【正文】 DBFO 等。關于 PPP 的概念現(xiàn)如今尚沒有統(tǒng)一、權威的標準。 “民營化大師” 薩瓦斯教授認為 PPP 廣義上是指公私雙方共同參與某領域如基礎設施項目建設實施的一種正式合作。聯(lián)合國培訓研究院對于 PPP 的定義主要包括兩層含義：第一層是為了滿足公共產(chǎn)品的需要而建立的公共部門和私人部門之間的各種合作關系；第二層是指為了滿足公共產(chǎn)品的需要，公私雙方建立伙伴關系進行大型的公共項目的實施。盡管學術界對 PPP 定義上有所差異，但是實質性內容是一樣的，本文認為 PPP 是公共部門和私人部門為了某可行性項目的建設實施而建立的合作關系。PPP 模式是以項目參與各方共贏為宗旨的現(xiàn)代融資方式，該模式已經(jīng)在城市基礎設施項目、水利水電設施、城市軌道交通等領域實施而且已經(jīng)取得了顯著的成效。PPP 模式的內容是由政府負責某擬建項目的招標工作，若干有實力的企業(yè)或者企業(yè)聯(lián)合體進行投標，政府部門經(jīng)過篩選確定達到標準的企業(yè)并與之簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，同時授予該項目的開發(fā)建設權利。通常稱中標單位為“特殊目的公司” ，該公司的一般由建筑公司、運營公司等有實力的單位組成，對項目進行規(guī)劃、開發(fā)、建設以及運營維護等。在此期間，特許經(jīng)營協(xié)議是一個意愿性協(xié)議，政府部門起到了擔保作用，特殊目的公司可以通過該協(xié)議獲得貸款機構的信任，從而獲取建設項目所需要的部門資金。PPP 融資模式的基本公租房融資多元化及 PPP 模式風險管理研究24結構如圖 31 所示 [1]。 PPP 模式的特點（1）融資主體以項目為核心公共部分 （ 一般為項目的發(fā)起人 ）項目的招投標階段私人參與者 （ 一般為投資 財團 ）項目的建設階段項目確認 、 可行性研究階段項目的移交階段基金建筑 、 經(jīng)營企業(yè)項目的運營階段項目公司圖 31 PPP 模式的組織機構形式圖PPP 項目融資方式的選擇主要依據(jù)項目需要投入的資金、項目能夠帶來的預期收益以及政府部門對其扶持力度而定的，項目的規(guī)模、投入的成本、選擇的融資結構直接受后期運營項目所產(chǎn)生的價值制約。（2）有限追索貸款傳統(tǒng)的融資模式是根據(jù)債務人的資金實力以及信用等級所確定的無限追索債權關系，而 PPP 項目融資則屬于有限追索貸款，即債權人可以在某個協(xié)議階段或者某約定范圍對債務人實行有限追索，若出現(xiàn)因經(jīng)營決策失誤導致債務人所在的項目出現(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象而無法履行債務，債權人均不能追索到債務人除了項目資產(chǎn)、現(xiàn)金流量以及雙方所約定所承諾義務之外的任何資產(chǎn)。（3）合理分配項目風險項目風險管理人員在利用 PPP 模式進行項目開發(fā)建設之前進行風險分析，預測出哪些項目的風險系數(shù)比較大不適宜融資，據(jù)此做出是否投資的決策。對于可以融資的項目，先對項目進行風險識別分析，然后將這些風險因素根據(jù)各個參與方的承受能力進行合理的分配，明確各方的責任所在，便于參與方采取措施進行風險監(jiān)控應對。（4）資產(chǎn)負債表外的融資公租房融資多元化及 PPP 模式風險管理研究25 由于 PPP 項目屬于有限追索性，所以項目債務人承擔的是有限責任。投資者可以設計出合理的融資結構，將其貸款轉化為非公司型負債，即資產(chǎn)負債表外的融資方式，這樣有利于轉移自身參與到 PPP 項目的風險。 公租房引入 PPP 模式的可行性分析目前 PPP 融資模式已經(jīng)廣泛運用于水利水電、高速公路、跨海大橋、機場、污水處理、城市軌道交通等眾多領域，并且取得了顯著的成效。