【正文】 沒(méi)有帶來(lái)顯著的收益回報(bào)；（2）完全不考慮收購(gòu)市場(chǎng)的懲誡作用； Coffee. Regulating the Market for corporate Control , A Critical Assessment of the Tender Offer’s Role in Corporate Governance〔J〕．Colum. L. Rev. 1984(84): 1162.（3）無(wú)法解釋敵意收購(gòu)與善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)公司管理層為什么不接受善意兼并、收購(gòu)方為什么要發(fā)起敵意收購(gòu)都仍然是個(gè)謎。 Easterbrook, Fischel, The Economic Structure of Corporate Law〔J〕． Harvard University Press, 1991:163.四、并購(gòu)重組利益思想的深化：關(guān)于并購(gòu)重組中信息披露的討論 信息披露是上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中權(quán)利分配的保障機(jī)制，有關(guān)并購(gòu)重組中信息披露的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想從深化?！疤?yáng)是最佳的防腐劑”，只有讓一切美好的事物沐浴于陽(yáng)光之下，才能杜絕腐朽與陰暗。公開(kāi)是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段。公開(kāi)的觀念肇始于1843年英國(guó)公司法關(guān)于招股章程的公開(kāi)及招股章程所載內(nèi)容披露的規(guī)定，宏揚(yáng)于1933年美國(guó)證券法和1934年美國(guó)證券交易法，廣泛確立于當(dāng)今世界實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)的證券立法之中，已成為現(xiàn)代證券法普遍的價(jià)值觀念。 〔M〕．杭州：浙江大學(xué)出版社，1996:88. 除了上述信息公開(kāi)披露是證券法普遍價(jià)值觀念的原有之外，強(qiáng)調(diào)上市公司收購(gòu)過(guò)程中信息披露的特殊性還在于：(1)被收購(gòu)的目標(biāo)公司的股票價(jià)值由獨(dú)立于公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)——“股市”反映，股市的價(jià)格受多種因素影響。證券管理的目標(biāo)是使證券交易在公開(kāi)、公平、公正的環(huán)境中進(jìn)行，人為的操縱因素是證券監(jiān)管的主要對(duì)象之一。收購(gòu)上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)，影響廣大股民手中的股票市值。信息公開(kāi)披露的主要目的，就是讓普通股民及時(shí)得到信息，在公平的市場(chǎng)環(huán)境中作出決定。(2)被收購(gòu)的目標(biāo)公司股權(quán)分散，董事會(huì)在處理有關(guān)方案時(shí)應(yīng)當(dāng)履行誠(chéng)信義務(wù)問(wèn)題比較突出，這在沒(méi)有外部法規(guī)監(jiān)管的情況下不易保障。(3)由于股權(quán)分散，中小股東實(shí)際無(wú)法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營(yíng)決策，在公司控股權(quán)發(fā)生變化時(shí)，普通股民最需要及時(shí)獲得有關(guān)信息，做出去留的判斷。由此可見(jiàn)，上市公司中小股東和大股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中，大股東或收購(gòu)方往往利用其獲取信息的優(yōu)勢(shì)地位，侵害中小股東的利益。在健康的市場(chǎng)環(huán)境中，證券監(jiān)管對(duì)上市公司收購(gòu)必須著眼于信息披露，信息公開(kāi)披露的價(jià)值觀念實(shí)際上是平等保護(hù)證券投資者價(jià)值觀念的延伸，亦是保護(hù)中小股東利益的基本途徑。并購(gòu)重組中的信息公開(kāi)披露體現(xiàn)了收購(gòu)方、大股東和中小股東之間的利益博弈。理論界對(duì)并購(gòu)重組中信息公開(kāi)披露的討論集中在以下幾個(gè)方面：（一）關(guān)于信息公開(kāi)披露在并購(gòu)重組中的地位和要求 胡濱. 試論上市公司收購(gòu)的基本原則〔J〕．現(xiàn)代法學(xué)，1999(2) :43.