【正文】 沒有帶來顯著的收益回報；（2）完全不考慮收購市場的懲誡作用； Coffee. Regulating the Market for corporate Control , A Critical Assessment of the Tender Offer’s Role in Corporate Governance〔J〕．Colum. L. Rev. 1984(84): 1162.（3）無法解釋敵意收購與善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，目標公司管理層為什么不接受善意兼并、收購方為什么要發(fā)起敵意收購都仍然是個謎。 Easterbrook, Fischel, The Economic Structure of Corporate Law〔J〕． Harvard University Press, 1991:163.四、并購重組利益思想的深化：關(guān)于并購重組中信息披露的討論 信息披露是上市公司并購重組過程中權(quán)利分配的保障機制，有關(guān)并購重組中信息披露的討論標志著中國上市公司并購重組利益思想從深化?！疤柺亲罴训姆栏瘎?，只有讓一切美好的事物沐浴于陽光之下，才能杜絕腐朽與陰暗。公開是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實現(xiàn)證券市場有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段。公開的觀念肇始于1843年英國公司法關(guān)于招股章程的公開及招股章程所載內(nèi)容披露的規(guī)定，宏揚于1933年美國證券法和1934年美國證券交易法，廣泛確立于當今世界實行市場經(jīng)濟的國家和地區(qū)的證券立法之中，已成為現(xiàn)代證券法普遍的價值觀念。 〔M〕．杭州：浙江大學(xué)出版社，1996:88. 除了上述信息公開披露是證券法普遍價值觀念的原有之外，強調(diào)上市公司收購過程中信息披露的特殊性還在于：(1)被收購的目標公司的股票價值由獨立于公司經(jīng)營的市場——“股市”反映，股市的價格受多種因素影響。證券管理的目標是使證券交易在公開、公平、公正的環(huán)境中進行，人為的操縱因素是證券監(jiān)管的主要對象之一。收購上市公司通過股票市場，影響廣大股民手中的股票市值。信息公開披露的主要目的，就是讓普通股民及時得到信息，在公平的市場環(huán)境中作出決定。(2)被收購的目標公司股權(quán)分散，董事會在處理有關(guān)方案時應(yīng)當履行誠信義務(wù)問題比較突出，這在沒有外部法規(guī)監(jiān)管的情況下不易保障。(3)由于股權(quán)分散，中小股東實際無法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營決策，在公司控股權(quán)發(fā)生變化時，普通股民最需要及時獲得有關(guān)信息，做出去留的判斷。由此可見，上市公司中小股東和大股東之間存在嚴重的信息不對稱，在上市公司并購重組過程中，大股東或收購方往往利用其獲取信息的優(yōu)勢地位，侵害中小股東的利益。在健康的市場環(huán)境中，證券監(jiān)管對上市公司收購必須著眼于信息披露，信息公開披露的價值觀念實際上是平等保護證券投資者價值觀念的延伸，亦是保護中小股東利益的基本途徑。并購重組中的信息公開披露體現(xiàn)了收購方、大股東和中小股東之間的利益博弈。理論界對并購重組中信息公開披露的討論集中在以下幾個方面：（一）關(guān)于信息公開披露在并購重組中的地位和要求 胡濱. 試論上市公司收購的基本原則〔J〕．現(xiàn)代法學(xué)，1999(2) :43.胡濱認為公開披露原則是《證券法》“三公原則”（公開、公正、公平）在上市公司收購中的具體體現(xiàn)，它要求上市公司收購的信息披露必須達到以下要求：真實性即要求上市公司收購中所披露的信息必須是真實可靠，不得有虛假不實記載或故意隱瞞、遺漏。充分性它要求股東有權(quán)獲得與收購有關(guān)的充分資料，以便于股東據(jù)此信息做出對自己有利的決定。平等性即公開、平等地將信息披露給每一位投資者。由于“股價的波動與信息公開程度密切相關(guān)，信息公開程度不同，獲取信息的投資者的獲利程度亦不同”， 沈志軍. 股權(quán)收購中目標公司反收購的法律透視〔J〕．上海投資，1997(2):32. 因此，使廣大投資者在掌握同等信息的基礎(chǔ)上作出投資判斷決策，有利于防止大股東利用其特殊地位和資金優(yōu)勢形成對信息的壟斷和對市場價格的操縱，保護中小股東的合法權(quán)益。