在我國盡管很多地方開始對公租房 PPP 模式進行了初步研究，但還沒有得到實際運用。從理論上分析將 PPP 模式應用于公租房建設中是有一定的可行性，分析如下：（1）公租房公共福利性為 PPP 模式運行提供了先決條件。公租房具有公共福利性和社會保障屬性，國家擁有其所有權，而且公租房的扶助對象是中低收入等特定群體，這些成為公租房項目運用 PPP 模式關鍵前提。（2）國家政策法律的扶持。2022 年 6 月 12 日，由住房和城鄉(xiāng)建設部等七部委聯(lián)合頒布了《關于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》 ，明確指出“政府組織，社會參與。各地在加大政府對公共租賃房投入的同時，要切實采取土地、財稅、金融等支持政策，充分調動各類企業(yè)和其他機構投資和經(jīng)營公共租賃房的積極性”、 “鼓勵金融機構發(fā)放公共租賃住房中長期貸款，支持符合條件的企業(yè)通過發(fā)行中長期債券等方式籌集資金，專項用于公共租賃住房建設和運營”等規(guī)定，為 PPP 融資模式在公租房建設中的應用奠定了法律上的合法性和政治上的可行性基礎。（3）充足的民間資本。城鄉(xiāng)居民儲蓄存款為運作 PPP 融資模式提供了隱性資金。據(jù)統(tǒng)計 2022 年我國城鄉(xiāng)居民存款余額高達 303302 億元，而且存款余額處于遞增趨勢，如果政府能夠保證有一定投資回報的可行性公租房項目，對于民間資金參與到公租房 PPP 項目建設中起到了激勵作用。（4）市場經(jīng)濟發(fā)展的需要。目前我國公租房開發(fā)建設以政府直接主導融資為主，而在市場經(jīng)濟環(huán)境之下，PPP 融資模式可以將這種僵化的融資方式轉化為靈活的市場化運作方式。（5）歐美國家、新加坡、韓國、香港等國家和地區(qū)，運用 PPP 模式建設公租房經(jīng)過多年的創(chuàng)新和發(fā)展，這些國家的建設經(jīng)驗和相對完善的體制為我國公租房 PPP 項目的發(fā)展提供了方法上的借鑒和實際操作上的指導，而且我國也在公租房融資多元化及 PPP 模式風險管理研究26諸多領域應用了 PPP 模式積累了豐富經(jīng)驗。綜上所述，類似于大型基礎設施項目，將 PPP 模式引入運用于公租房的建設中，其運作過程和管理方式具有一定的共性，值得參考與借鑒。 公租房 PPP 模式運作機制公租房 PPP 項目投資資金額度大而且建設周期長，類似項目的參與方多而復雜，具有市場機制與政府干預相結合的混合經(jīng)濟特色。本文將公租房 PPP 項目大致分為開發(fā)建設階段和運營實施階段。（1）開發(fā)建設階段：該階段大多由政府負責土地供給，私人企業(yè)負責融資開發(fā)建設。在這個階段政府扮演的是公租房投資經(jīng)紀人的角色，其職責是以公租房項目為基礎，將有資金實力的私人引入到項目中，借助私人部門資金為后盾進行開發(fā)建設公租房；同時政府在項目建設階段適當?shù)暮喺艡啵o私人部門充足的自由空間來發(fā)揮自身建設和管理優(yōu)勢。圖 32 是公租房 PPP 項目開發(fā)建設運作流程。從圖 32 可以分析出政府和私人企業(yè)各自的職責分別是：政府除了無償劃撥土地之外，還要為私人部門一定的政策支持，減少開○ 1發(fā)建設中的程序，提高開發(fā)建設速度；同時組建公租房 PPP 項目的監(jiān)審委員會，對公租房項目融資及建設進行全程的跟蹤監(jiān)督，保證公租房項目的建設質量。由項目公司授權私人部門進行公租房 PPP 項目的全面開發(fā)建設，政府部○ 2門要敢于放權給私人部門，私人公司負責融資建設、原材料供應等的招投標工作，保證施工質量和原材料的可靠性。