胡濱認(rèn)為公開(kāi)披露原則是《證券法》“三公原則”（公開(kāi)、公正、公平）在上市公司收購(gòu)中的具體體現(xiàn)，它要求上市公司收購(gòu)的信息披露必須達(dá)到以下要求：真實(shí)性即要求上市公司收購(gòu)中所披露的信息必須是真實(shí)可靠，不得有虛假不實(shí)記載或故意隱瞞、遺漏。充分性它要求股東有權(quán)獲得與收購(gòu)有關(guān)的充分資料，以便于股東據(jù)此信息做出對(duì)自己有利的決定。平等性即公開(kāi)、平等地將信息披露給每一位投資者。由于“股價(jià)的波動(dòng)與信息公開(kāi)程度密切相關(guān)，信息公開(kāi)程度不同，獲取信息的投資者的獲利程度亦不同”， 沈志軍. 股權(quán)收購(gòu)中目標(biāo)公司反收購(gòu)的法律透視〔J〕．上海投資，1997(2):32. 因此，使廣大投資者在掌握同等信息的基礎(chǔ)上作出投資判斷決策，有利于防止大股東利用其特殊地位和資金優(yōu)勢(shì)形成對(duì)信息的壟斷和對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的操縱，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。及時(shí)性即有關(guān)收購(gòu)的信息應(yīng)在合理的期間內(nèi)迅速、及時(shí)地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內(nèi)部人員不正當(dāng)?shù)乩迷撔畔⑦M(jìn)行內(nèi)幕交易，從而損害其他投資者的合法權(quán)益。（二）關(guān)于信息公開(kāi)披露的時(shí)點(diǎn)收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法律規(guī)定的比例，須依法履行披露其持股權(quán)益的義務(wù)是各國(guó)通行的做法，而至于比例標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)則有所不同，我國(guó)、美國(guó)為5％，英、法、 歐共體為10％。根據(jù)我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定法人股東直接或間接持有上市公司股份達(dá)到5%時(shí)，之后其持有該種股票增減達(dá)上市公司股份2%時(shí)的報(bào)告義務(wù)和停止買(mǎi)賣(mài)義務(wù)。1993年9月股票市場(chǎng)上發(fā)生了“寶延事件”后，專業(yè)人士開(kāi)始對(duì)《股票條例》的這一規(guī)定進(jìn)行評(píng)論。本條款規(guī)定的立法的意圖顯然是保護(hù)投資者掌握充分的信息，防止操縱市場(chǎng)和消息壟斷，保障市場(chǎng)的有序性。這一條款受到的主要爭(zhēng)議是5%和2%兩個(gè)臺(tái)階過(guò)低，造成收購(gòu)?fù)瓿傻臅r(shí)間跨度大。當(dāng)時(shí)，證監(jiān)會(huì)有關(guān)專家認(rèn)為，由于我國(guó)的證券市場(chǎng)仍處在不夠成熟的初級(jí)階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場(chǎng)參與者提供更多的時(shí)間和更充分的機(jī)會(huì)去吸收、消化影響股市價(jià)格的信息。 國(guó)浩. 中美購(gòu)并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :22.后來(lái)頒布的《證券法》放寬了對(duì)披露持股增減比例的限定?！蹲C券法》將《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書(shū)面報(bào)告和公告的規(guī)定中2%的臺(tái)階提高到5%。該規(guī)定縮短了從舉牌到要約收購(gòu)所需的時(shí)間，而且不再限定投資人為法人。《證券法》的修改明顯加快了收購(gòu)的進(jìn)程，對(duì)收購(gòu)方有利，因此被認(rèn)為可以推動(dòng)流通股收購(gòu)。但也有論者認(rèn)為反過(guò)來(lái)此變化也可能為大股東操縱市場(chǎng)帶來(lái)便利。大股東的收購(gòu)目標(biāo)究竟是百分之幾，只有其內(nèi)部知道，《證券法》將報(bào)告義務(wù)的臺(tái)階放大，時(shí)間縮短，便于大股東在小股民還沒(méi)有作出反應(yīng)前買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股票，從而操縱股市。 國(guó)浩. 中美購(gòu)并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :23.（三）關(guān)于信息公開(kāi)披露的內(nèi)容有研究從中美比較的視角，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中信息公開(kāi)披露的內(nèi)容進(jìn)行了檢討。