【正文】 之地。 價格的比拼：品牌力的決定性因素 圖表 18 19862006 年高端白酒終端價格走勢（單位： 元） 來源：天相投顧整理 圖表 19 20072013 年高端白酒終端價格走勢（單位： 元） 來源：糖酒快訊 天相投顧整理 圖表 20 20022013 年高端白酒出廠價格（單位：元） 來源：天相投顧整理 圖表 21 20022013 年高端白酒渠道價差（單位：元） 來源：天相投顧整理20 世紀(jì)90 年代之前，貴州茅臺、五糧液產(chǎn)量都比較小。山西汾酒、瀘州老窖具備一定產(chǎn)能優(yōu)勢，銷量較大。如我們之前所述，伴隨白酒價格的放開，白酒行業(yè)迎來新一輪產(chǎn)能擴張。五糧液抓住機遇，在19921994 年左右產(chǎn)能擴張至9 萬噸。1992 年之后，伴隨產(chǎn)能的大幅擴張，五糧液產(chǎn)品價格也迅速提高。1994 年，五糧液終端價格超越山西汾酒；1998 年開始，公司價格超過貴州茅臺，真正成為全國高端白酒第一品牌。同時，1994 年之后，五糧液利潤總額、納稅總額位居行業(yè)第一位，成為中國“白酒之王”（直到2006 年被貴州茅臺超越為止）。在19942005 年這段期間內(nèi)， 除公司產(chǎn)能擴張的影響之外，公司產(chǎn)品價格提升對于公司產(chǎn)品打造高端形象起到重要22 證券研究報告公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 作用。而對于貴州茅臺和山西汾酒而言，貴州茅臺由于醬香型工藝所限，未能迅速擴張產(chǎn)能，雖然90 年代之后產(chǎn)品價格持續(xù)上漲，但在高端白酒市場中的份額占比始終不及五糧液；而山西汾酒、瀘州老窖等企業(yè)由于戰(zhàn)略失誤，產(chǎn)品走平民路線，與貴州茅臺、五糧液品牌力不斷提升相比，兩者品牌力有所下降，表現(xiàn)欠佳。 1994 年之后，五糧液逐步成為我國“白酒之王”，但2006 年起，利潤總額被貴州茅臺超越。在19942005 年間，五糧液在高端白酒市場的地位之所以發(fā)生上述變化， 歸納起來主要有兩方面原因：主品牌力遭遇透支；超高端產(chǎn)品缺失。前面我們已經(jīng)詳細描述，1994 年五糧液與經(jīng)銷商合作開發(fā)出五糧醇之后，陸續(xù)開發(fā)出眾多總經(jīng)銷品牌，到2001 年，開發(fā)品牌銷量占比已經(jīng)達到50%。在助推公司產(chǎn)品銷量迅速提升的過程中，眾多總經(jīng)銷品牌也使得五糧液本身的主品牌力逐漸透支。另一方面，茅臺在行業(yè)內(nèi)率先提出“年份酒”的概念，自1997 年以來在國內(nèi)白酒市場率先推出15 年、30 年、50 年和80 年共四種陳年茅臺酒，打造超高端產(chǎn)品，貴州茅臺整體品牌力得以進一步提升。當(dāng)時五糧液主要精力放在以中低端為主的總經(jīng)銷品牌商，沒有開發(fā)超高端產(chǎn)品，錯失品牌提升的良機。在2003 年五糧液繼續(xù)上調(diào)產(chǎn)品出廠價格，但隨后20042005 年間公司終端價格下降，產(chǎn)生出廠價終端價倒掛的現(xiàn)象。2004 年起，五糧液推出45176。、68176。五糧液，主產(chǎn)品線得以豐富，但是并沒有起到提振品牌力的作用。由于貴州茅臺從90 年代后期注重品牌的打造，年份酒概念的運營業(yè)比較成功， 也沒有出現(xiàn)主品牌力被稀釋的情形。2005 年8 月，五糧液推出10 年、15 年、30 年、50 年、60 年年份酒，但是顯然已經(jīng)錯失了提振品牌力的最佳時機。從2006 年起，貴州茅臺終端價格重新超越五糧液，奠定了我國高端白酒第一品牌的地位。 