此外，除了融資之外還要在監(jiān)審委員會的監(jiān)管公租房融資多元化及 PPP 模式風險管理研究27公共部門私人參與者項目確認 、可行性研究監(jiān)審委員會監(jiān)督審查招投標項目融資項目產(chǎn)品購買政策制定為企業(yè)建設項目提供政策支持建筑施工企業(yè)授權 財務管理項目公司圖 32 公租房 PPP 項目開發(fā)建設階段運作流程下進行全面的、精確無誤的財務管理。（2）實施運營階段：由于公租房屬于準公共性產(chǎn)品，其盈利性甚微，一旦將私人部門資金引入到公租房 PPP 項目中，政府在實施運營階段就必須給私人部門足夠多的優(yōu)惠政策。例如，可以設定公租房項目的特許經(jīng)營期限，并在此期限內交付于私人部門進行經(jīng)營管理，私人部門收取公租房租金；另外公租房所在區(qū)域的物業(yè)、廣告經(jīng)營等附屬設施經(jīng)營權可以授給私人部門，作為其回收資金的渠道。特許經(jīng)營期限結束后，私人部門要么將公租房移交于政府部門，要么將其市場化交易，但公私雙方應該商定將收益按照一定比例上繳作為公租房可持續(xù)開發(fā)建設資金。圖 33 是該階段的具體運作流程。 公租房 REITs 模式適用性研究分析 REITs 的概念REITs 是“Real Estate Investment Trusts”的縮寫，在國內并沒有統(tǒng)一的翻譯，香港翻譯為“ 房地產(chǎn)基金 ”，臺灣稱之為“不動產(chǎn)投資信托”，而中國大陸則稱之為“房地產(chǎn)投資信托基金 ”。由于各個國家地區(qū)經(jīng)濟和政治環(huán)境不同，所以對其定義也有差異。在美國定義為：REITs 是一家擁有并營運帶來收益的房地產(chǎn)的公司，其經(jīng)營的項目包括公寓、購物中心、辦公室、飯店和倉庫等。我國臺灣公租房融資多元化及 PPP 模式風險管理研究28地區(qū) 2022 年通過的《不動產(chǎn)證券化條例》第 4 條對不動產(chǎn)投資信托作了界定：依本條例規(guī)私人參與者公共部門特許授權運作經(jīng)營收取租金廣告費等其他收益物業(yè)費特許期限是否移交市場交易否是將收益按照一定的比例上繳監(jiān)督審查圖 33 公租房 PPP 項目實施運營階段運作流程定，向不特定人群集中發(fā)行或向特定人私募交付不動產(chǎn)投資信托收益證券，以投資不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關權利、不動產(chǎn)相關有價證券及其經(jīng)主管機關核準投標而成立的信托。香港《房地產(chǎn)投資信托法》第三章第 1 條規(guī)定：房地產(chǎn)信托（REITs）是按照房地產(chǎn)投資信托基金以信托方式組成而主要投資于房地產(chǎn)項目的集體投資計劃，有關基金旨在向持有人提供來自房地產(chǎn)的租金收入的回報，通過出售基金單位獲得資金，根據(jù)組成文件加以運用，以在其投資組合內維持、管理及購入房地產(chǎn)。在我國，銀監(jiān)會《房地產(chǎn)投資信托試點管理辦法》第 2 條將 REITs 定義為：以信托方式組成且主要投資于產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的成熟房地產(chǎn)項目的集合投資計劃，通過受托人管理，商業(yè)銀行托管的方式為信托單位持有人的利益，以成熟物業(yè)為主要運用標的，對房地產(chǎn)投資信托進行管理、運用、收益和處分的行為。此外，一些專家學者對 REITs 的定義也不盡相同。例如布魯格曼對 REITs 的定義為是由基金公司和其他發(fā)起人向不確定的投資者發(fā)行受益憑證，將社會上的資金集中起來，匯集成具有一定規(guī)模的信托財產(chǎn)，并由信譽良好的信托機構充當募集資金的托管人，對房地產(chǎn)證券和房地產(chǎn)項目開發(fā)進行直接和間接的投資 [36]。