我國(guó)《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)于信息披露的義務(wù)規(guī)定分5％披露和30％披露兩個(gè)階段，持有某上市公司5%股票的投資者按規(guī)定也應(yīng)作出報(bào)告和公告，其內(nèi)容規(guī)定為：持股人的名稱、住所；所持有股票的名稱、數(shù)量；持股達(dá)到法定比例或者持股增減變化達(dá)到法定比例的日期。在5％階段的披露義務(wù)沒(méi)有涉及投資人的個(gè)人詳細(xì)背景資料、收購(gòu)意圖和與收購(gòu)有關(guān)的其他背景材料。在我國(guó)，當(dāng)發(fā)生要約收購(gòu)時(shí)，才要求收購(gòu)方披露比較具體的與收購(gòu)有關(guān)的信息。要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)的內(nèi)容包括：收購(gòu)人的名稱、住所；收購(gòu)人關(guān)于收購(gòu)的決定；被收購(gòu)的上市公司名稱；收購(gòu)目的；收購(gòu)股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額；收購(gòu)的期限；收購(gòu)的價(jià)格；收購(gòu)所需的資金額及資金保證；報(bào)送要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)時(shí)所持有被收購(gòu)公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購(gòu)?fù)瓿珊蟮暮罄m(xù)計(jì)劃等。而美國(guó)卻沒(méi)有5%和30%的區(qū)別，根據(jù)美國(guó)《威廉姆斯法案》13d條的規(guī)定，持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動(dòng)購(gòu)買(mǎi)某一上市公司5%以上股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露其持股情況。具體的披露義務(wù)是，在10個(gè)日歷日內(nèi)填寫(xiě)13d表格，向SEC、證券交易所和目標(biāo)公司備案。之后，每買(mǎi)入或賣(mài)出1%以上該種股票，或購(gòu)買(mǎi)意圖發(fā)生變化時(shí)，應(yīng)及時(shí)（一天內(nèi)）向上述機(jī)構(gòu)補(bǔ)充備案。13d表格主要內(nèi)容有：股票名稱、種類、發(fā)行人名稱、地址；股東的身份、職業(yè)、過(guò)去五年刑事記錄及違反證券法規(guī)記錄；該股東購(gòu)買(mǎi)或欲購(gòu)買(mǎi)股票的資金來(lái)源、貸款方名單；購(gòu)股目的、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、重組計(jì)劃；該股東持有該股票總額，過(guò)去50天內(nèi)買(mǎi)賣(mài)該種股票訂立的協(xié)議或達(dá)成的默契關(guān)系等。13d表格對(duì)于披露要求是詳細(xì)的，它可以反映持股人的基本情況，也反映出資金來(lái)源是否可靠、收購(gòu)實(shí)力、行為目的、進(jìn)一步收購(gòu)計(jì)劃與發(fā)展計(jì)劃，以及行動(dòng)一致人的情況等。這份表格所披露的事實(shí)很大程度上已經(jīng)表明了收購(gòu)方的實(shí)力與意圖。而對(duì)于持有某上市公司股權(quán)達(dá)5%或5%以上，但在以前12個(gè)月內(nèi)持有該公司股權(quán)不超過(guò)2%，并無(wú)意取得該公司控制權(quán)的公司或個(gè)人，只要求其填寫(xiě)簡(jiǎn)易的13g表。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進(jìn)一步收購(gòu)的目的而選擇填寫(xiě)哪一種表格，市場(chǎng)也比較容易通過(guò)表格區(qū)分持股人的意圖。論者據(jù)此指出造成兩國(guó)之間立法在這方面的差異的主要原因是：在美國(guó)，沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，收購(gòu)可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)直接完成。交易所會(huì)隨時(shí)要求收購(gòu)方披露收購(gòu)意圖，但不要求其在整個(gè)交易日停頓。而且，為使其他投資人更容易及時(shí)掌握股票動(dòng)態(tài)并了解有關(guān)意圖，法律提供給有收購(gòu)意圖和無(wú)收購(gòu)意圖人兩種表格——詳細(xì)的13d表和簡(jiǎn)略的13g表，以便其他投資人作出判斷。