【正文】 支付建筑價(jià)款⑦委托出售或出租⑨租金或價(jià)款⑥貸款支付本利出租出售⑧ 租金售價(jià)圖 4－2 國有土地信托模式①房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以一定單位對土地使用權(quán)進(jìn)行分割，然后把分割后的土地信托權(quán)證向投資人出售；②投資者向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)支付價(jià)款；③投資人將購得的土地信托權(quán)證信托給土地信托機(jī)構(gòu)；④投資人從土地信托機(jī)構(gòu)取得受益憑證；⑤土地信托機(jī)構(gòu)將項(xiàng)目的建設(shè)委托給房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，并簽訂建筑承攬契約；⑥土地信托機(jī)構(gòu)從金融機(jī)構(gòu)處貸款，并向房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)支付建筑價(jià)款；⑦項(xiàng)目設(shè)施完工后，由土地信托機(jī)構(gòu)委托房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)經(jīng)營，并取得相應(yīng)的收益；⑧房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)向需求者有償提供公共設(shè)施的使用，并取得經(jīng)營收入；⑨土地信托機(jī)構(gòu)從房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)那里收取租金，扣除信托報(bào)酬后，讓投資人獲得收益分配。這樣，土地信托權(quán)證的銷售，不僅吸引了小額投資大眾，擴(kuò)大了投資參與層面，而且投資人委托土地信托機(jī)構(gòu)運(yùn)作，使產(chǎn)權(quán)化零為整，達(dá)到專業(yè)化經(jīng)營的有效利用。其中，房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在整個(gè)過程中既是土地信托權(quán)證的出售者，又是公共設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營者。我國房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析24綜上所述，積極借鑒日本的土地信托方面的成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)造我國的國有土地信托模式是可行的，能夠給我國房地產(chǎn)融資開拓一個(gè)新的渠道，對整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)具有積極的意義。本章在敘述房地產(chǎn)信托基礎(chǔ)理論過程中提及了在美國流行的房地產(chǎn)投資信托的融資模式，我國也可以借鑒其經(jīng)驗(yàn)結(jié)合國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際情況提出中國房地產(chǎn)投資基金運(yùn)作的可操作模式，本文將在第四部分詳細(xì)分析房地產(chǎn)投資信托的融資模式以及我國房地產(chǎn)投資基金模式的構(gòu)造。我國房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析255 房地產(chǎn)投資基金理論研究房地產(chǎn)投資基金理論研究 房地產(chǎn)投資基金基礎(chǔ)理論房地產(chǎn)投資基金基礎(chǔ)理論 投資基金及房地產(chǎn)投資基金的內(nèi)涵投資基金的概念投資基金是按照共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，運(yùn)用現(xiàn)代信托制度的機(jī)制，以基金方式將各個(gè)投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運(yùn)作和管理，主要投資于證券等金融產(chǎn)品和其他產(chǎn)業(yè)部門，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的投資目的的投資組織制度。它是通過組建“基金”的形式，發(fā)行受益憑證，募集社會(huì)公眾投資者資金，并委托具有專門知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的投資專家經(jīng)營，將基金投資于各類有價(jià)證券、黃金、房地產(chǎn)以及其他新興產(chǎn)業(yè)，再把所得收益分配給投資者。它是一種不同于債券、股票、存款的新的金融產(chǎn)品。它是投資基金公司靠發(fā)行投資基金股份或受益憑證等形式向社會(huì)募集資金，再將其投資于股票、債券等投資對象，獲得的凈收益分配給廣大投資者的一種集合投資制度。投資基金的五大要素第一，共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是投資基金的基本原則。投資基金的資金來源于眾多投資者(個(gè)人和機(jī)構(gòu))。這些投資者將資金投入投資基金，自然形成了共同投資的結(jié)構(gòu)，而投資基金的運(yùn)作既有收益也有風(fēng)險(xiǎn)，這些收益和風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)由投資者承受。