及時性即有關(guān)收購的信息應(yīng)在合理的期間內(nèi)迅速、及時地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內(nèi)部人員不正當?shù)乩迷撔畔⑦M行內(nèi)幕交易，從而損害其他投資者的合法權(quán)益。（二）關(guān)于信息公開披露的時點收購人持有目標公司股份達到法律規(guī)定的比例，須依法履行披露其持股權(quán)益的義務(wù)是各國通行的做法，而至于比例標準，各國則有所不同，我國、美國為5％，英、法、 歐共體為10％。根據(jù)我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定法人股東直接或間接持有上市公司股份達到5%時，之后其持有該種股票增減達上市公司股份2%時的報告義務(wù)和停止買賣義務(wù)。1993年9月股票市場上發(fā)生了“寶延事件”后，專業(yè)人士開始對《股票條例》的這一規(guī)定進行評論。本條款規(guī)定的立法的意圖顯然是保護投資者掌握充分的信息，防止操縱市場和消息壟斷，保障市場的有序性。這一條款受到的主要爭議是5%和2%兩個臺階過低，造成收購?fù)瓿傻臅r間跨度大。當時，證監(jiān)會有關(guān)專家認為，由于我國的證券市場仍處在不夠成熟的初級階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場參與者提供更多的時間和更充分的機會去吸收、消化影響股市價格的信息。 國浩. 中美購并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :22.后來頒布的《證券法》放寬了對披露持股增減比例的限定。《證券法》將《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報告和公告的規(guī)定中2%的臺階提高到5%。該規(guī)定縮短了從舉牌到要約收購所需的時間，而且不再限定投資人為法人。《證券法》的修改明顯加快了收購的進程，對收購方有利，因此被認為可以推動流通股收購。但也有論者認為反過來此變化也可能為大股東操縱市場帶來便利。大股東的收購目標究竟是百分之幾，只有其內(nèi)部知道，《證券法》將報告義務(wù)的臺階放大，時間縮短，便于大股東在小股民還沒有作出反應(yīng)前買進或賣出股票，從而操縱股市。 國浩. 中美購并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :23.（三）關(guān)于信息公開披露的內(nèi)容有研究從中美比較的視角，對我國上市公司并購重組中信息公開披露的內(nèi)容進行了檢討。我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》對于信息披露的義務(wù)規(guī)定分5％披露和30％披露兩個階段，持有某上市公司5%股票的投資者按規(guī)定也應(yīng)作出報告和公告，其內(nèi)容規(guī)定為：持股人的名稱、住所；所持有股票的名稱、數(shù)量；持股達到法定比例或者持股增減變化達到法定比例的日期。在5％階段的披露義務(wù)沒有涉及投資人的個人詳細背景資料、收購意圖和與收購有關(guān)的其他背景材料。在我國，當發(fā)生要約收購時，才要求收購方披露比較具體的與收購有關(guān)的信息。要約收購報告書的內(nèi)容包括：收購人的名稱、住所；收購人關(guān)于收購的決定；被收購的上市公司名稱；收購目的；收購股份的詳細名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額；收購的期限；收購的價格；收購所需的資金額及資金保證；報送要約收購報告書時所持有被收購公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購?fù)瓿珊蟮暮罄m(xù)計劃等。而美國卻沒有5%和30%的區(qū)別，根據(jù)美國《威廉姆斯法案》13d條的規(guī)定，持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動購買某一上市公司5%以上股權(quán)的，應(yīng)當披露其持股情況。具體的披露義務(wù)是，在10個日歷日內(nèi)填寫13d表格，向SEC、證券交易所和目標公司備案。之后，每買入或賣出1%以上該種股票，或購買意圖發(fā)生變化時，應(yīng)及時（一天內(nèi)）向上述機構(gòu)補充備案。13d表格主要內(nèi)容有：股票名稱、種類、發(fā)行人名稱、地址；股東的身份、職業(yè)、過去五年刑事記錄及違反證券法規(guī)記錄；該股東購買或欲購買股票的資金來源、貸款方名單；購股目的、經(jīng)營計劃、重組計劃；該股東持有該股票總額，過去50天內(nèi)買賣該種股票訂立的協(xié)議或達成的默契關(guān)系等。