【正文】 場建設(shè)有起色；銀行同業(yè)拆借市場邁出新步伐；公開市場業(yè)務(wù)在不斷完善中發(fā)展；增加了交易品種，改善了交易方式。這一切都積極推進(jìn)了利率市場化改革的新發(fā)展。但金融市場仍存在多個缺陷；金融市場各子市場發(fā)育不平衡；債券股票發(fā)行向國有大中型企業(yè)傾斜，影響利率對其它企業(yè)的作用；機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不足，影響利率作用的深化；市場監(jiān)管不完善，導(dǎo)致金融市場利率功能扭曲。從長遠(yuǎn)而言，要盡快發(fā)展和完善金融市場，給中小型企業(yè)和大中型國有企業(yè)一個大致公平的融資環(huán)境，培育高素質(zhì)的投資隊伍，完善金融市場監(jiān)管，提高信用評級服務(wù)質(zhì)量，為利率市場化的最終實現(xiàn)創(chuàng)造理想條件。（中經(jīng)利率市場化與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)2001年04月24日 中國宏觀經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)中國在進(jìn)行市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)的同時，也在加快融入全球經(jīng)濟(jì)的步伐，中國經(jīng)濟(jì)正曰益顯示出開放的市場經(jīng)濟(jì)的特征。隨著加入WTO、利率管制和匯率固定已成為協(xié)調(diào)本外幣政策的障礙。促進(jìn)利率市場化，協(xié)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)是刻不容緩的任務(wù)。 開放條件下的利率管制已成為協(xié)調(diào)本外幣政策的障礙 利率管制影響了國內(nèi)資金的充分利用，惡化了中資銀行的競爭地位 目前外資銀行享有超國民待遇，外資銀行被允許在規(guī)定的利率基礎(chǔ)上收費，但禁止中資銀行收費。這實際上相當(dāng)于外資銀行的貸款利率浮動，而中資銀行的貸款利率卻是管制的。國內(nèi)商業(yè)銀行無法根據(jù)項目風(fēng)險的大小確定貸款利率，因此出現(xiàn)了所謂的“惜貸”現(xiàn)象，客觀上也使貸款流向大中企業(yè)，流向國有企業(yè)，而中小企業(yè)和非國有企業(yè)難以獲得貸款。這樣，對利率敏感的效益好的非國有企業(yè)由于無法獲得貸款而不能增加投資，削弱了利率政策的投資效應(yīng)。國有銀行因宏觀緊縮吸引了大量儲蓄存款，但卻不貸給贏利高的非國有企業(yè)，迫使企業(yè)尤其是三資企業(yè)利用外資，這就客觀上導(dǎo)致一方面國內(nèi)大量資金閑置，另一方面又有大量外資涌進(jìn)。這是90年代以來我國的國際資本流入和國內(nèi)儲蓄過剩同時存在的主要原因之一。此外，由于利率的管制，國有銀行有大量資金頭寸卻貸不出去，外資銀行便從間業(yè)拆惜市場以較低成本將國有銀行利用網(wǎng)點優(yōu)勢花大力氣吸收的存款拆借過來，再貸給資金短缺的三資企業(yè)。加入WTO后，不推動利率市場化，必將束縛國有銀行的手腳，使中資銀行的網(wǎng)點優(yōu)勢無法發(fā)揮，國有銀行將在競爭中處于劣勢。 2。利率管制制約了金融市場的發(fā)展，限制了貨幣政策效應(yīng)的發(fā)揮 利率管制制約了我國金融市場的發(fā)展，使我國的信貸市場、貨幣市場和資本市場的利率難以理順。目前，我國遠(yuǎn)期市場僅限于中國銀行實行的經(jīng)常項目下、最長6個月的遠(yuǎn)期結(jié)售匯，從規(guī)模和時間上無法滿足需要。由于遠(yuǎn)期外匯市場的價格是由利率的變動生成的，利率管制也使遠(yuǎn)期交易市場無法真正形成。 改革開放以來，我國的金融市場在政府推動下逐步發(fā)展，但由于利率管制和債券利率沒有與風(fēng)險程度掛鉤，各種債券為主導(dǎo)的資本市場利率和同業(yè)拆借利率、公開市場利率為主導(dǎo)的貨幣市場利率沒有形成合理的比例關(guān)系。貨幣政策要通過金融市場傳導(dǎo)，利率作為金融市場的核心結(jié)構(gòu)受到管制，無法形成具有流動性的貨幣市場和靈活的利率體系，必然使貨幣政策效應(yīng)大打折扣。 利率管制易使內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)失街 開放條件下，利率管制易使內(nèi)部外部經(jīng)濟(jì)失衡。如果資本的國際流動是完全自由的，即資本的國際流動對利率水平的國際差異非常敏感時，極小的利率差異也會引起極大的資本流動，完全的資本流動會使國內(nèi)和國外的利率差異完全消除。這時。中央銀行的貨幣政策就喪失了獨立性。究其原因，這是因為如果我們假定某個國家想提高利率，它實行緊縮的貨幣政策，利率就上升了。很快，全世界的證券持有者會重新安排其財富以利用這一新的利率。