【正文】 不包括折舊，只憑運(yùn)行基金還不能比較REITs的投資收益，例如兩個(gè)運(yùn)行基金相同的REITs，如果一個(gè)是辦公樓REITs，另一個(gè)是公寓REITs，由于兩者的房屋維護(hù)費(fèi)用等開(kāi)支不同，最后能分配的基金也會(huì)有很大不同。因此，為了比較REITs的分配收益，REITs行業(yè)建立了另外一個(gè)指標(biāo)：可分配基金?！　】煞峙浠鹗侵缚梢宰鳛楣上⒎峙涞默F(xiàn)金，等于運(yùn)行基金FFO減去有關(guān)債務(wù)中到期應(yīng)付的本息、固定資產(chǎn)開(kāi)支（如必要的房屋維護(hù)費(fèi)用等）等費(fèi)用后的余額。六、對(duì)REITs經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的規(guī)定　　在REITs1960年創(chuàng)立時(shí)，法律對(duì)REITs的經(jīng)營(yíng)管理限制很嚴(yán)。它必須體現(xiàn)被動(dòng)性經(jīng)營(yíng)，必須雇用與REITs無(wú)關(guān)的獨(dú)立承包人來(lái)負(fù)責(zé)房地產(chǎn)租賃、維護(hù)等管理業(yè)務(wù)。1986的法律修改對(duì)REITs自身可以從事的管理業(yè)務(wù)做了比較寬松的規(guī)定，現(xiàn)在REITs本身可以從事：符合規(guī)定的房地產(chǎn)買賣業(yè)務(wù)、物業(yè)管理和租賃、維修、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、抵押、證券投資等業(yè)務(wù)，但它仍然要體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)的被動(dòng)性，否則不屬合格收入的部分要繳稅。（一）被動(dòng)性收益（passive ine）和主動(dòng)性收益（active ine）　　美國(guó)稅法把企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分為積極經(jīng)營(yíng)(active activity)、被動(dòng)經(jīng)營(yíng)(passive activity)和組合投資(portfolio investment)三類，相應(yīng)的投資收益分為積極收益(active ine)、被動(dòng)收益(passive ine)和組合投資收益(portfolio ine)。經(jīng)營(yíng)的被動(dòng)性是指投資者未實(shí)質(zhì)性參與經(jīng)營(yíng)管理，被動(dòng)性收入包括租金、利息、分紅和出售證券所得等?！　EITs的經(jīng)營(yíng)必須是被動(dòng)性經(jīng)營(yíng)，其收益是被動(dòng)性收益。（二）符合慣例的服務(wù)（customary service）　　有關(guān)REITs的法律強(qiáng)調(diào)REITs的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要體現(xiàn)被動(dòng)性，如房地產(chǎn)出租，經(jīng)營(yíng)者只能提供稱為符合慣例的服務(wù)。如下服務(wù)項(xiàng)目被認(rèn)為是符合慣例的：供水、供電、供熱、空調(diào)、電梯、游泳池、保衛(wèi)、公共區(qū)域維護(hù)、洗衣房等，但為租戶開(kāi)設(shè)健美課程、在租賃期中間為租戶重新粉刷房屋等則被視為不符合慣例的服務(wù)。符合慣例的服務(wù)收入是合格租金，否則就是不合格租金?！　?duì)于不合格的服務(wù)項(xiàng)目，如果這種服務(wù)收入不超過(guò)所服務(wù)房地產(chǎn)所發(fā)生的總收入的1%，則是允許的，但因有95%利潤(rùn)來(lái)源的限制，整個(gè)REITs的這種不合格服務(wù)收入不能超過(guò)總收入的5%。超出此限，所有收入都變?yōu)椴缓细?，全部要交稅。（三）?dú)立承包人（independent contractor）　　如果REITs想為租戶提供超出慣例的服務(wù)項(xiàng)目或從事商業(yè)貿(mào)易等積極性活動(dòng)，法律規(guī)定它必須通過(guò)獨(dú)立承包人。　　獨(dú)立承包人如果是個(gè)人，則他直接或間接持有的REITs的股份不能超過(guò)35%；如果是一個(gè)公司，則要求該公司內(nèi)任何持有REITs股份超過(guò)35%的人（或法人）不能持有該公司總股本（或總資產(chǎn)）35%及以上股份。