理論同樣可以用來解釋不同國家的銀行之間危機的傳染?！岸嗝字Z骨牌”傳染渠道“多米諾效應”是指在金融全球化的背景下，某個局部地區(qū)的危機通過一系列的連鎖反應擴散到整個金融系統(tǒng)。殷劍鋒（2007）指出，金融危機有著共同的起因：不可持續(xù)的經(jīng)濟失衡的積累或資產(chǎn)價格、匯率的錯配，當一國經(jīng)濟當事人突然喪失對貨幣和銀行體系的信心時，便會影響匯率及國際資本的走向，并通過共同外部沖擊、溢出效應和傳染效應三種機制實現(xiàn)危機的傳染，進而引發(fā)更大范圍的危機，多米諾骨牌就這樣被推倒了。Thijs Markwat、Erik Kole和Dick Van Dijk（2009）構建了以沖擊類型為因變量的logic回歸模型來研究資本市場間的傳染機制，并且通過對1996年7月至2007年7月美國、歐洲、拉丁美洲、及亞洲各個國家股票市場價格的實證分析，證明了不同證券市場間存在著“多米諾效應”，新興證券市場沖擊可以透過“多米諾效應”蔓延至發(fā)達國家的證券市場，從而實現(xiàn)危機的傳染。他們在結論中還指出對于不同類型的沖擊，都可能導致更大范圍和更大程度的危機，局部的沖擊很可能通過“多米諾效應”造成更大范圍的危機。同時，由于金融市場存在的大量信用衍生品有著極大的風險，境外投資機構在一國發(fā)生危機之后有可能蒙受巨大的損失。以次貸危機為例，歐洲作為全球規(guī)模最大的信用衍生品市場，歐洲銀行業(yè)在美國住房抵押貸款及相關證券市場上進行了大量投資，許多歐洲人購買了美國市場的金融風險證券。次貸危機爆發(fā)后，德國政府宣布將拿出4 800億歐元用于應對金融危機；幾乎在同一時間，法國總統(tǒng)薩科齊公布了法國政府總額達3 600億歐元的救市方案。其它的歐盟成員國也遭受了不同程度的損失，并紛紛融資救市。此時危機就像多米諾骨牌一樣，迅速被推倒并蔓延至全球。貿(mào)易傳染機制和金融傳染機制都是直接傳染渠道，并不能解釋那些并不存在貿(mào)易、金融聯(lián)系的國家之間的危機傳染。因此，許多學者提出了預期傳染機制來解釋那些并不存在直接經(jīng)濟聯(lián)系的國家之間的危機傳染。預期傳染機制是指即使兩國之間不存在直接的貿(mào)易或金融聯(lián)系，也可能發(fā)生金融危機的傳染。本文認為投資者是有限理性的，并且容易受近期發(fā)生事情的影響，進而改變自己的預期。當一國發(fā)生金融危機之后，投資者往往容易產(chǎn)生心理上的變化，造成對其它類似國家也會發(fā)生金融危機的心理預期，正是投資者的這種預期加速了危機的傳染，最終導致了危機的擴散?！把蛉盒睂儆诘湫偷念A期傳染效應， Banerjee (1992) 認為羊群行為是一種“人們傾向于做別人正在做的事情，即使他們自己掌握的信息表明不應采取這種行動”，即人們并不關注自己掌握了多少信息，而只是盲目地跟隨別人的行動。Shiller (1995) 則把羊群行為定義為一種社會群體中相互作用的人們傾向于采取相似的思考和行為方式?！把蛉盒蓖顿Y者往往不會依靠自己分析市場上的信息，而是跟隨大多數(shù)人的行動，也就是我們通常說的從眾心理。當投資者由于信息不對稱等諸多原因不能準確分辨出不同金融市場的差異，危機也可能在不同金融市場間傳染，即使這兩者之間并不存在任何金融聯(lián)系。Lillian Cheung、Chisang Tam 和Jessica Szeto（2009）也在他們共同完成的論文中提到，“羊群效應”是金融危機在不同金融市場之間進行傳染的重要渠道，他們還運用了再不完全和不對稱信息條件下的預期形成模型解釋了理性和非理性的“羊群效應”。他們深入分析了“羊群效應”產(chǎn)生的原因，并把它歸因于信息的成本以及信息的不對稱，因而導致了大多數(shù)投資者“散戶跟著大戶走”，導致了金融市場的趨同性。其次，由于交易對手風險等原因導致金融體系的脆弱性也成為了金融危機新的傳染渠道。交易對手風險指的是交易對手不履約的風險，因為交易對手風險的存在，使得信用衍生產(chǎn)品并不能完全消除信用風險。當一國金融體系受到?jīng)_擊時，交易對手風險發(fā)生的概率和范圍有可能急劇增加，進而導致該國金融危機的爆發(fā)。Iman Van Lelyveld 和Franka Liedorp（2004）把銀行業(yè)中的危機傳導定義為：傳導是這樣一種影響，即一家銀行失敗后，另外一家或多家銀行失敗發(fā)生的概率更高。由于世界金融一體化程度不斷加深，全球金融機構間有著千絲萬縷的聯(lián)系，次貸危機就是一個活生生的例子，美國銀行業(yè)的危機導致了歐洲多家銀行的巨額損失。 Wary（2008）認為金融脆弱性是一種高風險的金融運行狀態(tài)，從微觀角度來說，通常是指經(jīng)濟單位（居民或企業(yè)）易處于違約的狀態(tài)，將這個微觀概念擴展到整個金融系統(tǒng)中，當金融系統(tǒng)承受外部沖擊的能力較弱時，就表明金融脆弱性是存在的。Philippe Jorion和Gaiyan Zhang（2009）指出，由于交易