圖表 22 高端白酒企業(yè)中高端產(chǎn)品毛利率對比 來源：上市公司公告 天相投顧整理 圖表 23 高端白酒企業(yè)收入占比 來源：上市公司公告 天相投顧整理國窖1573 是瀘州老窖為了打造高端品牌在2001 年新推出的產(chǎn)品。由于瀘州老窖錯失了20 世紀(jì)90 年代成為高端白酒的良機，公司便決定打造一款全新的產(chǎn)品，定位高端，以適應(yīng)21 世紀(jì)高端白酒市場的消費需求。公司產(chǎn)品投放初期，終端價格就比的貴州茅臺和五糧液要高出20%以上，也凸顯了其明確的市場定位。國窖1573 的推出使得公司得以重回一線品牌行列，國窖1573 也成為繼貴州茅臺、五糧液之后我國第三大高端白酒品牌。 2000 年之后，高端白酒的競爭，主要是貴州茅臺、五糧液、國窖1573 之間的競爭。從出廠價格來看，2002 年，53176。飛天茅臺、52176。五糧液、52176。國窖1573 的出廠23 證券研究報告公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 價分別是218 元、218 元、235 元。2013 年10 月，三者的出廠價格分別達到819 元、729 元、889 元，20022013 年出廠價格CAGR %、%、%。終端價格已經(jīng)從2002 年282 元、298 元、360 元上漲至2013 年10 月1372 元、1025 元、1382 元，20022013 年終端價格CAGR %、%、%。 圖表 24 高端白酒企業(yè)收入及增速對比（單位：億元） 來源：上市公司公告 天相投顧整理 圖表 25 高端白酒企業(yè)凈利潤及增速對比（單位：億元） 來源：上市公司公告 天相投顧整理 2010 年之后，高端白酒團購市場的得到大力開拓，政務(wù)消費保持旺盛態(tài)勢，同時市場上對于高端白酒的投資需求有所增加，三大高端白酒呈現(xiàn)旺銷態(tài)勢。2010 年下半年，由于市場需求攀升，53176。飛天茅臺的終端價格出現(xiàn)了快速增長，從7 月份800 元左右，上漲至年底1200 元左右的水平，上漲幅度達到50%。在市場旺盛需求的推動下，公司決定大幅產(chǎn)品提升出廠價格。而這一次產(chǎn)品提價，開啟了20102012 年間高端白酒輪番提價、終端價格持續(xù)攀升的局面。 24 證券研究報告公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 2010 年12 月，53176。飛天茅臺出廠價由499 元上調(diào)至619 元，上調(diào)幅度為24%； 2011 年9 月，52176。五糧液出廠價由509 元上調(diào)至659 元，上調(diào)幅度為30%；2011 年12 月，52176。國窖1573 出廠價由659 元上調(diào)至889 元，上調(diào)幅度為35%；2012 年9 月， 53176。飛天茅臺出廠價上調(diào)至819 元，上調(diào)幅度為32%；2013 年2 月，52176。五糧液出廠價格上調(diào)至729 元，上調(diào)幅度為10%。 從終端價格來看，在出廠價格攀升的支撐作用下，2011 年初至年中，53176。飛天茅臺的終端價格維持在千元之上，在部分一線城市售價維持在14001500 元之間，很多商超甚至出現(xiàn)斷貨現(xiàn)象。我們?nèi)?010 年6 月價格作為比較基準(zhǔn)，53176。飛天茅臺、52176。五糧液、52176。國窖1573 的終端價格分別為794 元、693 元、627 元。2011 年6 月，三者終端價格分別為1420 元、889 元、929 元，分別同比上漲79%、28%、48%。2012 年春節(jié)期間，伴隨節(jié)日旺銷氛圍，三者價格再次創(chuàng)下新的高點，2012 年1 月份三者終端價格分別為2077 元、1185 元、1371 元，相比半年前（2011 年6 月）分別上漲46%、33%、48%。 