法律規(guī)定REITs的員工不能成為獨(dú)立承包人，REITs的顧問(wèn)或顧問(wèn)公司也不能成為獨(dú)立承包人，因?yàn)樗麄冐?fù)有對(duì)企業(yè)忠誠(chéng)的責(zé)任。如果REITs的董事或高層人員持有的股份額符合上述要求，那么他們可以同時(shí)是獨(dú)立承包公司的股東，或者同時(shí)出任獨(dú)立承包公司的董事?！　》山筊EITs從獨(dú)立承包人處獲得收入，但如果獨(dú)立承包人出于管理REITs房地產(chǎn)的需要，租用REITs的房屋作為自用的辦公室，那么由獨(dú)立承包人交納的租金是REITs的合格收入。（四）房地產(chǎn)出租和抵押的限制　　房地產(chǎn)出租是REITs的主要經(jīng)營(yíng)手段，是收入的主要來(lái)源。但房地產(chǎn)出租必須體現(xiàn)REITs經(jīng)營(yíng)的被動(dòng)性，即租金收入必須由房地產(chǎn)本身來(lái)決定，而不能由REITs提供的服務(wù)來(lái)決定。房地產(chǎn)出租的租金收入不能與租戶的收入掛鉤，否則這樣的租金收入不能算REITs的合法收入，如果租金來(lái)自REITs占有10%及以上股權(quán)的租戶時(shí)，這種租金收入也不是合格利潤(rùn)。但如果租金收入來(lái)自于租戶轉(zhuǎn)租的租金則仍屬合格收入?！　》康禺a(chǎn)抵押是抵押類REITs的主要經(jīng)營(yíng)手段，利息收入是其主要來(lái)源。同房地產(chǎn)出租一樣，抵押利息收入不能用某人的收益來(lái)決定，否則不能算作合格利潤(rùn)。當(dāng)用房地產(chǎn)和其它資產(chǎn)結(jié)合進(jìn)行抵押時(shí)，抵押利息收入要按房地產(chǎn)占其它資產(chǎn)的比例分?jǐn)傆?jì)算合格利潤(rùn)。同樣，當(dāng)?shù)盅嘿J款額大大高于房地產(chǎn)的合理市值時(shí)，由抵押貸款額超出合理市值部分所取得的利息收入，不能算作合格利潤(rùn)。（五）買賣房地產(chǎn)的限制　　一般來(lái)說(shuō)，REITs禁止炒賣房地產(chǎn)，凡以弁利為目的的房地產(chǎn)買賣稱為交易房地產(chǎn)（dealer property），也稱為REITs禁止轉(zhuǎn)讓的房地產(chǎn)。REITs出售這類房地產(chǎn)要課以所得100%的消費(fèi)稅（excise tax）以示處罰。但有時(shí)很難區(qū)別REITs出賣房地產(chǎn)是純粹為了炒賣弁利，或是出于企業(yè)發(fā)展的需要而進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整（如以舊換新，以小換大等），因此為了給REITs的發(fā)展提供一定的發(fā)展空間，法律允許REITs一年內(nèi)可以出賣不多于7次，且總價(jià)值不超過(guò)累計(jì)征稅基數(shù)10%的房地產(chǎn)?！　EITs持有達(dá)四年以上的房地產(chǎn)不屬于禁止轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)，可以自由轉(zhuǎn)讓。（六）關(guān)于從抵押物處置中所得到的房地產(chǎn)（foreclosure property）的規(guī)定　　從抵押物處置所得到的房地產(chǎn)，是指因債務(wù)人無(wú)法償還抵押債務(wù)，抵押物被強(qiáng)制處理，REITs在抵押物拍賣過(guò)程中投得的或依其他法律途徑得到的房地產(chǎn)。REITs持有這種房地產(chǎn)將享有特殊的政策?！　√幹玫盅何锼玫降姆康禺a(chǎn)從取得之日起三年來(lái)，不屬于禁止轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)，它可以出賣，所得收入為符合75%和95%規(guī)定的合格收入。如果REITs要保留這種房地產(chǎn)待遇超過(guò)3年，它要在第三年結(jié)束前向國(guó)內(nèi)稅收部門IRS（internal revenue service）申請(qǐng)延長(zhǎng)恩準(zhǔn)期，經(jīng)批準(zhǔn)后可以再保留這種房地產(chǎn)地位三年。　　從抵押房地產(chǎn)處置獲得房地產(chǎn)90天后，如果REITs經(jīng)營(yíng)者在該房地產(chǎn)上有任何商業(yè)和貿(mào)易活動(dòng)，則處置抵押房地產(chǎn)的地位自動(dòng)終止。另外，如果在處置抵押所得到的房地產(chǎn)上發(fā)生任何不符合75%收入規(guī)定的租賃活動(dòng)，則在租憑發(fā)生之日起，處置抵押所得到的房地產(chǎn)地位自動(dòng)終止。