13d表格對于披露要求是詳細的，它可以反映持股人的基本情況，也反映出資金來源是否可靠、收購實力、行為目的、進一步收購計劃與發(fā)展計劃，以及行動一致人的情況等。這份表格所披露的事實很大程度上已經(jīng)表明了收購方的實力與意圖。而對于持有某上市公司股權(quán)達5%或5%以上，但在以前12個月內(nèi)持有該公司股權(quán)不超過2%，并無意取得該公司控制權(quán)的公司或個人，只要求其填寫簡易的13g表。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進一步收購的目的而選擇填寫哪一種表格，市場也比較容易通過表格區(qū)分持股人的意圖。論者據(jù)此指出造成兩國之間立法在這方面的差異的主要原因是：在美國，沒有強制要約收購義務(wù)，收購可以通過二級市場直接完成。交易所會隨時要求收購方披露收購意圖，但不要求其在整個交易日停頓。而且，為使其他投資人更容易及時掌握股票動態(tài)并了解有關(guān)意圖，法律提供給有收購意圖和無收購意圖人兩種表格——詳細的13d表和簡略的13g表，以便其他投資人作出判斷。中國法規(guī)定強制要約收購義務(wù)，對收購行為從收購節(jié)奏上控制，至于收購人的真實意圖則不需在發(fā)出全面收購要約前明確公布。相比之下，中國投資人的收購進度可能比美國投資人慢，但在前期保守商業(yè)秘密、降低收購成本方面，甚至是人為操縱股價方面可能有更大的余地。 國浩. 中美購并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :24.第三節(jié) 中國上市公司并購重組的利益均衡和制度演進 理論界有關(guān)上市公司并購重組利益博弈的研究成果多角度多層次地展示了利益相關(guān)者的博弈過程，是本文分析利益博弈中制度演進的基礎(chǔ)。本節(jié)以制度經(jīng)濟學(xué)利益相關(guān)者理論和制度演進的動力機制理論為指導(dǎo)，結(jié)合已有的研究成果，進一步分析中國上市公司并購重組利益博弈中的制度演進。一、利益相關(guān)者理論與中國上市公司并購重組的利益均衡自1963年美國斯坦福大學(xué)戰(zhàn)略研究所率先提出了企業(yè)的利益相關(guān)者概念以來，至今已有許多種定義。按照米切爾（Mitchell, Agle and Wood, 1997）等人的歸納，利益相關(guān)者定義可以分為三個層次。第一層次，泛指所有受公司經(jīng)營活動影響或者影響公司經(jīng)營活動的自然人或社會團體，如弗里曼的定義：“利益相關(guān)者是能夠影響一個組織目標的實現(xiàn)或者能夠被組織實現(xiàn)目標過程影響的人”。第二層次，專指那些與公司有直接關(guān)系的自然人或社會團體，這樣排除了政府、社會團體等，如納斯的定義：“利益相關(guān)者是與企業(yè)有關(guān)系的人，他們使企業(yè)運營成為可能”。第三層次，特指在公司下了“賭注”，其利益于公司利益緊密相關(guān)的自然人或社會團體，典型的如布萊爾的定義：“利益相關(guān)者是所有那些向企業(yè)貢獻了專用性資產(chǎn)，以及作為既成結(jié)果已經(jīng)處于風(fēng)險投資狀況的人或集團”。 楊瑞龍、周業(yè)安. 企業(yè)的利益相關(guān)者理論及其應(yīng)用〔M〕．北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2000：56. 楊瑞龍、周業(yè)安. 企業(yè)共同治理的經(jīng)濟學(xué)分析〔M〕．北京：經(jīng)濟科學(xué)出版，2001：65. 此后，一些學(xué)者將利益相關(guān)者理論和分析方法應(yīng)用到企業(yè)治理研究中，逐步形成了企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論。 曾德明. 有效的公司治理結(jié)構(gòu)：利益相關(guān)者共同治理〔J〕．管理前沿，2003(3):23. 企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認為現(xiàn)實中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開的復(fù)雜博弈的結(jié)果，一個有效率的治理結(jié)構(gòu)必然是由利益相關(guān)者各方共同分享企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的治理結(jié)構(gòu)。