綜合上述觀點，本文將 REITs 定義為：REITs 是一種證券產(chǎn)業(yè)化的投資基金，由特定的機構發(fā)行類似證券、債券等匯集社會資金，然后將這些資金投入公租房融資多元化及 PPP 模式風險管理研究29到可行性的房地產(chǎn)項目進行多種組合投資，通過經(jīng)營獲得投資收益，再將所賺取的收益按照一定的原則和比例分發(fā)給投資者從而使投資者可以從中獲取長期穩(wěn)定性的回報。 REITs 的特點（1）REITs 由專業(yè)化機構經(jīng)營，而且交易成本較低。 REITs 屬于“房地產(chǎn)所有權和經(jīng)營權” 分離類型的融資模式， REITs 相關的投資專家在房地產(chǎn)方面具有專業(yè)的投資知識和投資經(jīng)驗，專家機構可以選定可投資項目通過精準的信息和技術以最小的投入獲取最大的投資收益。 （2）REITs 資金籌集周期短。大多數(shù)中小投資者使用 REITs 模式進行投資是基于其成本和風險相對較低的原因，因此可以在較短時間內可以籌集到中小投資者的資金，并將其用于公租房建設中，這樣不僅可以很大程度上緩解公租房建設資金緊張情況，而且提高了公共租賃房的建設速度和產(chǎn)品質量。（3）REITs 具有稅收上的優(yōu)惠性。REITs 與一般房地產(chǎn)投資基金最大的區(qū)別之處就是 REITs 在稅收上具有很大的優(yōu)惠性。很多國家實行只對投資者收稅而免征 REITs 稅，從而對于 REITs 的發(fā)展起到了政策性激勵作用，很大程度上有利于 REITs 的發(fā)展。比如，美國、新加坡等絕大多數(shù)已經(jīng)發(fā)行 REITs 的國家專門出臺示范性稅收優(yōu)惠政策。盡管我國目前在此方面的體制尚未健全，但國外對于 REITs 的稅收優(yōu)惠已經(jīng)給我國提供了很好的參考經(jīng)驗。 公租房引入 REITs 的可行性分析自從我國政府提出實施公租房保證措施用以解決中低收入家庭住房問題以來， “如何籌措充足的資金” 一直是各地政府面臨的難以解決的問題。自 2022 年以來，北京、上海、天津等城市已經(jīng)陸續(xù)成為 REITs 的試點城市，試圖采用REITs 來進行公租房融資。當前 REITs 在城市基礎設施、水利水電等領域已經(jīng)使用多年而且取得了預期的成效，而該融資方式在公租房融資建設中的使用有一定可行性，分析如下：（1）穩(wěn)定的資金來源。房地產(chǎn)信托的平均回報率介于投資利潤和國債之間，具體數(shù)值可能為 3%4%。盡管回報率低于其他投資項目，但其政府主導性、投資風險低以及穩(wěn)定的收益對于大多數(shù)投資者而言具有很大的吸引力。公租房融資多元化及 PPP 模式風險管理研究30（2）較好的金融市場基礎。據(jù)資料顯示，我國居民擁有的金融資產(chǎn)中，約有 10%用于金融投資（如股票、債券、基金） 。目前我國金融結構零亂且金融品種單一，尚不能滿足居民多方位投資的需求，特別是近些年來保險資金（特別是壽險資金）由于我國保險市場較快發(fā)展而逐步增多，也需要尋求可靠的投資回報。（3）配套法規(guī)正在逐步完善。全球已有至少 18 個國家和地區(qū)針對 REITs出臺了相關的法律法規(guī)。2022 年我國《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法》的出臺，預示著中國的 REITs 市場雛形將有望初步顯現(xiàn)。此外其他各項配套的法規(guī)的進一步改革也為 REITs 的實施奠定了基礎。 公租房 REITs 的運作機制針對 REITs 的特點和我國公租房建設的實際情況，本文在復旦大學王仁濤設計的廉租房 REITs 運行程序基礎上進行了引進，具體如圖 34 所示。從圖