還有，在處置抵押房地產(chǎn)取得之日起，如果在該房地產(chǎn)上有任何建筑活動(dòng)發(fā)生，則處置抵押房地產(chǎn)的地位自動(dòng)失去?！　√幹玫盅悍康禺a(chǎn)的地位取消后，它就屬于禁止轉(zhuǎn)讓的房地產(chǎn)。（七）信息披露　　REITs由于其結(jié)構(gòu)特殊，在信息披露方面與其它上市公司有所不同，它要求每季都要公布盈利情況，同時(shí)公布公司的租金收入、資產(chǎn)支出、折舊和攤銷、純利潤(rùn)、每股收益、運(yùn)營(yíng)基金（FFO）、每股運(yùn)營(yíng)基金、普通股總股本等，對(duì)UPREITs還要求公布總股本和經(jīng)營(yíng)合伙公司的份額構(gòu)成情況。（八）股權(quán)轉(zhuǎn)移限制和股權(quán)記錄　　為了遵守至少數(shù)100名股東的要求和550規(guī)則。法律規(guī)定，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)導(dǎo)致REITs少于100名投資者，那么這種轉(zhuǎn)讓是被禁止的，%，這種轉(zhuǎn)讓也是禁止的?！　EITs的管理者，在每一稅收年度結(jié)束前一個(gè)月，要向一些大的股東發(fā)出調(diào)查信，要求這些股東書面陳述所持有基金的真正受益人，股東的回應(yīng)將作為REITs的永久性文件保存。違反這項(xiàng)規(guī)定，將被處于25000~50000美元的處罰。七、REITs的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)（一）REITs的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)　　REITs證券化制度存在三方當(dāng)事人，一是投資者，二是管理者，三是經(jīng)營(yíng)者。　　一個(gè)REITs的管理機(jī)構(gòu)為董事會(huì)（當(dāng)REITs組建成信托機(jī)構(gòu)時(shí)為受托人），董事會(huì)由股東選舉產(chǎn)生，并向股東負(fù)責(zé)。董事會(huì)由7~9名董事（受托人）組成，董事成員要求要有三年以上房地產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，任期一年，可以連任。董事會(huì)的董事大部分應(yīng)是獨(dú)立董事。根據(jù)北美證券管理者協(xié)會(huì)NASAA的定義，REITs的獨(dú)立董事是現(xiàn)在和過(guò)往兩年內(nèi)與REITs的發(fā)起人或顧問(wèn)公司都沒(méi)有直接或間接關(guān)系的人。董事會(huì)的職責(zé)主要是決定REITs的投資策略，監(jiān)督和指導(dǎo)企業(yè)的業(yè)務(wù)運(yùn)作，但不直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)?！　EITs的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可分為內(nèi)部經(jīng)營(yíng)和外部經(jīng)營(yíng)兩種形式。內(nèi)部經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)與一般股份公司類似，由REITs自身的經(jīng)營(yíng)公司負(fù)責(zé)，首席執(zhí)行官CEO由董事會(huì)任命。外部經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)與共同基金的運(yùn)作類似，由董事會(huì)聘請(qǐng)或委托獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)公司（或投資顧問(wèn)公司）負(fù)責(zé)。無(wú)論是內(nèi)部經(jīng)營(yíng)還是外部經(jīng)營(yíng)，均在董事會(huì)的監(jiān)督下進(jìn)行，有時(shí)董事會(huì)聘請(qǐng)投資顧問(wèn)公司行使監(jiān)督職能。