【正文】 的深入，兼得籌集外資、與產(chǎn)權(quán)制度改革的目標；此外，外資并購為QFII制度的推出打下基礎(chǔ)，外資購并與QFII兩者將形成有效地互動。上海證券交易所總經(jīng)理朱從玖則認為，允許外商投資國有股和法人股是一項全面推進中國經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略決策，必將會推動中國經(jīng)濟和資本市場對外開放的進程；作為利用外資的一種新的形式，外資并購拉開了國有產(chǎn)權(quán)制度改革的序幕，有助于推動公司治理的進一步深化；同時，外資受讓國有股和法人股，有利于提高股東素質(zhì)，吸引外國資本和技術(shù)，改善上市公司質(zhì)量。 :外資購并與QFII兩者將形成有效互動〔N〕.上海證券報，2002118（2）.如果說上述人士指出了外資并購對資本市場的積極意義，另有學者則提出了外資并購對完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的積極意義。正如有學者指出：“通過外資，尤其是跨國公司以適當?shù)男问绞召弴锌毓缮鲜泄镜牟糠謬泄?，不僅可以改善一些上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進公司經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變，更有利于企業(yè)加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，創(chuàng)新企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。此外，通過外資并購，上市公司將會更多地注重自身發(fā)展戰(zhàn)略甚至全球戰(zhàn)略，會自發(fā)地將提升公司業(yè)績作為長期的經(jīng)營目標，從而進一步規(guī)范公司行為，提高公司的運作效率和經(jīng)濟效益。因此，吸引外資，逐步開放外資并購，已成為我國當前進一步深化企業(yè)改革，加快上市公司發(fā)展的一個重要途徑?！?孫欣蕾. 外資并購上市公司的發(fā)展趨勢及對策〔J〕.上海投資，2004(1):32.第三節(jié) 中國上市公司并購重組政策思想的更新——經(jīng)濟理論界對管理層收購中國上市公司的討論隨著2003年3月7日《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》的頒布，中國有關(guān)外資并購的政策法規(guī)逐步完善，國家有關(guān)外資并購的政策基本定型，理論界對外資并購問題的討論明顯減少，與此同時有關(guān)管理層收購的討論卻逐漸升溫。雖然早在1997年中國即已經(jīng)出現(xiàn)了管理層收購上市公司的案例，但理論界對管理層收購的廣泛關(guān)注和深入討論卻是最近幾年的事情。2003年3月管理層收購被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”及其后的大范圍論戰(zhàn)，標志著理論界對中國上市公司并購重組政策問題關(guān)注的焦點發(fā)生轉(zhuǎn)移，中國上市公司并購重組政策思想發(fā)生了更新。一、對管理層收購中國上市公司操作方式的討論自從管理層收購（MBO）在中國出現(xiàn)以來，由于其兼具的財富效應(yīng)和“國退民進”的產(chǎn)權(quán)改革效應(yīng)，一直是社會各界關(guān)注的熱點問題，以致于每一MBO案例的發(fā)生，都不乏新聞媒體深度報道和專家學者的分析評論。 呂愛兵. MBO在不鼓勵中爆發(fā)――淺析2004年上市公司MBO〔J〕.數(shù)字財富，2005(1):. 中國上市公司MBO的實證研究〔J〕.財經(jīng)研究，2003（5）：37. ：內(nèi)部人控制的游戲〔J〕.新財富，2004(9):2. 雖然MBO個案的操作各有其特點，但根據(jù)眾多專家學者的分析，仍可以根據(jù)MBO典型的操作方式，對MBO進行大致分類。首先，根據(jù)直接收購上市公司股權(quán)還是通過收購控股母公司股權(quán)，可以將MBO分為直接MBO方式、間接MBO方式；其次，根據(jù)MBO資金的來源，可以將MBO分為收購資金自籌解決的MBO方式、資收購金貸款解決的MBO方式和收購資金信托解決的MBO方式；第三，根據(jù)管理層主動增持股份獲得控股地位還是原第一大股東減持股份從而使管理層被動控股，可以將MBO分為主動MBO方式和被動MBO方式；第四，除上述方式外，還包括混合采用上述方式的混合MBO方式，以及通過委托經(jīng)營、改造控股母公司治理結(jié)構(gòu)等實現(xiàn)MBO的特殊方式。