中國(guó)法規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，對(duì)收購(gòu)行為從收購(gòu)節(jié)奏上控制，至于收購(gòu)人的真實(shí)意圖則不需在發(fā)出全面收購(gòu)要約前明確公布。相比之下，中國(guó)投資人的收購(gòu)進(jìn)度可能比美國(guó)投資人慢，但在前期保守商業(yè)秘密、降低收購(gòu)成本方面，甚至是人為操縱股價(jià)方面可能有更大的余地。 國(guó)浩. 中美購(gòu)并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :24.第三節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡和制度演進(jìn) 理論界有關(guān)上市公司并購(gòu)重組利益博弈的研究成果多角度多層次地展示了利益相關(guān)者的博弈過(guò)程，是本文分析利益博弈中制度演進(jìn)的基礎(chǔ)。本節(jié)以制度經(jīng)濟(jì)學(xué)利益相關(guān)者理論和制度演進(jìn)的動(dòng)力機(jī)制理論為指導(dǎo)，結(jié)合已有的研究成果，進(jìn)一步分析中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益博弈中的制度演進(jìn)。一、利益相關(guān)者理論與中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡自1963年美國(guó)斯坦福大學(xué)戰(zhàn)略研究所率先提出了企業(yè)的利益相關(guān)者概念以來(lái)，至今已有許多種定義。按照米切爾（Mitchell, Agle and Wood, 1997）等人的歸納，利益相關(guān)者定義可以分為三個(gè)層次。第一層次，泛指所有受公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響或者影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自然人或社會(huì)團(tuán)體，如弗里曼的定義：“利益相關(guān)者是能夠影響一個(gè)組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或者能夠被組織實(shí)現(xiàn)目標(biāo)過(guò)程影響的人”。第二層次，專指那些與公司有直接關(guān)系的自然人或社會(huì)團(tuán)體，這樣排除了政府、社會(huì)團(tuán)體等，如納斯的定義：“利益相關(guān)者是與企業(yè)有關(guān)系的人，他們使企業(yè)運(yùn)營(yíng)成為可能”。第三層次，特指在公司下了“賭注”，其利益于公司利益緊密相關(guān)的自然人或社會(huì)團(tuán)體，典型的如布萊爾的定義：“利益相關(guān)者是所有那些向企業(yè)貢獻(xiàn)了專用性資產(chǎn)，以及作為既成結(jié)果已經(jīng)處于風(fēng)險(xiǎn)投資狀況的人或集團(tuán)”。 楊瑞龍、周業(yè)安. 企業(yè)的利益相關(guān)者理論及其應(yīng)用〔M〕．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000：56. 楊瑞龍、周業(yè)安. 企業(yè)共同治理的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析〔M〕．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版，2001：65. 此后，一些學(xué)者將利益相關(guān)者理論和分析方法應(yīng)用到企業(yè)治理研究中，逐步形成了企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論。 曾德明. 有效的公司治理結(jié)構(gòu)：利益相關(guān)者共同治理〔J〕．管理前沿，2003(3):23. 企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開(kāi)的復(fù)雜博弈的結(jié)果，一個(gè)有效率的治理結(jié)構(gòu)必然是由利益相關(guān)者各方共同分享企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的治理結(jié)構(gòu)。利益相關(guān)者理論自產(chǎn)生以來(lái)顯現(xiàn)出了很強(qiáng)的生命力。它可以解釋現(xiàn)實(shí)中許多利益相關(guān)者與出資者共同擁有剩余企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的現(xiàn)象――如企業(yè)經(jīng)理、一般雇員和供應(yīng)商、企業(yè)客戶等利益相關(guān)者進(jìn)入公司決策機(jī)構(gòu)——董事會(huì)，與企業(yè)出資者（股東）共同參與企業(yè)決策，行使決策權(quán)或監(jiān)督權(quán)；管理人員和一般雇員享有剩余索取權(quán)，如對(duì)企業(yè)管理人員和一般雇員的“基本工資+年度獎(jiǎng)金+股權(quán)或期權(quán)”的多元化激勵(lì)報(bào)酬制度，雇員持股計(jì)劃等。