盡管高端白酒由于產(chǎn)能所限，資源稀缺屬性較強。但從終端價格來看，20112012 年間的快速上漲已經(jīng)透支的終端價格進一步上漲的潛力，產(chǎn)品后續(xù)提價進度也大幅放緩。不可否認，終端價格的快速上漲過程，也受到一些不理性因素的助推，包括投資、囤積等行為。而這些因素消退之后，市場終將走向理性和平靜。同時2012 年以來宏觀經(jīng)濟狀況及黨政機關(guān)禁酒政策，也加速了高端白酒市場回歸平靜的步伐。以飛天茅臺為代表的高端產(chǎn)品終端價格大幅下跌。2013 年8 月，53176。飛天茅臺、52176。五糧液、52176。國窖1573 的終端價格分別為1372 元、1025 元、1382 元，與2012 年1 月相比， 茅臺、五糧液價格分別下降34%、14%，國窖1573 幾乎無變化。 在終端價格下降的過程中，三種產(chǎn)品表現(xiàn)也有一些差異。在價格快速上漲的過程中，飛天茅臺始終是投資者關(guān)注的焦點，所以價格上漲程度最大，在2012 年4 月公司上調(diào)終端指導(dǎo)價至1519 元之前，終端價格就已經(jīng)超過該價格目標(biāo)。隨后在行業(yè)整體理性回歸過程中，其終端價格下跌程度也最大。對五糧液而言，在2011 年9 月， 伴隨出廠價格的上調(diào)，52176。五糧液終端指導(dǎo)價由899 元上調(diào)至1109 元，2012 年之后終端價格也主要圍繞1100 元左右波動。由于五糧液品牌力不及飛天茅臺，在高端白酒整體價格非理性上漲過程中上漲幅度不及茅臺，在后續(xù)價格下跌的過程中下跌幅度也比較有限。對于國窖1573 而言，伴隨2011 年底出廠價上調(diào)，公司同時將終端指導(dǎo)價上調(diào)至1389 元，對于2012 年以來終端價格構(gòu)成一定支撐。盡管2012 年以來整個高端白酒市場情況不佳，但公司仍力圖采用控量保價的方式維持終端價格，所以2013 年以來終端價格沒有發(fā)生較大程度的下調(diào)。 渠道價差：伴隨品牌力而變化 渠道價差是吸引經(jīng)銷商參與商品銷售的一項重要因素。旺銷產(chǎn)品往往會提供較高的渠道價差，使得經(jīng)銷商可以從中受益。伴隨高端白酒出廠價格、終端價格的變化， 渠道價差也不斷變化。盡管渠道價差不能完全等同于經(jīng)銷商自身利潤（因為有返利、計劃外價格銷售、廠家費用支持等因素的影響），但巨大的渠道價差可以成為提升經(jīng)銷商銷售熱情的重要因素，渠道價差的變化也會影響廠家與經(jīng)銷商之間關(guān)系的密切程度。 25 證券研究報告公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 由于1998 年52176。五糧液終端價格趕超53176。飛天茅臺，在2002 年之前52176。五糧液的渠道價差曾經(jīng)高于53176。飛天茅臺。數(shù)據(jù)顯示，2002 年53176。飛天茅臺、52176。五糧液、52176。國窖1573 的渠道價差分別為64 元、80 元、125 元。2003 年五糧液出廠價大幅提升后，20042005 年市場上出現(xiàn)價格倒掛現(xiàn)象，渠道加大大幅縮窄。五糧液品牌力下降的同時，經(jīng)銷商盈利受損，銷售熱情下降。2003 年之后貴州茅臺渠道價差得以趕超五糧液。2006 年，五糧液價格體系得以理順，渠道價差快速回升，但仍然低于貴州茅臺。2006 年之后，貴州茅臺與五糧液之間渠道價差的差距整體呈現(xiàn)逐年增大態(tài)勢，在2010 年差距有所縮小，在2011 年再次迅速擴大。 國窖1573 在投放初期定調(diào)為高端產(chǎn)品，產(chǎn)品終端價格高于貴州茅臺和五糧液， 渠道價差也是最大的，除在2006 年左右縮窄至100 元以下外，各年度都在100 元以上。