以下結(jié)合一些典型的案例，對MBO的六種方式進行分析和評論。（一）直接MBO方式直接MBO方式是指企業(yè)管理層組建收購主體，收購上市公司股權(quán)的方式。比較典型的是勝利股份MBO案。根據(jù)勝利股份的公告材料：2002年7月23日，山東勝利投資股份有限公司（以下簡稱“勝利投資”）成立，而出資設(shè)立“勝利投資”的43位自然人中，大部分為“勝利股份”、勝邦企業(yè)投資集團有限公司（以下簡稱“勝邦集團”，“勝利股份”原第一大股東）、山東勝利集團公司（以下簡稱“勝利集團”，“勝利股份”原第三大股東）的中高級管理層。2002年9月17日，“勝利股份”公告稱，“勝利投資”擬受讓“勝利集團”持有的全部“勝利股份”的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，“勝利集團”不再持有“勝利股份”的股權(quán)，“勝利投資”成為“勝利股份”第三大股東。2002年11月10日，“勝邦集團”與“勝利投資”簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，將其持有的“勝利股份”（%）協(xié)議有償轉(zhuǎn)讓給“勝利投資”。協(xié)議轉(zhuǎn)讓過戶完成后，“勝利投資”合計持有“勝利股份”，%，成為新的第一大股東。勝利股份MBO所代表的直接MBO方式的最大特點在于“循規(guī)蹈矩”，直截了當，沒有迂回，以其順利的MBO之路也為后來者指明了方向，類似的案例還有安徽水利MBO案和海正藥業(yè)MBO案。圖331：勝利股份MBO示意圖（二） 收購資金貸款解決的MBO方式資金貸款的MBO方式管理層以貸款的方式解決收購所需的巨額資金，從而實現(xiàn)MBO的方式。較典型的是江蘇吳中MBO案。根據(jù)江蘇吳中（600200）的公告材料：2003年12月18日，江蘇吳中集團公司的改制重組協(xié)議書已簽署，15名自然人將取得改制后的集團公司51%的股權(quán)，其中11人是上市公司的高管人員?！妒召張蟾鏁凤@示，陳雁男等15位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔保貸款。15人中，個人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，購得8%股權(quán)，另外528萬元為借款（其中銀行擔保借款298萬元，銀行抵押借款230萬元）。15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押。圖332：江蘇吳中MBO示意圖在現(xiàn)行金融市場和監(jiān)管體系下，管理層收購的融資難題是制約管理層收購順利進行的一個重要障礙。管理層如果實施民間融資不但利息較高而且面臨著“非法集資”的風險，若向銀行等金融機構(gòu)申請信貸又囿于《貸款通則》“借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”的鐵律，更遑論發(fā)行債券等金融創(chuàng)新手段了。而在“江蘇吳中”的管理層收購案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)：管理層在相關(guān)金融機構(gòu)的幫助下，借國有企業(yè)改制之機，借助專業(yè)機構(gòu)對《貸款通則》相關(guān)條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產(chǎn)買賣的方式受讓改制前“吳中集團公司”扣除職工安置費后51%凈資產(chǎn)所對應(yīng)的“資產(chǎn)權(quán)益”，并將該等受讓資產(chǎn)作為出資，與其他投資者一道設(shè)立新的“吳中集團有限公司”，持有新公司51%出資?！百Y產(chǎn)權(quán)益”與“股本權(quán)益”顯然是存在區(qū)別的，先“買”（資產(chǎn)）后“投資”分解了直接以信貸資金投資于“股本權(quán)益”，規(guī)避了貸款從事“股本權(quán)益性”投資的限制。對法律、法規(guī)及規(guī)范性文件相關(guān)規(guī)定存在兩種或以上的解釋、并且該等解釋均不違背現(xiàn)行強制性規(guī)定時，在有權(quán)機構(gòu)尚未作出明確解釋前，從“鼓勵交易”的市場經(jīng)濟原則出發(fā)，我們認為江蘇吳中MBO案采用有利于交易雙方、有利于交易的解釋從而得以順利完成具有很大的示范意義。（三）收購資金信托解決的MBO方式2003年以來，信托公司收購公司股權(quán)風浪漸起。