因此，共同投資，共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就成為投資基金的基本原則。第二，投資基金中貫徹著股份有限公司的一些基本原則。在金融市場中，投資者的權(quán)益大致上可以分為股權(quán)性權(quán)益和債權(quán)性權(quán)益兩種。投資者將資金投入投資基金，他們所擁有的權(quán)益屬于股權(quán)性權(quán)益，如他們有權(quán)參加基金持有人會(huì)議，有權(quán)就基金運(yùn)作的有關(guān)重大事項(xiàng)進(jìn)行審議表決，有權(quán)參加基金收益的分配，有權(quán)參與基金的剩余資產(chǎn)分配等等。因此，投資基金貫徹著股份有限公司的一些基本原則。第三，投資基金中運(yùn)用著現(xiàn)代信托關(guān)系。投資基金組織自己并不運(yùn)作基金中的資金，而是通過信托關(guān)系，將這些資金委托給基金管理人(投資顧問公司，基金管理公司和類似機(jī)構(gòu))運(yùn)作，并由基金托管人（一般為商業(yè)銀行)負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理和監(jiān)督基金管理人對基金資金的使用。這種信托關(guān)系，是投資基金存在與我國房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析26發(fā)展的重要保障機(jī)制，也是投資基金在組織上不同于股份有限公司的一個(gè)典型特征。第四，投資基金是一種資金有著專門用途并實(shí)行獨(dú)立核算的組織。投資基金的資金用途通常有著比較明確的規(guī)定。這種規(guī)定，或由有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，或由基金章程規(guī)定。例如，證券類投資基金主要投資于證券市場(其份額一般不低于資金總量的70%)，產(chǎn)業(yè)類投資基金主要投資于產(chǎn)業(yè)部門(可投資于證券市場的份額通常不超過資金總量的30%)。另一方面，投資基金的資金，雖然委托給基金管理人運(yùn)作，但基金管理人應(yīng)單列賬戶，進(jìn)行獨(dú)立核算，不能將這些資金與自身的資產(chǎn)相混，也不能以這些資金為抵押(或擔(dān)保)來獲得自身資產(chǎn)運(yùn)作所需的借款。第五，投資基金是一種投資組織制度。從投融資角度看，投資基金組織，既不同于股份有限公司和一般的工商企業(yè)，也不同于商業(yè)銀行和一般的非銀行金融機(jī)構(gòu)，它是一種專門將社會(huì)上的分散資金集中起來進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)，因而是一種獨(dú)特的投資組織形式。房地產(chǎn)投資基金的概念房地產(chǎn)投資基金是通過發(fā)行基金券(如受益憑證、基金單位、基金股份等)將投資者的不等額出資匯集成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門的投資管理機(jī)構(gòu)加以管理，獲得收益由基金券持有人按出資比例分享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種金融工具。該基金既可以直接投資于好的房地產(chǎn)項(xiàng)目獲得投資收益，又可以隨時(shí)介入多個(gè)大型房地產(chǎn)項(xiàng)目保證主業(yè)的穩(wěn)定增長性；既可以進(jìn)行全程投資，又可以進(jìn)行階段性投資，獲得房地產(chǎn)階段性運(yùn)作的收益；既可以對項(xiàng)目進(jìn)行整體收購，又可以進(jìn)行杠桿收購，以高財(cái)務(wù)杠桿效益獲取股權(quán)投資收益；在資金空閑時(shí)期還可以投資于短期資金市場或進(jìn)行證券投資，保證資金的安全性和流動(dòng)性，從而體現(xiàn)資金的時(shí)間價(jià)值并實(shí)現(xiàn)收益的最大化。 房地產(chǎn)投資基金的類型從基金的組織形式特點(diǎn)出發(fā)，可以把房地產(chǎn)投資基金劃分為公司型基金和契約型基金兩種。（1）公司型投資基金是指基金公司依法設(shè)立，以發(fā)行股份的方式募集資金，投資者通過購買公司股份成為基金公司股東。結(jié)構(gòu)類型類似于一般股份公司結(jié)構(gòu)，但基金公司本身不從事實(shí)際運(yùn)作，而是將其資產(chǎn)委托給專業(yè)的基金管理公司運(yùn)作，同時(shí)由卓有信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)代為保管基金資產(chǎn)?；鸸菊鲁碳罢心颊f明書是公司型基金設(shè)立的法律性文件。（2）契約型投資基金是由基金經(jīng)理人（即基金管理公司）與代表受益人權(quán)益的信托人（基金托管人）之間訂立信托契約而發(fā)行受益單位，由經(jīng)理人依照信托契約從事對信托資產(chǎn)的管理，我國房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析27由托管人作為基金資產(chǎn)的名義持有人負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn)。契約型基金將受益憑證證券化，即通過發(fā)行受益單位，使投資者購買后成為基金受益人，憑其所有權(quán)參與投資權(quán)益分配。信托契約是契約型基金設(shè)立的法律文件。基金管理人、托管人、投資人三方當(dāng)事人的行為通過信托契約來規(guī)范。從基金的募集與流通方式出發(fā)，可以將房地產(chǎn)投資基金劃分為私募基金和公募基金兩種。