隨著巨額的資本流人，該國國際收支平衡呈現(xiàn)大量的盈余；外國力圖購買該國的資產(chǎn)，這傾向于引起貨幣升值，并迫使中央銀行進(jìn)行干預(yù)以保持匯率穩(wěn)定。中央銀行將購買外國貨幣，提供本國貨幣。這種干預(yù)引起本國貨幣存量增加，結(jié)果，最初的貨幣緊縮被抵消了。這一過程在國內(nèi)利率被降低到最初水平時才告結(jié)束。因此在固定匯率制度下，如果資本的國際流動是完全自由的，貨幣政策將失去獨立性。利率無法擺脫世界市場通行的利率水平，任何謀求獨立貨幣政策的嘗試都會引起資本流動和必然的干預(yù)。直到恢復(fù)到世界市場的利率水平。 盡管目前我國的資本項目還沒有放開，但自1994年的外匯體制改革，人民幣經(jīng)常項日下可以自由兌換以來，外資已可通過各種合法及非法渠道滲透進(jìn)我國。由于中央銀行以人民幣匯率穩(wěn)定為政策目標(biāo)，致使匯率對外匯供需的變化缺乏彈性。由于國內(nèi)外利率差距較大，對國際短期資本吸引力很大，一些國際熱錢開始采取非常的手段結(jié)匯，套取利差匯差。各種境外資金通過各種政策“灰色”地帶或黑市渠道將資本匯入大陸，以合法的貿(mào)易結(jié)匯方式套息，這可從1991991991997年中國連年外貿(mào)結(jié)匯資金超過進(jìn)口貿(mào)易幅度看出。而1998年以來，由于國內(nèi)連續(xù)下調(diào)利率，而美元則連續(xù)上調(diào)利率，這種國內(nèi)外利率差距，又引起了各種形式的資本流出。國際熱錢除套利外，還擾亂我國的經(jīng)濟(jì)金融秩序。近年來，中國的假出口、騙退稅，三資企業(yè)中的虛假投資和價格轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)業(yè)中的炒地皮、外銷房以及期貨、股票市場的狂瀾都有這些國際游資神出鬼沒的蹤跡。而正是由于我國管制利率，刻意追求穩(wěn)定的匯率，沒有利率、匯率風(fēng)險，形成政府對利率和匯率的隱性和顯性擔(dān)保才使國際游資放心大膽地進(jìn)入中國。 由于人民幣實行強(qiáng)制結(jié)售匯制，央行被迫買進(jìn)外匯市場上的外匯，使外匯儲備不斷增加，擴(kuò)大了人民幣的投放。這就削弱了1994年以來我國一直堅持實施的適度從緊的貨幣政策的力度，影響了貨幣政策的獨立性。另外，穩(wěn)定的匯率也吸引了投機(jī)資本。近年來我國外匯儲備雙順差中有相當(dāng)大部分的外資即可能是以套利套匯為目的的短期“游資”，這對我國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有很大破壞性。同時，央行對外資流入進(jìn)行對沖干預(yù)的力度也是有限的，而若采用對沖措施則要犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。維持這種扭曲匯率，在我國出口仍主要為勞動密集型產(chǎn)品，東南亞各國的貨幣大幅貶值的情況下，削弱了我國出口商品的國際競爭力。 可見，在匯率缺乏彈性的情況下，國內(nèi)外利率不一致將引起資本流動，導(dǎo)致內(nèi)外部失衡。而且在人民幣匯率僵化、利率管制條件下，為確保內(nèi)外部平衡，中央銀行被迫進(jìn)行沖銷操作。中央銀行的這種過多的單一方向干預(yù)對貨幣政策沖擊越來越大，甚至難以抵消，即沖銷操作的難度越來越大，效用越來越小。 推動利率市場化改革協(xié)調(diào)本外幣政策的對策 我國現(xiàn)行的利率市場化改革目標(biāo)模式可概括為：“市場形成利率，央行調(diào)控利率”。為確保利率形成市場化，必須堅持放松對金融機(jī)構(gòu)的利率管制與推進(jìn)貨幣市場的發(fā)展并舉。只有促進(jìn)貨幣市場利率體系的形成，才可能形成以同業(yè)拆借利率為金融市場基準(zhǔn)利率。 我國的利率市場化改革，必須配合其他市場體制的改革，首要的改革是國有銀行的商業(yè)化改革和國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。只有在微觀基礎(chǔ)具有硬預(yù)算約束條件下，利率才能對微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為產(chǎn)生影響，以利率調(diào)控制機(jī)制為基礎(chǔ)的宏觀調(diào)控的作用才是有效的。 利率的市場化必須配合匯率形成機(jī)制的市場化，利率和匯率杠桿才能發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。目前我國匯率形成機(jī)制還沒有完全市場化，人民幣匯率主要在銀行間外匯市場形成，外匯市場的供求關(guān)系是決定人民幣匯率的基礎(chǔ)，但還有一部分外匯供求關(guān)系無法在外匯市場上實現(xiàn)?？梢哉f當(dāng)前人民幣匯率最主要的變化，還停留在商品市場層次上，利率變化對匯率的影響是通過商品市場實現(xiàn)的，利率平價在中國無法起作用。