如“深國投”入主“延邊公路”（000776）；“金信信托”重組“長豐通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）與“金地集團”（600383）；“中原信托”介入“宇通客車”（600066）等等，其中，難以判斷信托公司的行為哪些是自營投資，哪些是受托投資，而受托投資中又有哪些屬于內(nèi)部人（管理層和員工）委托，可謂迷霧重重。由于融資渠道一直是MBO中諱莫如深的話題，參與公司收購的高管層們提到資金來源時都是遮遮掩掩，信托并購的許多案例其實正是曲線MBO披上信托外衣而已，以信托方式開展的融資渠道是眾多MBO采取的方式，蘇州精細化工集團的MBO采取了“定向私募＋職工認購”的信托方式，更是對于以往信托融資的創(chuàng)新。 雖然蘇州精細化工集團并非上市公司，但鑒于眾多上市公司MBO的信托計劃沒有公開，而蘇州精細化工集團MBO公開了其信托計劃，因而此處以蘇州精細化工集團MBO案為例討論上市公司收購資金信托解決的MBO方式。2003年5月底，蘇州精細化工集團通過改制形式完成MBO。，其中董事長徐建榮持股90%，總經(jīng)理顧一平持股10%。而上述收購資金完全來源于信托。根據(jù)蘇州信托計劃，信托期限3年，預(yù)期收益率5%，雙方約定的貸款利率為6%。徐建榮借款11250萬元，總經(jīng)理顧一平借款1250萬元。該信托計劃采用指定用途貸款方式，專項用于收購蘇州精細化工集團股權(quán)，要求借款人自籌資金占投資信托計劃1%以上的比例，并提供不動產(chǎn)作為貸款抵押擔保。據(jù)有關(guān)人士證實，徐建榮已經(jīng)購買了超過125萬元的信托計劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。蘇州精細化工集團1800名員工購買了蘇州信托近6000萬元的信托計劃。整個信托計劃MBO的過程如圖333：蘇州精細MBO示意圖從圖中看來，信托方式的特點在于它不僅幫助管理層解決了資金問題，而且可以避免并購主體的設(shè)立，從而簡化整個并購方案。在蘇州精細化工MBO信托方案中，以股權(quán)質(zhì)押、信托公司派駐外部監(jiān)事的制約機制，有效降低了信托計劃的風險，保證了信托投資者的利益，而巨大的還款壓力也成為管理者們提升管理效率空間的原動力，可謂是目前來說最為成功的MBO信托計劃。但由于存在信托管理的費用，間接提高了MBO的成本。（四）被動MBO方式康緣藥業(yè)MBO是這一方式的典范。根據(jù)康緣藥業(yè)的公告材料：在2002年康緣藥業(yè)上市以后，恒瑞集團控制的子公司、%股權(quán)的連云港市天使大藥房有限公司被公司管理層收購。 2004年2月5日，康緣藥業(yè)的第二大股東上海聯(lián)創(chuàng)投資將所持有的康緣藥業(yè)777萬股法人股轉(zhuǎn)讓給天使大藥房。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，％，為康緣藥業(yè)的第二大股東。 2004年2月17日，%國有股權(quán)，分別轉(zhuǎn)讓給康貝爾公司、金典公司、康居公司等三家公司，%、%、%，轉(zhuǎn)讓價格為每股凈資產(chǎn)的116%。2004年7月6日，%國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。%的股權(quán)而成為康緣藥業(yè)第一大股東，從而完成康緣藥業(yè)MBO的全過程。圖334：緣康藥業(yè)MBO示意圖 康緣模式有以下幾個特點：（1）被動式MBO?！翱稻壦帢I(yè)”管理層取得公司的控制權(quán)，依靠的不是主動買股增加持股權(quán)而取得控制地位，而是由第一大股東在國資退出的背景下自愿退位，從而“被迫”當上第一大股東。（2）避免了國資委審批。國資委批準的是“康緣藥業(yè)”第一大股東恒瑞集團所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收購恒瑞集團所持“康緣藥業(yè)”國有股的是“康貝爾醫(yī)療”、“金典科技”、“康居房地產(chǎn)”，這3家公司不是“康緣藥業(yè)”管理層控制的公司?！翱稻壦帢I(yè)”國有股轉(zhuǎn)讓表面上看是一起普通的國有股轉(zhuǎn)讓案例，而不是一起上市公司管理層收購案例。（3）巧用股權(quán)性質(zhì)進行控制權(quán)集中。“康緣藥業(yè)”管理層收購的非流通股股權(quán)為法人股無需國資委審批。“上海聯(lián)創(chuàng)”系“康緣藥業(yè)”的發(fā)起人，持有股權(quán)性質(zhì)是法人股；“天使大藥房”曾經(jīng)是恒瑞集團控制的有限責任公司。