利益相關(guān)者理論自產(chǎn)生以來顯現(xiàn)出了很強的生命力。它可以解釋現(xiàn)實中許多利益相關(guān)者與出資者共同擁有剩余企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的現(xiàn)象――如企業(yè)經(jīng)理、一般雇員和供應(yīng)商、企業(yè)客戶等利益相關(guān)者進入公司決策機構(gòu)——董事會，與企業(yè)出資者（股東）共同參與企業(yè)決策，行使決策權(quán)或監(jiān)督權(quán)；管理人員和一般雇員享有剩余索取權(quán)，如對企業(yè)管理人員和一般雇員的“基本工資+年度獎金+股權(quán)或期權(quán)”的多元化激勵報酬制度，雇員持股計劃等。它對公司治理的股東單邊主義，公司以股東利益最大化為最高目標等傳統(tǒng)觀念造成了很大的沖擊。另外，利益相關(guān)者理論的立法含義也是顯而易見的。一方面，根據(jù)利益相關(guān)者理論，以股東單邊治理為立法基礎(chǔ)的企業(yè)法必須做出調(diào)整，以適應(yīng)利益相關(guān)者共同治理的要求。否則，現(xiàn)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)將挫傷除出資者外的利益相關(guān)者的積極性，出資者獨占所有權(quán)的制度將對社會財富創(chuàng)造產(chǎn)生消極的影響。另一方面，由于決定企業(yè)所有權(quán)分配的因素在不同的企業(yè)間存在差異，在同一企業(yè)內(nèi)部也處于動態(tài)調(diào)整之中，因此，企業(yè)法必須為這種差異和動態(tài)調(diào)整預(yù)留足夠的空間。盡管利益相關(guān)者理論目前對“利益相關(guān)者”的討論仍局限于企業(yè)內(nèi)部，但它仍然拓展了我們分析上市公司并購重組中利益博弈的思路。以“利益相關(guān)者理論”的視角來看，上市公司并購重組中的博弈各方存在企業(yè)內(nèi)部的“利益相關(guān)者”和企業(yè)外部的“利益相關(guān)者”關(guān)系，前者如收購公司、目標公司內(nèi)部的大股東、小股東和管理層的關(guān)系，后者如收購公司、目標公司之間的大股東、小股東和管理層的關(guān)系以及各方與監(jiān)管部門的關(guān)系。既然企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認為現(xiàn)實中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開的復(fù)雜博弈的結(jié)果，利益相關(guān)者之間交易的博弈可能會存在多個均衡點或者多重的均衡樣式，從而形成各自不同的制度安排， 田永峰. 引入制度環(huán)境變量條件下的企業(yè)共同治理機制分析〔EB/OL〕．經(jīng)濟學(xué)家網(wǎng)站. 那么，并購重組中的相關(guān)利益各方的博弈是否存在均衡點或者多重的均衡樣式，從而也形成各自不同的制度安排呢？張宗新等人的研究表明，公司購并實質(zhì)上是一個并購利益相關(guān)者多重利益均衡的博弈過程，公司并購利益相關(guān)者的利益均衡是公司有效并購的基本推動力量。在公司并購過程中，利益相關(guān)者相互博弈形成唯一的納什均衡解，就是最優(yōu)動力機制規(guī)劃的利益均衡結(jié)果。由于我國上市公司國有股占絕對比重且不能市場化流通，上市公司缺乏有效退出機制，公司購并利益相關(guān)者的利益均衡關(guān)系呈現(xiàn)復(fù)雜化，國有股持股主體的剩余索取權(quán)收益與經(jīng)理人控制權(quán)收益要求得到一份額外補償，以彌補上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的利益損失，這就是“殼”資源的期權(quán)貼現(xiàn)價格。這種背離市場利益均衡的行為，形成中國證券市場戰(zhàn)略重組的障礙，直接導(dǎo)致上市公司并購的市場化程度不高。市場并購由于遇到來自地方政府、國有控股股東、公司經(jīng)理層以及其他方面的重大阻力，并購市場化程度大大降低。為補償被并購公司控制權(quán)損失，并購方一般用并購溢價對被并購公司股東加以補償，這就形成了“并購公司股東損益之謎”。為實現(xiàn)并購利益相關(guān)者多重利益均衡，“并購公司股東損益之謎”背后是信息占優(yōu)條件下的風(fēng)險溢價套利補償。 東北證券課題組. 中國上市公司購并動機：基于利益