（二）REITs的經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)　　經(jīng)營(yíng)公司收取管理費(fèi)，根據(jù)北美證券管理者協(xié)會(huì)（North America Securities Administrators Association ，NASAA）的指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)，管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一般不超過(guò)平均投資額的2%或純利的25%，而且：REITs的創(chuàng)立和發(fā)行費(fèi)用絕對(duì)不能超過(guò)發(fā)行所籌集資金的15%；購(gòu)買新的房地產(chǎn)（或組織貸款）的費(fèi)用不能超過(guò)所購(gòu)房地產(chǎn)合同價(jià)款（或貸款額）的6%；如果顧問(wèn)人、受托人、發(fā)起人或下屬機(jī)構(gòu)為REITs的房地產(chǎn)出售提供了實(shí)質(zhì)性的服務(wù)，那么它可以收取不超過(guò)經(jīng)紀(jì)人傭金一半的傭金，但絕不能超過(guò)合同售價(jià)的3%；每一年的經(jīng)營(yíng)管理的總費(fèi)用不能超過(guò)投資額的2%，或純利潤(rùn)的25%，如果因特殊原因?qū)е掳l(fā)生超支的情況，經(jīng)營(yíng)者要向投資者書面說(shuō)明情況，然后由獨(dú)立董事判斷是否合理，如果獨(dú)立董事認(rèn)定開(kāi)支不合理，那么經(jīng)營(yíng)者要補(bǔ)償超支部分。（三）REITs的合格子公司（Qualified REITs subsidiaries）和受益子公司（Beneficial Subsidiaries）　　REITs可以設(shè)立合格子公司或受益子公司等附屬機(jī)構(gòu)來(lái)管理其物業(yè)?！　『腺Y格子公司是指REITs必須自始至終持有100%股份的子公司。合格子公司同樣享有REITs的稅收優(yōu)惠待遇。REITs設(shè)立子公司的目的是為了建立一種遠(yuǎn)離破產(chǎn)或債務(wù)的機(jī)制來(lái)管理房地產(chǎn)。　　受益子公司是指REITs無(wú)控制權(quán)，但實(shí)際上由其擁有的下屬公司。設(shè)立受益子公司是為了有效開(kāi)始業(yè)務(wù)，提高經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)又不影響REITs的法律地位。因?yàn)槭芤孀庸镜慕?jīng)營(yíng)可以不受REITs被動(dòng)經(jīng)營(yíng)的限制，從而提高服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。八、REITs的投資者　　REITs的投資主體由散戶個(gè)人投資者和大戶機(jī)構(gòu)投資者組成，其中發(fā)揮主導(dǎo)作用的是機(jī)構(gòu)投資者。（一）共同基金　　共同基金組合是至今為止REITs最大的投資者，隨著REITs市場(chǎng)的升溫，投資REITs的共同基金增長(zhǎng)很快，1994年投資REITs的共同基金只有11家，至今年6月止，專門投資REITs的共同基金有已達(dá)37家，投資規(guī)模約為 119億美元，增長(zhǎng)8倍多。（二）保險(xiǎn)公司　　美國(guó)國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)公司一直以來(lái)就是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要投資者，在REITs出現(xiàn)之前，保險(xiǎn)公司投資房地產(chǎn)主要是通過(guò)直接擁有房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，但，REITs出現(xiàn)后，保險(xiǎn)公司大大減少了直接擁有房地產(chǎn)的數(shù)量，改為投資REITs證券。保險(xiǎn)公司也是抵押類REITs的主要發(fā)起人之一。（三）養(yǎng)老基金　　美國(guó)養(yǎng)老基金是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)直接投資者，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前養(yǎng)老基金大約持有1300億至1400億美元的實(shí)物房地產(chǎn)資產(chǎn)。但現(xiàn)在越來(lái)越多的養(yǎng)老基金開(kāi)始投資REITs，目前持有約50億美元的REITs證券。它一般是通過(guò)購(gòu)買普通股、用房地產(chǎn)交換股份、或用房地產(chǎn)參與合資等方式投資。據(jù)有關(guān)專家研究表明，養(yǎng)老基金對(duì)REITs證券的投資將會(huì)迅速增加。（四）房地產(chǎn)投資顧問(wèn)公司　　美國(guó)投資品種雜、衍生工具多、技術(shù)性高，投資者有依賴投資顧問(wèn)公司的傳統(tǒng)。