只有利率的市場化配合匯率形成機(jī)制的市場化才能最終促進(jìn)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡。 利率市場化的具體內(nèi)涵2001年04月24日 中國宏觀經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)利率市場化是指利率的決定權(quán)交給市場、由市場主體自主決定利率的過程。在利率市場化條件下，如果市場競爭充分，則任何單一的經(jīng)濟(jì)主體都不可能成為利率的單方面制定者，而只能是利率的接受者。 利率市場化至少應(yīng)該包括如下內(nèi)容。 1．金融交易主體享有利率決定權(quán)。金融活動不外乎是資金盈余部門和赤字部門之間進(jìn)行的資金交易活動。金融交易主體應(yīng)該有權(quán)對其資金交易的規(guī)模、價格、償還期限、擔(dān)保方式等具體條款進(jìn)行討價還價，討價還價的方式可能是面談：L招標(biāo)，也可能是資金供求雙方在不同客戶或者服務(wù)提供商之間反復(fù)權(quán)衡和選擇。 2．利率的數(shù)量結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)應(yīng)由市場自發(fā)選擇。同任何商品交易一樣，金融交易同樣存在批發(fā)與零售的價格差別；與其不同的是，資金交易的價格還應(yīng)該存在期限差別和風(fēng)險差別。利率計劃當(dāng)局既無必要也無可能對利率的數(shù)量結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)準(zhǔn)確的測算。相反，金融交易的雙方應(yīng)該有權(quán)就某一項交易的具體數(shù)量(或稱規(guī)模)、期限、風(fēng)險及其具體利率水平達(dá)成協(xié)議，從而為整個金融市場合成一個具有代表性的利率數(shù)量結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)。 3．同業(yè)拆借利率或短期國債利率將成為市場利率的基本指針。顯然，從微觀層面上看，市場利率比計劃利率檔次更多，結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，市場利率水平只能根據(jù)一種或幾種市場交易量大、為金融交易主體所普遍接受的利率來確定。根據(jù)其他國家的經(jīng)驗，同業(yè)拆借利率或者長期國債利率是市場上交易量最大、信息披露最充分從而也是最有代表性的市場利率，它們將成為制定其他一切利率水平的基本標(biāo)準(zhǔn)，也是衡量市場利率水平漲跌的基本依據(jù)。 4．政府(或中央銀行)享有間接影響金融資產(chǎn)利率的權(quán)力。利率市場化并不是主張放棄政府的金融調(diào)控，正如市場經(jīng)濟(jì)并不排斥政府的宏觀調(diào)控一樣。但在利率市場化條件下，政府(或中央銀行)對金融的調(diào)控只能依靠間接手段，例如通過公開市場操作影響資金供求格局，從而間接影響利率水平；或者通過調(diào)整基準(zhǔn)利率影響商業(yè)銀行資金成本，從而改變市場利率水平。在金融調(diào)控機(jī)制局部失靈的情況下，可對商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的金融行為進(jìn)行適當(dāng)方式和程度的窗口指導(dǎo)，但這種手段不宜用得過多，以免干擾了金融市場本身的運行秩序。 在上述的內(nèi)容當(dāng)中，商業(yè)銀行對存貸款的定價權(quán)是利率市場化也是金融市場化的核心內(nèi)容。這是因為價格是市場經(jīng)濟(jì)的靈魂；普通商業(yè)的價格機(jī)制影響的只是一個市場的局部均衡，而金融市場作為最重要的生產(chǎn)要素市場，其價格機(jī)制將會影響到整個社會的資源配置效率。從微觀層面看，商業(yè)銀行作為經(jīng)營貨幣信用業(yè)務(wù)的特殊企業(yè)，定價權(quán)是其基本的權(quán)利。沒有定價權(quán)的企業(yè)，其經(jīng)營成效是其自身所無法控制的外生變量，改善經(jīng)營也就無從談起；對商業(yè)銀行而言，其利率風(fēng)險管理技術(shù)就成為無本之木，更重要的是，計劃利率將始終是國有銀行缺乏效率的客觀理由。而從金融調(diào)控的角度看，隨著經(jīng)濟(jì)周期由計劃周期向市場周期轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行作為貨幣政策傳導(dǎo)的最重要主體之一，其行為具有越來越強(qiáng)的不可控性，只有在利率市場化的前提下實施有效的間接金融調(diào)控，才能增強(qiáng)商業(yè)銀行對基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的敏感度，對基準(zhǔn)利率的敏感度，從而改善宏觀金融調(diào)控效果。(《金融研究》賀學(xué)會)