（1）私募基金，是指以非公開方式向特定投資者募集基金資金并以房地產(chǎn)為投資對象的房地產(chǎn)投資基金。在這種條件下，基金發(fā)起人通過電話、信函、面談等方式，直接向一些機(jī)構(gòu)投資者或富裕個(gè)人推銷基金單位并募集房地產(chǎn)投資基金資金。由于私募基金對投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高，其監(jiān)管又相對寬松，所以，各國的法律法規(guī)明確限定了私募基金持有人的最高人數(shù)(如100人或200人)和投資人的資格要求，否則私募基金不得設(shè)立。（2）公募基金，是指以公開發(fā)行方式向社會(huì)公眾投資者募集基金資金的投資基金。公募基金可通過各種媒體披露發(fā)行信息，投資者人數(shù)一般不受限制，每個(gè)投資者的最低投資數(shù)量一般沒有限定。房地產(chǎn)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。（1）封閉式基金是指基金資本總額及發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已確定下來，在發(fā)行完畢后規(guī)定的期限內(nèi)，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金，因此，有時(shí)也被稱作固定式投資基金。由于封閉式基金的股票或受益憑證不能被追加認(rèn)購或贖回，投資者只能通過證券經(jīng)紀(jì)商在證券交易市場進(jìn)行基金的買賣，因此有人又稱其為公開交易投資基金。基金收益以股利、利息和可實(shí)現(xiàn)的資本利得(或損失凈值)等形式支付給投資者，其中可實(shí)現(xiàn)的資本利得是從出售高于買價(jià)的有價(jià)證券中取得的。（2）開放式基金(Openend Fund)是指基金的資本總額或股份總數(shù)可以隨時(shí)變動(dòng)，即可根據(jù)市場供求情況發(fā)行新份額或贖回股份的投資基金。由于資本總額可以隨時(shí)追加，因此又被稱為追加型投資基金。開放型基金價(jià)格根據(jù)基金凈資產(chǎn)價(jià)值加一定手續(xù)費(fèi)來確定。有時(shí)投資人不必另外購買也可以增加其基金中的資產(chǎn)份額。這種情況是指基金管理機(jī)構(gòu)將所得的股份(包括利息)和資本利得按比例用于再投資而不是用于分配?；鹜顿Y的證券價(jià)格上升可以增加投資者所持份額的價(jià)值。 房地產(chǎn)投資基金的特點(diǎn)積少成多，籌資迅速。房地產(chǎn)投資基金是專門為房地產(chǎn)投資者設(shè)計(jì)的一種間接投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)低、價(jià)格低的優(yōu)點(diǎn)吸引了眾多投資者，因而能廣泛籌集社會(huì)閑散資金，迅速將小錢匯成大錢積少成多，緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金來源緊張局我國房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析28面，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展。組合投資，風(fēng)險(xiǎn)分散。房地產(chǎn)投資基金是一種專項(xiàng)基金，將大部分資金投資于房地產(chǎn)業(yè)，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，少部分投資于其他行業(yè)的證券或項(xiàng)目，并且投入到房地產(chǎn)業(yè)的資金也可分散為期限較長的國家住房建設(shè)債券、住房抵押貸款債券和可迅速變現(xiàn)的房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)行的股票、債券.專家經(jīng)營、專業(yè)管理。房地產(chǎn)投資基金由專門的投資顧問負(fù)責(zé)基金的投向和結(jié)構(gòu)方面的分析決策，這些專家具備專業(yè)的房地產(chǎn)投資知識(shí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，并且可利用廣泛的信息渠道、精良的設(shè)備，選擇最佳的投資目標(biāo)和投資時(shí)機(jī)，以求得最大的投資回報(bào)。 美國房地產(chǎn)投資信托的成功經(jīng)驗(yàn)美國房地產(chǎn)投資信托的成功經(jīng)驗(yàn) 美國房地產(chǎn)投資基金發(fā)展簡史及現(xiàn)狀美國的房地產(chǎn)投資信托基金出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)60年代初期（1960年國會(huì)通過REIT法案），經(jīng)過近10年的發(fā)展，在70年代初達(dá)到頂峰，其后由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和房地產(chǎn)市場的蕭條，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化開始出現(xiàn)衰落。后來隨著稅收法案的修訂和有關(guān)限制的放寬，使得房地產(chǎn)投資信托的避稅優(yōu)勢得以發(fā)揮，并且房地產(chǎn)投資信托不能直接擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)的情況也得以改變，房地產(chǎn)投資信托從20世紀(jì)80年代開始再次回升，資產(chǎn)量不斷增長。