盡管恒瑞集團是國有企業(yè)，但“天使大藥房”持有“康緣藥業(yè)”的股權(quán)也是法人股。當“康緣藥業(yè)”管理層收購上述股權(quán)、將控制權(quán)進行集中時，皆無需國資委審批。（五）委托經(jīng)營實現(xiàn)MBO的方式銅峰電子MBO案是這一方式的典范。根據(jù)銅峰電子的公告材料：2003年1月14日，“上海泓源聚”“銅峰集團”所持有的銅峰電子15%的股權(quán)，成為“銅峰電子”第二大股東。2003年6月，銅峰電子管理層控制的公司天時投資通過競拍，(%)。同年9月底，通過司法拍賣，“銅峰電子”股權(quán)。至此，%的股權(quán)，是其第三大股東。 2004年3月25日，上海泓源聚將所持3000萬股(占15%)上市公司股權(quán)的投資經(jīng)營表決權(quán)授予天時投資，期限5年。由于天時投資是銅峰電子管理層控制的公司，且為銅峰電子的第三大股東，因此上海泓源聚的授權(quán)行為實際上成全了銅峰電子的MBO。圖335：銅峰電子MBO示意圖銅峰電子模式的特點在于，通過授權(quán)經(jīng)營，管理層通過少量的投資就可以達到MBO的效果，而且規(guī)避了監(jiān)管風險。銅峰電子以“授予投資經(jīng)營表決權(quán)”與“股權(quán)托管”進行區(qū)分，實際上是繞過了中國證監(jiān)會在2004年1月13日頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》中“上市公司控股股東不得通過‘股權(quán)托管’、‘公司托管’等方式，獲取上市公司控制權(quán)。”的規(guī)定。但是由于愿意授出股權(quán)經(jīng)營表決權(quán)的合作伙伴很難尋找，因此此方法實際應(yīng)用較其它方法更為困難。（六）混合收購配合制度安排等MBO方式美羅藥業(yè)MBO是這一方式的典范。根據(jù)美羅藥業(yè)2004年7月8日的公告材料，美羅藥業(yè)接到本公司控股股東大連美羅集團有限公司的通知，大連美羅集團有限公司100％國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西域投資（香港）有限公司40％，轉(zhuǎn)讓給大連凱基投資有限公司37％，轉(zhuǎn)讓給大連海洋藥業(yè)有限公司15％，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團股份有限公司8％。該事項已經(jīng)得到國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和中華人民共和國商務(wù)部的批準。圖336美羅藥業(yè)MBO示意圖： 美羅模式有以下幾個特點：（1）引入戰(zhàn)略投資者，實施混合型MBO。通常的MBO案例是管理層通過收購形成對公司的絕對控制，但是這對收購資金規(guī)模的要求比較高，在一些資產(chǎn)規(guī)模巨大的公司中操作性不強。而混合型MBO通過引入戰(zhàn)略投資方，從股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化來模糊MBO、外資并購還是民營收購的概念，既避免了MBO容易帶來的敏感問題，同時也降低了管理層收購時融資的難度。（2）從集團入手，進一步降低收購成本。按照國資管理規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓在不低于凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上根據(jù)盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。而實踐中能獲國資委審批通過的上市公司國有股轉(zhuǎn)讓都在凈資產(chǎn)值基礎(chǔ)上存在不同程度的溢價，平均溢價幅度超過了30%，如收購方直接收購“美羅藥業(yè)”上市公司股權(quán)，其代價至少要超過4億元，同時也獲得“美羅藥業(yè)”7290萬股國有法人股的控制權(quán)。（3）由四家公司共同受讓上市公司原控股股東的股權(quán)，分散了收購數(shù)量，避免了要約收購義務(wù)。（4）配合制度安排，實現(xiàn)管理層控制。美羅集團被四家公司收購后，西域投資系一家注冊于的香港公司，從而使新美羅集團變更為中外合資企業(yè)，根據(jù)合資企業(yè)的法律規(guī)定，董事會是最高權(quán)力機構(gòu)，決定公司的一切重大事宜。而收購后美羅集團董事會10席中“美羅藥業(yè)”管理層占有4席，“西域投資”3席，“大連海洋藥業(yè)”2席，“哈藥集團”1席，而且董事長正是“美羅藥業(yè)”董事長