1974年美國(guó)《雇員退休收入證券條例》（the Employment Retirement Ine Securities Act），使提供房地產(chǎn)投資服務(wù)的大批房地產(chǎn)投資顧問(wèn)公司走向社會(huì)為公眾服務(wù)和為養(yǎng)老基金提供投資咨詢服務(wù)。如今，這些房地產(chǎn)投資顧問(wèn)公司同時(shí)為客戶提供房地產(chǎn)證券方面的投資服務(wù)，成為REITs的主要機(jī)構(gòu)投資者之一。（五）外國(guó)投資者　　外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)REITs證券的投資熱情越來(lái)越濃，目前活躍在REITs市場(chǎng)上的外國(guó)投資機(jī)構(gòu)主要來(lái)自荷蘭、德國(guó)、加拿大、法國(guó)等國(guó)家，其中荷蘭占的比重最大，主要原因是美國(guó)政府與荷蘭政府有特別的稅收協(xié)定，使荷蘭投資者投資REITs的收益不用交所得稅，而如果直接投資房地產(chǎn)則是要交稅的。（六）個(gè)人投資者　　個(gè)人投資者可以直接買賣REITs房地產(chǎn)證券，但由于美國(guó)證券投資的專業(yè)化程序比較高，因此許多投資者愿意通過(guò)各種基金或投資顧問(wèn)公司來(lái)投資，直接投資的數(shù)量不大。九、REITs證券的特點(diǎn)　　REITs證券是代表一定份額的房地產(chǎn)權(quán)益的憑證，也可以視為一種有嚴(yán)格經(jīng)營(yíng)范圍限制的房地產(chǎn)企業(yè)的股票。它具有如下特點(diǎn)：（一）高度流動(dòng)性　　REITs將房地產(chǎn)從不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為可以流動(dòng)的證券資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)從不動(dòng)到流動(dòng)的轉(zhuǎn)變，使產(chǎn)權(quán)單位的轉(zhuǎn)移變成簡(jiǎn)單的證券交易。REITs在美國(guó)主要證券交易所掛牌交易，它與其它普通股票一樣，具有高度的流動(dòng)性。（二）投資安全性　　REITs證券代表的是實(shí)物房地產(chǎn)權(quán)益，它是有看得見(jiàn)的實(shí)物基礎(chǔ)的，購(gòu)買REITs證券就相當(dāng)于購(gòu)買了一定份額的實(shí)物房地產(chǎn)，因此投資者有一種安全感。其次，REITs的良好流動(dòng)性也增加了其安全性。（三）收益穩(wěn)定性　　REITs通過(guò)不同類型的房地產(chǎn)和不同地區(qū)房地產(chǎn)的組合投資增加收益和降低風(fēng)險(xiǎn),由具有房地產(chǎn)和投資分析等方面專業(yè)知識(shí)的人士經(jīng)營(yíng)管理，每年純利的95%必須分給股東，因此投資者具有穩(wěn)定的收益。（四）是一種入息型證券，成長(zhǎng)性有限　　REITs的收益是租金和利息，利潤(rùn)的95%要分給股東，股東可以獲得穩(wěn)定的收益，但由于它經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要體現(xiàn)被動(dòng)性，本身的發(fā)展空間和成長(zhǎng)速度受到限制，因此它類似于債券投資和公用事業(yè)類股票，是一種入息型證券。它的成長(zhǎng)性主要是房地產(chǎn)的增值，與股票相比，成長(zhǎng)性有限?！　≡诿绹?guó)證券市場(chǎng)上，REITs證券價(jià)格比較穩(wěn)定，擴(kuò)跌能力強(qiáng)，但增長(zhǎng)速度較慢，投資分析家認(rèn)為，REITs適合長(zhǎng)線投資，特別適合保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等尋求組合投資的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)短線炒家不是很合適。（五）投資透明度和可預(yù)見(jiàn)性較高　　無(wú)論是物業(yè)投資型還是抵押投資型REITs，其資產(chǎn)組成都比較單純，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也比較簡(jiǎn)單，租金收入、利息收入都是比較透明的，支出方面也有章可循，利潤(rùn)分配有法律規(guī)定，而且每季都要進(jìn)行信息披露，因此投資者要了解欲投資的REITs和技術(shù)分析都比較容易，預(yù)測(cè)其收益也比較準(zhǔn)，投資風(fēng)險(xiǎn)較低。十、REITs的市場(chǎng)表現(xiàn)及與直接房地產(chǎn)投資的關(guān)系