進(jìn)入90年代以來，在利率持續(xù)走低的情況下，房地產(chǎn)投資信托成為一枝獨(dú)秀。據(jù)有關(guān)這方面的研究資料表明，近幾年來，房地產(chǎn)投資信托的股價(jià)一直升值，年分紅可高于指數(shù)股的平均值，年回報(bào)率平均可達(dá)30%左右。據(jù)專家估計(jì)，它在不久的將來將會(huì)占整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)股價(jià)的40%以上。我國房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析29 美國房地產(chǎn)投資基金模式流程投資人房地產(chǎn)投資信托公司房地產(chǎn)投資標(biāo)的物建筑管理公司房地產(chǎn)信托基金保管銀行信息服務(wù)與咨詢受益憑證① 信托基金②信托基金協(xié)議管理契約信托基金運(yùn)行④收益分配③信托契約信托基金基金運(yùn)用經(jīng)營管理 ③產(chǎn)權(quán)登記 信托收益②圖 51 美國房地產(chǎn)信托基金模式流程①房地產(chǎn)投資信托公司向投資人（委托人和受益人）發(fā)行受益憑證，使投資人成為房地產(chǎn)信托基金的持有人和權(quán)益分配的受益人；②房地產(chǎn)投資信托公司（受托人），它與建筑管理公司簽訂信托基金協(xié)議，由建筑管理公司對房地產(chǎn)投資標(biāo)的物進(jìn)行經(jīng)營管理，同時(shí)為投資大眾提供信息服務(wù)與咨詢；③房地產(chǎn)信托基金保管銀行與房地產(chǎn)投資信托公司簽訂信托協(xié)議，并執(zhí)行后者的指令，對房地產(chǎn)投資標(biāo)的物進(jìn)行監(jiān)管，其中包括對標(biāo)的物進(jìn)行產(chǎn)權(quán)登記，對標(biāo)的物的信托收益進(jìn)行保管；④最后，房地產(chǎn)信托基金保管銀行將房地產(chǎn)投資標(biāo)的物的信托收益分配給投資人。 對美國房地產(chǎn)投資基金運(yùn)作模式的分析美國房地產(chǎn)投資信托的迅猛發(fā)展，來自其自身的優(yōu)勢和特點(diǎn):首先，美國的房地產(chǎn)投資信托面向廣大中小投資者。當(dāng)代房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，把眾多中小投資者拒之于房地產(chǎn)直接投資門外。而房地產(chǎn)投資信托一般股價(jià)在1030美元，投資者用5001000美元就可選擇多類型房地產(chǎn)投資信托的多種投資組合，分享專業(yè)房地產(chǎn)投資的高收益。其次，美國的房地產(chǎn)投資信托注重長期投資，高收益，低風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資我國房地產(chǎn)企業(yè)信托融資理論與實(shí)踐分析30信托的投資目標(biāo)是既獲得穩(wěn)定的當(dāng)前收入，又得到富有潛力的資本增值，因而被投資界譽(yù)為“全面收益型”(Total Return)投資。各類房地產(chǎn)投資信托的收益率均高于美國10年期國庫券收益率。為實(shí)現(xiàn)長期投資策略，房地產(chǎn)投資信托大部分是長期存在的，或有效期長達(dá)20年以上。第三，房地產(chǎn)投資信托流動(dòng)性強(qiáng)。房地產(chǎn)投資信托是房地產(chǎn)投資中流動(dòng)性最強(qiáng)的，一是因?yàn)槠涔善痹趲缀跛兄匾淖C券交易所上市流通，投資者可通過就近的交易所買到想要投資的任何REIT股票，而傳統(tǒng)的房地產(chǎn)直接投資則有較強(qiáng)的區(qū)域性制約；二是因?yàn)橥顿Y者買賣房地產(chǎn)投資信托基金只需幾分鐘，十分便捷，有利于投資者把握獲利機(jī)會(huì)，減少投資損失。而在傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資中時(shí)間限制性強(qiáng)，無論買進(jìn)或賣出房地產(chǎn)都要經(jīng)過選擇機(jī)會(huì)，尋找對象，洽談簽約，申請抵押貸款等諸多環(huán)節(jié)，周期長，風(fēng)險(xiǎn)大。第四，房地產(chǎn)投資信托實(shí)現(xiàn)了分散風(fēng)險(xiǎn)和投資組合管理。房地產(chǎn)投資信托為分散風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)多樣化投資管理，由投資經(jīng)理負(fù)責(zé)投資組合(Portfolio)管理。房地產(chǎn)投資信托在市場趨勢預(yù)測、財(cái)務(wù)分析及競爭性貸款招標(biāo)等方面都具有專業(yè)化的整體優(yōu)勢。最后，房地產(chǎn)投資信托為投資者實(shí)行股息再投資計(jì)劃，即可將投資者的定期股息自動(dòng)轉(zhuǎn)換成房地產(chǎn)投資信托基金的新增股份，使投資者擁有更大的房地產(chǎn)投資信托基金未來預(yù)期收益的分配權(quán)。 我國房地產(chǎn)信托投資基金模式構(gòu)造我國房地產(chǎn)信托投資基金模式構(gòu)造 發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的必要性發(fā)展房地產(chǎn)投資基金是我國房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的特點(diǎn)需要。一方面，房地產(chǎn)投資基金對房地產(chǎn)企業(yè)的投資屬于股權(quán)投資，不會(huì)給企業(yè)