它對(duì)公司治理的股東單邊主義，公司以股東利益最大化為最高目標(biāo)等傳統(tǒng)觀念造成了很大的沖擊。另外，利益相關(guān)者理論的立法含義也是顯而易見(jiàn)的。一方面，根據(jù)利益相關(guān)者理論，以股東單邊治理為立法基礎(chǔ)的企業(yè)法必須做出調(diào)整，以適應(yīng)利益相關(guān)者共同治理的要求。否則，現(xiàn)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)將挫傷除出資者外的利益相關(guān)者的積極性，出資者獨(dú)占所有權(quán)的制度將對(duì)社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造產(chǎn)生消極的影響。另一方面，由于決定企業(yè)所有權(quán)分配的因素在不同的企業(yè)間存在差異，在同一企業(yè)內(nèi)部也處于動(dòng)態(tài)調(diào)整之中，因此，企業(yè)法必須為這種差異和動(dòng)態(tài)調(diào)整預(yù)留足夠的空間。盡管利益相關(guān)者理論目前對(duì)“利益相關(guān)者”的討論仍局限于企業(yè)內(nèi)部，但它仍然拓展了我們分析上市公司并購(gòu)重組中利益博弈的思路。以“利益相關(guān)者理論”的視角來(lái)看，上市公司并購(gòu)重組中的博弈各方存在企業(yè)內(nèi)部的“利益相關(guān)者”和企業(yè)外部的“利益相關(guān)者”關(guān)系，前者如收購(gòu)公司、目標(biāo)公司內(nèi)部的大股東、小股東和管理層的關(guān)系，后者如收購(gòu)公司、目標(biāo)公司之間的大股東、小股東和管理層的關(guān)系以及各方與監(jiān)管部門(mén)的關(guān)系。既然企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開(kāi)的復(fù)雜博弈的結(jié)果，利益相關(guān)者之間交易的博弈可能會(huì)存在多個(gè)均衡點(diǎn)或者多重的均衡樣式，從而形成各自不同的制度安排， 田永峰. 引入制度環(huán)境變量條件下的企業(yè)共同治理機(jī)制分析〔EB/OL〕．經(jīng)濟(jì)學(xué)家網(wǎng)站. 那么，并購(gòu)重組中的相關(guān)利益各方的博弈是否存在均衡點(diǎn)或者多重的均衡樣式，從而也形成各自不同的制度安排呢？張宗新等人的研究表明，公司購(gòu)并實(shí)質(zhì)上是一個(gè)并購(gòu)利益相關(guān)者多重利益均衡的博弈過(guò)程，公司并購(gòu)利益相關(guān)者的利益均衡是公司有效并購(gòu)的基本推動(dòng)力量。在公司并購(gòu)過(guò)程中，利益相關(guān)者相互博弈形成唯一的納什均衡解，就是最優(yōu)動(dòng)力機(jī)制規(guī)劃的利益均衡結(jié)果。由于我國(guó)上市公司國(guó)有股占絕對(duì)比重且不能市場(chǎng)化流通，上市公司缺乏有效退出機(jī)制，公司購(gòu)并利益相關(guān)者的利益均衡關(guān)系呈現(xiàn)復(fù)雜化，國(guó)有股持股主體的剩余索取權(quán)收益與經(jīng)理人控制權(quán)收益要求得到一份額外補(bǔ)償，以彌補(bǔ)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的利益損失，這就是“殼”資源的期權(quán)貼現(xiàn)價(jià)格。這種背離市場(chǎng)利益均衡的行為，形成中國(guó)證券市場(chǎng)戰(zhàn)略重組的障礙，直接導(dǎo)致上市公司并購(gòu)的市場(chǎng)化程度不高。市場(chǎng)并購(gòu)由于遇到來(lái)自地方政府、國(guó)有控股股東、公司經(jīng)理層以及其他方面的重大阻力，并購(gòu)市場(chǎng)化程度大大降低。為補(bǔ)償被并購(gòu)公司控制權(quán)損失，并購(gòu)方一般用并購(gòu)溢價(jià)對(duì)被并購(gòu)公司股東加以補(bǔ)償，這就形成了“并購(gòu)公司股東損益之謎”。為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)利益相關(guān)者多重利益均衡，“并購(gòu)公司股東損益之謎”背后是信息占優(yōu)條件下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)套利補(bǔ)償。 東北證券課題組. 中國(guó)上市公司購(gòu)并動(dòng)機(jī)：基于利益