2011 年，53176。飛天茅臺渠道價差超過1000 元，2012 年有所回落但也維持在1000 元的水平；52176。五糧液渠道價差在經(jīng)歷20112012 年擴大后，2013 年有所縮窄；52176。 國窖1573 伴隨2011 年和2013 年兩次上調(diào)終端指導(dǎo)價，渠道價差持續(xù)擴大，2013 年創(chuàng)下歷年新高。 目前來看，貴州茅臺的渠道價差仍然最大，留給經(jīng)銷商的利潤空間相對豐厚；五糧液的渠道價差最小，對于經(jīng)銷商的吸引力比較有限。國窖1573 通過嚴格限制3000 噸產(chǎn)量、限量保價、持續(xù)提升出廠價及終端指導(dǎo)價等方式，一方面保持了產(chǎn)品高端形象，另一方面不斷擴大的渠道價差也為經(jīng)銷商提供了更大的利潤空間。然而目前整個高端白酒市場尚未回暖，對于瀘州老窖逆市提價的行為我們持有謹慎樂觀的態(tài)度。雖然渠道價差在擴大，但是考慮到銷量的下降，提價行為恐怕難以帶來理想的效果。 綜上所述，從渠道價差的角度來看，經(jīng)過這一輪終端價格下跌，五糧液的競爭力受到較大不利影響。 圖表 26 高端白酒渠道價差變化（單位：元） 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 52176。五糧液 80 30 10 10 52 44 111 161 252 428 444 296 53176。飛天茅臺 64 92 43 63 142 167 280 295 342 1087 1001 553 52176。國窖1573 125 122 125 120 72 113 120 130 139 208 392 493 來源：上市公司公告 天相投顧整理 一批價格：市場需求的真實反映 單獨考慮渠道價差不足以說明經(jīng)銷商的經(jīng)營狀況，因為終端價格的變化往往有明顯的滯后性。由于高端白酒團購占比較大，市場整體團購占比在4%060%，這種特殊性使我們不能單獨依靠終端零售價格的變化作為供需情況的判斷。經(jīng)銷商的一批價格則可以很好的反映出當(dāng)前市場對于產(chǎn)品的需求程度。 2012 年春節(jié)前夕，伴隨市場終端價格創(chuàng)下新高，三大高端產(chǎn)品一批價格也創(chuàng)下新高。當(dāng)時53176。飛天茅臺一批價格在1900 元以上，52176。五糧液一批價格為950 元， 52176。國窖1573 的一批價格在900 元以上。之后便呈現(xiàn)逐步下跌的態(tài)勢。2012 年6 月， 三者一批價格分別降至12501300 元、730790 元、780800 元。2013 年6 月，三者一批價格分別繼續(xù)降至920950 元、660 元、740 元。后期伴隨貴州茅臺增加產(chǎn)品投26 證券研究報告公司深度研究 誠信源于獨立，專業(yè)創(chuàng)造價值 放，一批價格繼續(xù)降至890 元，五糧液、國窖1573 一批價格相對穩(wěn)定。按照這樣的價格計算，除53176。飛天茅臺一批價格高于出廠價71 元之外，52176。五糧液一批價倒掛69 元、52176。國窖1573 一批價倒掛159 元。 通過價差分析我們發(fā)現(xiàn)，茅臺渠道價差仍然最高，且一批價沒有出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象； 國窖1573 雖然有較高的渠道價差，但是一批價格倒掛嚴重，說明需求不旺、銷售壓力較大，逆市提價難免使公司產(chǎn)品陷入有價無市的局面，估計短期難以獲得良好的效果；五糧液渠道價差最小，一批價倒掛程度不及國窖1573。 從一批價格角度，五糧液產(chǎn)品還具有一定競爭優(yōu)勢。我們認為未來公司需要花費更多精力做渠道方面的工作，幫助經(jīng)銷商獲得更多的渠道利